L.U.I.S.S. Sistemi di controllo di gestione Capital Budgeting e valutazione degli investimenti Fabio Di Lisio Roma, 23-30 ottobre e 27 novembre 2008

Agenda La creazione di valore Le decisioni di investimento in Italia e in Europa Gli investimenti e la creazione di valore Corporate Finance e Corporate Governance in Enel Calcolo dell’Hurdle Rate Leva Finanziaria e WACC

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La creazione di valore Le finalità di un’azienda economica Dal Bilancio 1997 dell’ENI: “Missione: obiettivo dell’ENI è creare valore per i propri azionisti attraverso il continuo miglioramento della posizione di costo e della qualità dei prodotti e servizi per i propri clienti ” Dall’Annual Report 2004 del Gruppo Eon: “We win by being an integrated power and gas company, combining international strength with local focus, and applying the best ideas from across our group and beyond. If we do this, we create superior value for our shareholders and excellent opportunities for our employees Dal Bilancio Consolidato 2002 del Gruppo Enel: “La nostra priorità è stata la rifocalizzazione di Enel, che implica concentrare le nostre risorse sui mestieri nei quali abbiamo esperienze, tecnologie e competenze per creare valore per i nostri azionisti” ENI: ad nel 1997 Franco Bernabè ENEL: ad nel 2003 Paolo Scaroni

EVA % = ROI after tax – WACC La creazione di valore L’EVA EVA: la creazione di valore dal punto di vista dell’impresa Massimizzare il valore d’impresa significa: Massimizzare la differenza tra rendimento del capitale investito e costo medio delle risorse impiegate per finanziarlo EVA % = ROI after tax – WACC L’EVA massimizza il valore d’impresa sulla base di un indicatore di redditività di bilancio (ROI), intendendo come valore di impresa il Capitale Investito di libro Il WACC è invece una misura di costo del capitale di mercato poiché considera la ponderazione di: - costo del debito a valori di mercato (remunerazine di un bond quotato) e - costo del capitale azionario sempre a valori di mercato (remunerazione minima richiesta da un investitore sul mercato dei capitali, tenendo conto delle alternative di investimento esistenti) Il ROI Enel al 31 dic 05 è pari al 15,2% Il WACC Enel al 31 dic 05 è pari a 5,7% Al di là della definizione la creazione di valore deve essere una cultura del valore (slide successiva) dove: EVA % = EVA*( Economic Value Added) / Capital Employed ROI after tax = NOPAT** (Net Operating Profit After Tax) / Capital Employed WACC = Weighted Average Cost of Capital

La creazione di valore Il Value Based Management Approccio ai problemi gestionali dell’impresa per il quale il principale obiettivo da perseguire è la massimizzazione del valore per l’azienda e per gli azionisti Tutte le attività dell’impresa – dalle scelte strategiche alle attività operative– trovano nella creazione di valore il loro obiettivo guida Una cultura che deve essere trasmessa e condivisa a tutti i livelli dell’organizzazione LIBRI CONSIGLIATI: - “About EVA and Value Based Management” David Young & Stephen O’Byrne Mc-Graw Hill 2001 - “The EVA Challenge: Implementing Value-added Change in an Organization” Joel M. Stern

La creazione di valore redditività costo del capitale Una visione integrata dei risultati dell’azienda redditività costo del capitale Struttura patrimoniale Costo del debito Costo del capitale proprio Valutazione dei rischi Gestione ottimale dei rapporti con la comunità finanziaria Sviluppo Margini Efficienza nei costi Investimenti - Sviluppo margini: Internazionale - Efficienza nei costi: Contatore e Quasar - Investimenti: Optima Capex - Struttura Patrimoniale: Fusione Enel Produzione Enel Green Power per push down del debito - Costo del debito: Emissioni obbligazionarie: benchmark di spread negoziato con le banche (40 bps sul risk free) - Costo del Capitale proprio e Valutazione dei rischi: attenzione massima alla rischiosità dei Paesi e dei business oggetto di investimenti - Gestione ottimale dei rapporti con la comunità finanziaria: massima attenzione a comunicazione istituzionale (Analyst Presentation) e rapporto stretto con gli analisti di mercato (IR e CPA) Il valore è misurato anche per l’azionista, non solo per l’azienda nel suo complesso, attraverso il TSR …(slide successiva) “Cultura del valore”

TSR – ke La creazione di valore Il TSR La creazione di valore dal punto di vista dell’azionista Massimizzare il valore per gli azionisti significa Massimizzare la differenza tra: Tasso di rendimento annuo (performance di borsa + dividendi) e costo medio di remunerazione minima attesa dall’azionista TSR – ke Calcolo del TSR presente sul sito (ora non attivo per WIP) Il TSR considera il rendimento sull’Equity di Borsa (mkt Cap) considerando il ritorno del titolo (compreso di dividendi) La mkt cap a livello di Equity (come l’EV a livello di Capitale Investito) sono indicatori patrimoniali di mercato in quanto scontano oltre agli asset esistenti ed iscritti in bilancio anche le aspettative di crescita futura incorporate nelle quotazioni di Borsa Il Ke è la misura del costo del capitale azionario valori di mercato (remunerazione minima richiesta da un investitore sul mercato dei capitali, tenendo conto delle alternative di investimento esistenti) Il TSR Enel dal 1 gen al 31 dic 2004 è pari a +48% (capital gain +38% -da 5,2 €ps a 7,2 €ps- e DVD yield +10% -0,69€ps) Il Ke Enel al 31 dic 04 è pari a 6,4% dove: TSR = Total Shareholder Return: tasso di rendimento interno annuo per un investitore che abbia acquistato uno specifico titolo alla data X e disinvestito alla data Y. I dividendi si suppongono reinvestiti nello stesso titolo alla data di distribuzione Ke = Cost of equity: remunerazione media di periodo minima attesa dall’azionista al momento dell’acquisto del titolo.

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Le decisioni d’investimento in Italia Una ricerca condotta da Ambrosetti Stern & Stewart Italia sulle pratiche di valutazione degli investimenti ha mostrato i seguenti risultati: a) Le tecniche di valutazione sono spesso usate in modo improprio b) Le tecniche di attualizzazione spesso non incorporano il rischio affrontato

Le decisioni d’investimento in Italia (segue) c) Conseguentemente in Italia il 50% circa delle società intervistate si dichiara insoddisfatta delle redditività conseguite d) Infine, la verifica sistematica ex-post degli investimenti implementati viene effettuata solo parzialmente Il peso degli investimenti non redditizi…. ....per le imprese italiane ed estere Molto elevato 0% 0% Molto elevato 0% 6% Elevato 10% Elevato 12% 47% 60% (per le italiane) 6% Medio 37% Medio 48% 83% Scarso Scarso 49% 37% 6% Nullo Nullo 4% 4% Italiane Estere

Le decisioni d’investimento delle Utilities in Europa “Will value destruction continue forever?” UBS Equity Research 24 settembre 2003 Nel periodo 1999-2002 distrutti € 80bn di valore nel settore Utilities Scenario Competitivo/Regolatorio reso più aggressivo dalle politiche di privatizzazione Politiche di acquisizioni poco disciplinate (criteri finanziari poco rigorosi) % crescita asset EVA

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INTERNAL RATE OF RETURN (IRR) Gli investimenti e la creazione di valore Un investimento aumenta il valore di un’azienda solo se il valore ad oggi dei ritorni attesi è maggiore dell’esborso richiesto inizialmente per la sua attuazione TECNICHE DI VALUTAZIONE BASATE SUL MODELLO DEL DISCOUNTED CASH FLOW (DCF) NET PRESENT VALUE (NPV) INTERNAL RATE OF RETURN (IRR) PAY BACK PERIOD (PBP)

Gli investimenti e la creazione di valore Net Present Value (NPV) Definizione un investimento crea valore se la somma algebrica dei flussi di cassa presenti e futuri, attualizzati ad un tasso rappresentativo del costo del capitale opportunamente scelto (WACC), è positivo. viene calcolato sulla base della seguente formula: Metodo di calcolo CF1 CF2 CFn t0 t1 t2 ... ... tn CF0 = Investimento iniziale CF1, CF2, …, CFn = Flussi di cassa futuri WACC = Weighetd Average Cost of Capital CF0 CF1 CF2 CFn NPV (WACC,n) = - CF0 + + + … + n (1+WACC) (1+WACC) 2 (1+WACC) Un valore positivo (negativo) del NPV dà immediatamente la misura della ricchezza creata (distrutta) per effetto dell’investimento; Tiene conto della rischiosità delle diverse alternative di investimento poiché il WACC deve riflettere il profilo di rischio; Vantaggi

Analisi dei flussi di cassa del progetto Gli investimenti e la creazione di valore Net Present Value (NPV): Definizione dei FCFO Analisi dei flussi di cassa del progetto Per individuare i Flussi di cassa da utilizzare nella determinazione del NPV è opportuno fare riferimento al seguente schema: CASH FLOW (CF) PER INVESTIMENTI OPERATIVI, ACQUISIZIONI E SOCIETA’ DI SCOPO + Reddito Operativo - imposte sul Risultato Operativo = NOPAT + ammortamenti = Cash Flow Operativo +/- variazione CCN + disinvestimenti - investimenti = Free Cash Flow from Operations I Flussi di cassa della gestione operativa rappresentano la cassa generata dal business disponibile per la remunerazione del capitale proprio e del capitale di rischio. Nel caso di Acquisizioni e Società di Scopo, si dovrà tenere conto dell’impatto dello specifico investimento sul perimetro esistente (ad esempio sinergie)

Gli investimenti e la creazione di valore Internal Rate Of Return (IRR) Definizione E’ il tasso di attualizzazione che rende nullo il Net Present Value; il suo valore dipende dall’ammontare e dalla distribuzione temporale dei flussi di cassa dell’investimento Metodo di calcolo Viene calcolato con metodo iterativo sulla base della seguente formula: CF1 CF2 CFn - CF0 + + + …. + = 0 = NPV (1+IRR) (1+IRR) 2 (1+IRR) n Regola decisionale Un progetto di Investimento è accettabile se il tasso interno di rendimento è maggiore di un tasso soglia minimo (Hurdle Rate). Vantaggi Consente di confrontare investimenti di taglia diversa ed è molto usato nella pratica aziendale Limiti Nel caso di progetti alternativi non permette di valutare l’impatto sul valore dell’azienda

Gli investimenti e la creazione di valore Pay Back Period (PBP) Definizione E’ il numero di anni necessari perché i flussi di cassa cumulati eguaglino l’investimento iniziale Metodo di calcolo Viene calcolato sulla base della seguente formula: PBP = ( CF1 + CF2 + CF( n-t ) - CF0) = 0 Regola decisionale Un progetto è accettabile se permette di recuperare l’investimento iniziale entro un periodo di tempo determinato (cut-off period): ad esempio sono accettati solo gli investimenti che si ripagano nell’esercizio ( pay-out “as you go”) Vantaggi Permette di stabilire il periodo di esposizione temporale prima del completo rientro dei flussi di cassa investiti Limiti Non consente di avere la visione completa dei flussi di cassa generati nell’arco dell’intera vita del progetto

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Corporate Finance e Corporate Governance in Enel negli investimenti ordinari Processo di valutazione ed autorizzazione investimenti Grandi Valutazione Corporate Verifica Corporate Stesura proposta Investimento Approvazione strategica Autorizzazione alla spesa Eventuale riautorizzazione Responsabili Responsabile di progetto nelle Divisione AD di Gruppo AD di Gruppo* AD di Gruppo Descrizione Finalizzazione e formalizza- zione business case Valutazione indipendente su proposta d’investi-mento Valutazione e approvazione del razionale strategico dell’investimento e del suo impatto economico- finanziario Revisione ipotesi progetto ed economics Revisione del razionale strategico Firma dei documenti amministrativi che autorizzano la spesa Revisione economics

Corporate Finance e Corporate Governance in Enel negli investimenti ordinari Proposta d’investimento Valutazione Corporate Verifica Corporate Stesura proposta Investimento Approvazione strategica Autorizzazione alla spesa Eventuale riautorizzazione Creazione di una informativa strutturata e completa che costituisca il riferimento chiaro ed univoco del progetto lungo la sua intera vita, anche nelle fasi di controllo a valle dell’autorizzazione alla spesa Introduzione di criteri di valutazione economico-finanziari “standard” con utilizzo sistematico di: Analisi alternative Analisi di sensitività sulle ipotesi Analisi dei rischi

Corporate Finance e Corporate Governance in Enel negli investimenti ordinari Principali contenuti proposta di investimento Esempi di seguito Contenuti Assumption book Razionale strategico Alternative valutate Descrizione soluzione raccomandata Problematiche aperte Valutazione economico-finanziaria Valutazione degli impatti sociali e ambientali Risk Matrix Sensitività per variazioni ipotesi scenario Budget spese start-up pre autorizzazione Proposta di investimento Oggetto dell’Autorizzazione Executive summary Investment memo

Corporate Finance e Corporate Governance in Enel negli investimenti ordinari Esempio contenuti Assumption Book ESEMPIO FITTIZIO: CONVERSIONE A CCGT MODULO xxx a .xxx Gruppo Enel Si ipotizza che Società 1: Realizzi le conversioni a ciclo combinato programmate: Impianto A, 2 gruppi con rientro nel 2006 Impianto B, 2 gruppi con rientro nel 2006 Impianto C, 3 gruppi con rientro nel 2007-2008 Mantenga in esercizio il gruppo 4 di Impianto C fino al 2006 1.1 Sistema elettrico Italiano 1.2 Domande 1.3 Offerta 1.4 Combustibili Concorrenti 1.0 Assumption Book Società 1 Società 2 …

Corporate Finance e Corporate Governance in Enel negli investimenti ordinari Esempio contenuti Risk Matrix ESEMPIO FITTIZIO: PROGETTO xxx Rischio Fonte Attività per mitigare rischio Rischio residuo Ritardo costruzione … Opposizione operatori industriali in zone limitrofe Ritardo accumulato da main contractor … Attività di comunicazione sul territorio Scelta contractor con referenze e track record positivo Introduzione clausole di penale per ritardo nel contratto … Diminuito ma non annullato Impatto ritardo su redditività al netto delle penali …

Corporate Finance e Corporate Governance in Enel negli investimenti ordinari Esempio contenuti analisi di sensitività ESEMPIO FITTIZIO: PROGETTO xxx Impatto su redditività (D IRR %) Parametri considerati Variazioni stimate Variazione importo investimento Ritardo costruzione impianto Ore di funzionamento Costi fissi di manutenzione … ± 10% + 1 anno -15% +30% … Da -1,7 a +1,9% -0,6% -2,3% …

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Capitale Investito di Progetto / Investimento Calcolo dell’Hurdle Rate La redditività di Progetto e l’Hurdle Rate Tutti gli investimenti sono valutati e gestiti secondo una logica di “Value Based Management”, ossia assicurando che l’IRR del progetto superi l’ Hurdle Rate (HR) e produca, conseguentemente, un Net Present Value positivo. L’Hurdle Rate, ossia il tasso soglia di rendimento minimo di ciascun progetto è pari alla somma del WACC (Weighted Average Cost of Capital) e dello spread di redditività aggiuntiva assegnato dall’azionista Debt Equity REDDITIVITA’: flussi di cassa Capitale Investito di Progetto / Investimento FCFO1 FCFO2 FCFO3 … IRR vs HR t HR (Hurdle Rate) = WACC  Spread richiesto dall’azionista

WACC Costo del Capitale Investito Calcolo dell’Hurdle Rate WACC: Il costo del Capitale Investito Il WACC (Weighted Average Cost of Capital) rappresenta il costo medio ponderato (tra Debito ed Equity) del Capitale Investito e si scompone in :costo dell’Equity e costo del Debito Remunerazione richiesta dalle banche / Project Financing Debt Equity Costo del Debito WACC Costo del Capitale Investito Costo dell’Equity Remunerazione per il rischio richiesto dall’azionista WACC = Cost of Equity * + Cost of Debt * E D+E D Il rapporto Debito/Equity (D/E) rappresenta l’esposizione finanziaria del progetto (leverage) e costituisce il fattore di ponderazione del costo del debito e del costo dell’equity nella formula del WACC

WACC = Cost of Equity * + Cost of Debt * tasso di interesse * (1-t) Calcolo dell’Hurdle Rate La scomposizione del WACC: costo dell’Equity e costo del Debito Il WACC incorpora premi per il rischio sia per l’azionista che per finanziatore terzo: Azionista: - rischio del Paese e del mercato nel quale si investe - rischio operativo di business dello specifico progetto; - rischio finanziario dipendente dal leverage assunto Finanziatore - remunerazione del capitale di Debito (al lordo dei vantaggi fiscali di deducibilità degli oneri finanziari - tax shield -) WACC = Cost of Equity * + Cost of Debt * E D D+E D+E Rf +  * MRP tasso di interesse * (1-t) Premio per il rischio Paese di Business di Mercato Remunerazione del Debito tax shield

WACC = (Rf +  MRP ) * + tasso d’interesse * (1- t) * Calcolo dell’Hurdle Rate Determinazione del Country Risk Free Rate (Rf) D+E D+E Il Country Risk Free Rate rapresenta il rischio minimo di un investimento. E’ la remunerazione attesa di un’ obbligazione dello Stato ed è soggetta al rischio default dello Stato stesso Il rischio Paese può essere scomposto in un tasso di base comune a tutti i Paesi (Risk Free) sommata ad uno spread che rappresenta il premio per il rischio per lo specifico Paese Il Risk free di base per tutti i Paesi può essere rappresentato dal rendimento di un’obbligazione decennale benchmark a livello mondiale in Dollari US (10y Treasury Bond) o in Euro (10y Euro Bund Tedesco) Lo spread sul Risk Free di base (US/Euro) per il calcolo dei Country Risk dei singoli Paesi si determina attraverso due analisi: - rendimento di un titolo di Stato (decennale) in valuta locale (10y Gov’t Bond) - analisi dei rendimenti delle obbligazioni di titoli di Stato comparabili a quello in esame. Il panel di Paesi comparabili è determinato attraverso i rating che le agenzie internazionali (Moody’s e Standard & Poor’s) assegnano ad ogni Paese valutando per ognuno uno specifico grado di rischio default

WACC = (Rf +  MRP ) * + tasso d’interesse * (1- t) * Calcolo dell’Hurdle Rate Determinazione del Market Risk Premium (MRP) D+E D+E Il Market Risk Premium rappresenta il premio per il rischio che un investitore richiede per attività rischiose rispetto a quelle prive di rischio Rappresenta il rischio di impresa e si calcola come differenza tra rendimenti attesi dalla Borsa e rendimenti dei titoli di Stato La remunerazione per il premio di mercato (MRP) incorpora il rischio medio di fallimento di un’impresa quotata in Borsa (rischio aggiuntivo rispetto al rischio Paese nel quale il sistema borsistico è inserito) Numerosi istituti di ricerca internazionale (tra cui Ibbotson Associates e NERA -National Economic Research Associates -) calcolano un MRP (aggiuntiva rispetto al rischio Paese) di circa il 4% per I sistemi di mercato più progrediti e liquidi (US, area Euro e Canada) e di circa il 5% per gli altri Paesi investment grade

WACC = (Rf +  MRP ) * + tasso d’interesse * (1- t) * Calcolo dell’Hurdle Rate Determinazione del Beta D+E D+E Il Beta rappresenta il rischio di business dell’iniziativa di progetto Si utilizza come coefficiente di ponderazione del MRP in base alla rischiosità specifica del progetto Per le aziende quotate il beta è determinato mettendo a confronto la variabilità di un titolo azionario con la variabilità del rendimento medio di mercato (la variabilità relativa indica il rischio specifico dell’Azienda) Per le aziende non quotate e per i progetti di investimento il beta è stimato attraverso titoli di Società appartenenti al medesimo Settore di business I beta delle Società (del progetto) tengono conto della struttura finanziaria (leverage delle Società/progetto) e del rischio ad essa associata BETA UNLEVERED Per stimare il rischio di business isolato dal rischio finanziario presente nei beta (levered), si calcola il beta unlevered di settore, indipendente dalla struttura finanziaria delle singole Società Per il calcolo del beta di progetto è necessaria la trasformazione del beta unlevered in levered, secondo la struttura finanziaria ed il tax shield riferibili allo specifico progetto BETA (L) = BETA (U)*(1+D/E*(1-t))

WACC = (Rf +  MRP ) * + tasso d’interesse * (1- t) * Calcolo dell’Hurdle Rate Beta di settore - Appendice WACC = (Rf +  MRP ) * + tasso d’interesse * (1- t) * E D D+E D+E Beta di settore e Business Risk Indicator * (BRI) in Europa (media delle prime 5 Società per capitalizzazione di mercato) * rappresenta il rischio di settore senza considerare l’impatto della struttura finanziaria delle Società considerate Source: Stern Stewart Europe, Datastream

Calcolo dell’Hurdle Rate Impatto della leva finanziaria sul WACC WACC = (Rf +  MRP ) * + tasso d’interesse * (1- t) * E D Calcolo dell’Hurdle Rate Impatto della leva finanziaria sul WACC D+E D+E La struttura finanziaria incide sul WACC attraverso tre componenti: - costo del debito - costo dell’equity - ponderazione tra costo dell’equity e costo del debito Maggiore è la leva finanziaria di progetto (D/E), maggiore risulta essere sia la remunerazione richiesta dal finanziatore terzo (costo del debito) che quella richiesta dall’azionista (costo dell’equity) All’aumentare della leva finanziaria, il crescente costo del debito (sempre inferiore al costo dell’equity) prima riduce, poi incrementa il livello complessivo del WACC WACC - Alto impatto del maggior peso del costo del debito - Basso impatto dei crescenti costo del debito e dell’equity - Alto impatto dei crescenti costo del debito e dell’equity - Basso impatto del maggior peso del costo del debito costo del debito LEVA FINANZIARIA (D/E)

Calcolo dell’Hurdle Rate Appendice Bloomberg: Generic Government Bond Euro 30yr

Calcolo dell’Hurdle Rate Appendice Bloomberg: Mexican-US Yield Curves & spread

Calcolo dell’Hurdle Rate Appendice Bloomberg: Mexican Government Bond 30yr. Description

Calcolo dell’Hurdle Rate Appendice Bloomberg: Mexican Government Bond 30yr. Yield & Spread Analysis

Calcolo dell’Hurdle Rate Appendice Bloomberg: Historical Beta ENEL

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Posizione Finanziaria Netta Leva Finanziaria Si ha un impatto positivo della Leva Finanziaria se aumentando l’indebitamento aumenta il Ritorno per l’Azionista (ROE): ROE = ROI + (ROI -i) * D E Impatto positivo della Leva Finanziaria se ROI > i D = Posizione Finanziaria Netta E = Capitale Proprio i = costo del debito Posizione Finanziaria Netta Impatto della Leva Finanziaria direttamente proporzionale a spread tra ROI e i

Teoria di Modigliani–Miller Leva Finanziaria All’aumentare dell’indebitamento aumenta anche l’impatto della Leva Finanziaria (insieme al rischio solvibilità). A riguardo esistono 2 differenti teorie: Teoria Tradizionale Teoria di Modigliani–Miller Il costo del capitale dipende dalla struttura di finanziamento. Esiste un’ottimale struttura di finanziamento Il costo del capitale è indipendente dalla struttura di finanziamento. Non esiste un’ ottimale struttura di finanziamento Usando correttamente il meccanismo della Leva Finanziaria è possibile massimizzare il valore dell’impresa (EV) Il valore dell’impresa (EV) è indipendente dal modo nel quale si finanzia il capitale (Debito, Capitale Proprio e Altre Fonti)

Leva finanziaria (D/E) Wacc Enel WACC Kd rating S&P AAA AA A BBB BB B Leva finanziaria (D/E)

Leva finanziaria e WACC Appendice Bloomberg: Rating Standard & Poor’s

Conclusioni La corretta scelta e gestione degli investimenti sarà determinante per generare valore e migliorare la quotazione del titolo in borsa. Il controllo di gestione svolge un ruolo chiave, in questo contesto, per garantire un utilizzo appropriato delle metodologie di valutazione ed un corretto controllo a consuntivo. A supporto di questa attività è stata definita una procedura e dei contenuti di reporting finalizzati a garantire una rigorosa applicazione di metodologie di analisi finanziaria ed un adeguato monitoraggio dei progetti sulla base della creazione del valore.