I PERCORSI DELL’ ANALISI FINANZIARIA cap. 9 Professor Giulio Tagliavini Come impostare il lavoro dell’analista finanziario conciliando correttezza metodologica con tempi di lavoro accettabili

Premessa L’analista finanziario deve sviluppare abilità idonee a comprendere con prontezza il grado di equilibrio economico - finanziario dell’impresa. = “STATO DI SALUTE FINANZIARIA DELL’ IMPRESA” gli strumenti di lavoro sono numerosi, le procedure di analisi sono altamente personalizzabili, non esiste inoltre uno standard di semplificazione del lavoro condiviso, che consenta di essere certi di risultati allo stesso tempo rapidi ed affidabili. Ogni analista tende a sviluppare un percorso di lavoro personalizzato.

L’impostazione dell’analisi E’ troppo inconcludente suggerire che conta l’esperienza; che la cultura d’impresa darà la sensibilità necessaria per individuare i migliori strumenti di analisi, caso per caso. Per contro, è impossibile permettersi un’analisi completa, attenta a tutti i profili. Obiettivo di questa parte del corso: suggerire indicazioni in ordine a percorsi di analisi che devono essere corretti, ma anche efficienti e rapidi.

L’impostazione dell’analisi: 5 possibili approcci l’approccio dello schema di raccordo degli indici l’approccio dello sviluppo sostenibile l’approccio dei flussi di cassa l’approccio struttura finanziaria – sostenibilità del debito – costo del capitale l’approccio del valore

L’impostazione dell’analisi: 5 possibili approcci l’approccio dello schema di raccordo degli indici l’approccio dello sviluppo sostenibile l’approccio dei flussi di cassa l’approccio struttura finanziaria – sostenibilità del debito – costo del capitale l’approccio del valore

[1] L’approccio dello schema di raccordo degli indici Il modo rapido più tradizionale per mettere a fuoco un giudizio affidabile e completo sullo stato di salute di una impresa è affidarsi ad uno degli schemi di lettura sistematica degli indici di bilancio. Esistono tre sistemi di raccordo degli indici che spiegano sinteticamente l’andamento dell’impresa. Il risultato di sintesi: sempre il Roe. Ipotesi implicita: l’utile è un buon indicatore di performance complessivo ed il netto contabile è un buon indicatore delle risorse investite da parte degli azionisti. Vi sono elementi di dubbio circa ciascuna delle due suddette affermazioni; l’analisi a tale riguardo sarà ripresa in seguito (approccio del valore).

Una prima soluzione Il primo strumento è la formula di composizione del Roe di tipo moltiplicativo. [1] Roe = Rn / Cn = RO / TA * TA / CN * RN / RO Questo modo di ragionare sulla performance dell’impresa è molto noto e diffuso. Fu proposto attorno al 1915 da Donaldson Brown, che era un analista finanziario formatosi nell’impresa americana DuPont e passato poi alla General Motors; l’albero degli indici di bilancio sopra ricordato è conosciuto come il “DuPont Chart”.

E’ un’impostazione non pienamente soddisfacente Questo schema di composizione non fa piena luce nei confronti tra imprese e nell’osservazione della dinamica nel tempo di una stessa impresa. Mettiamo a fuoco i limiti di questo metodo di lettura degli indici di bilancio utilizzando un esempio. Roe = ROA * TA/CN * Rn/Ro 24% = 20% * 4 * 30%

E’ una soluzione insoddisfacente Si legge nel seguente modo: gli azionisti ottengono un risultato sintetico complessivo del 24%, determinato: da un rendimento dell’80% dalla gestione operativa: infatti, ad ogni euro di mezzi propri spetta un rendimento di 0,8 pari ad un ROA del 20% su 4 euro di CI  (ROA*TA)/CN ulteriormente demoltiplicato per 0,3 poiché le imposte, gli oneri finanziari e le componenti straordinarie assorbono il 70% del margine operativo. Il fatto che il Roe sia superiore al ROA non è facilmente interpretabile.

Come interpretare Immaginiamo che il direttore finanziario debba ragionare sull’aumento dei mezzi propri o sull’alternativo aumento dei debiti. Di fronte ai dati sopra esposti potrebbe ragionare così: il ROA viene “moltiplicato” nell’ambito della formula e quindi conviene portare verso l’alto il moltiplicatore TA/CN, in modo da massimizzare il risultato finale. Poniamo che l’indicatore sia posto uguale a 5. L’aumento di Roe non è però necessariamente ottenuto.

Come interpretare …… infatti, se aumentiamo il capitale investito, a parità di capitale netto contabile, ne deriva un abbassamento dell’altro indicatore Rn/Ro, in ragione dell’aumento della componente oneri finanziari, attenuato peraltro dalla deducibilità degli oneri finanziari dal risultato imponibile. In pratica, due fattori della formula sono legati tra di loro. Se TA/CN varia, ROE varia “direttamente”, ma anche “indirettamente” a causa della variazione indotta di RN/RO.

Tabella 1 a   Roe 24,00% ROA 20,00% TA/CN 4,00 RN/RO 30,00%

Tabella 1 a b   Roe 24,00% ROA 20,00% TA/CN 4,00 5,00 RN/RO 30,00%

a b Roe 24,00% ROA 20,00% TA/CN 4,00 5,00 RN/RO 30,00% 23,00% Tabella 1 a b   Roe 24,00% ROA 20,00% TA/CN 4,00 5,00 RN/RO 30,00% 23,00%

a b Roe 24,00% 23,00% ROA 20,00% TA/CN 4,00 5,00 RN/RO 30,00% Tabella 1 a b   Roe 24,00% 23,00% ROA 20,00% TA/CN 4,00 5,00 RN/RO 30,00%

a b c Roe 24,00% 23,00% ROA 20,00% TA/CN 4,00 5,00 RN/RO 30,00% Tabella 1 a b c   Roe 24,00% 23,00% ROA 20,00% TA/CN 4,00 5,00 RN/RO 30,00%

a b c Roe 24,00% 23,00% ROA 20,00% TA/CN 4,00 5,00 RN/RO 30,00% 25,00% Tabella 1 a b c   Roe 24,00% 23,00% ROA 20,00% TA/CN 4,00 5,00 RN/RO 30,00% 25,00%

a b c Roe 24,00% 23,00% 25,00% ROA 20,00% TA/CN 4,00 5,00 RN/RO 30,00% Tabella 1 a b c   Roe 24,00% 23,00% 25,00% ROA 20,00% TA/CN 4,00 5,00 RN/RO 30,00%

Tabella 1 – I due casi possibili La manovra prima progettata potrà portare ad un beneficio netto o ad un danno netto. Se l’indicatore Rn/Ro passa dal 30% al 23% si avrà un danno in termini di Roe, se invece andrà al 25% ne avremo un vantaggio. Lo schema di composizione non è neppure idoneo a proporre confronti tra diverse imprese. Immaginiamo che due imprese presentino le situazioni rispettivamente descritte dalle colonne a e b della tabella 1. Perché Roe di b è più basso ?

Tabella 1 – I due casi possibili …. lo schema di analisi non dà una risposta immediata: tutte e due presentano lo stesso ROA del 20%; perchè l’impresa b) ha un Roe più basso ? A) perché ha più pesanti oneri straordinari e tributari il cui impatto è però attenuato dall’effetto moltiplicativo di TA/CN ? (effetto positivo del maggior debito) B) perché il maggior indebitamento comporta un rischio elevato e quindi un maggiore costo del debito ? (effetto negativo del maggior debito)

Tabella 1 – I due casi possibili Lo schema di analisi degli indici non dà una indicazione immediata sull’effetto di leva finanziaria e non permette un’interpretazione diretta del livello di Roe. Il motivo è che l’indicatore Rn/Ro risente dell’indicatore TA/CN (rischio) e di propri autonomi fattori (oneri fiscali e straordinari). L’indicatore TA/CN, pari a 5, è migliore in quanto fattore di moltiplicazione di Roe ma è peggiore se letto come fattore di rischio e quindi di demoltiplicazione per l’effetto su RN/RO.

Una seconda impostazione Un secondo schema di analisi degli indici di bilancio è sintetizzato dalla formula additiva. Anche questo è un sistema di analisi molto noto ed è anche particolarmente efficace (è attribuito a Franco Modigliani) [2] Roe = [ ROA + (ROA-OF/MT) (MT/CN) ] * RN/UC [2bis]* Roe = [ ROA + (ROA-OF/MT) (MT/CN) ] * (1-t) *(2bis: se non ci sono componenti straordinarie di reddito)

Una seconda impostazione Il pregio più rilevante della formula è che distingue precisamente la performance industriale dalle variabili finanziarie e da quelle fiscali e straordinarie che determinano la performance complessiva. Non vi sono variabili legate tra di loro e, quindi, l’analista può isolare l’impatto su Roe determinato dalla variazione di ogni singola variabile in un contesto ceteris paribus.

a b Roe 26,40% ROA 20,00% OF/MT 8,00% Spread 12,00% MT/MP 2,00 3,00 Tabella 2   a b Roe 26,40% ROA 20,00% OF/MT 8,00% Spread 12,00% MT/MP 2,00 3,00 RN/UC 60,00%

a b Roe 26,40% ROA 20,00% OF/MT 8,00% 10,00% Spread 12,00% MT/MP 2,00 Tabella 2   a b Roe 26,40% ROA 20,00% OF/MT 8,00% 10,00% Spread 12,00% MT/MP 2,00 3,00 RN/UC 60,00%

a b Roe 26,40% 30,00% ROA 20,00% OF/MT 8,00% 10,00% Spread 12,00% Tabella 2   a b Roe 26,40% 30,00% ROA 20,00% OF/MT 8,00% 10,00% Spread 12,00% MT/MP 2,00 3,00 RN/UC 60,00%

La tabella 2 La tabella 2 permette di vedere, questa volta con esattezza, cosa accade in caso di aumento dell’indebitamento. Con la formula [1] era impossibile capire cosa sarebbe accaduto poiché due variabili erano legate tra loro, con la formula [2] si può mettere a fuoco che il Roe si alzerebbe al 30%. La possibilità di approfondire l’andamento del ROA, distinguendo tra redditività delle vendite e rotazione del capitale investito (e quindi l’uso più o meno efficiente delle risorse) rimane naturalmente immutato.

LA SCOMPOSIZIONE DEL ROE con la formula additiva complessa ROE = ROA + [(ROA - OF/DF) X DF/CN + (ROA - 0/PNO) X PNO/CN] X (1-K) X (1-T) ROE = [ROA +(ROA-i) DF/CN + ROA X PNO/CN] X (1-K) X (1-T) K = (UC – R.A.I.) / UC T = (R.A.I. - RN) / R.A.I. Incidenza della gestione straordinaria sull’ UC UC = RO - OFN Incidenza delle imposte sul RN

Il Roe è il migliore indicatore di performance ? Gli schemi di analisi si basano sull’assunto che il Roe sia un valido indicatore sintetico della performance. In realtà, il Roe è solamente “uno” degli indicatori di performance; non è unico: indicatori di produzione di cassa; indicatori di creazione di valore; e non è perfetto: risente di tutti i limiti delle convenzioni contabili es. nuovi investimenti deprimono il Roe; un mutamento nel criterio di valutazione delle scorte fa variare il Roe, non sconta il costo del capitale azionario, non incorpora il rischio, ecc.

Il Roe è il migliore indicatore di performance ? E’ possibile che ad un peggioramento del Roe corrisponda un innalzamento di valore o, viceversa, che ad un miglioramento del Roe corrisponda un decremento di valore (idem per la generazione di cassa). E’ opportuno verificare, congiuntamente, quali siano gli effetti sul Roe e sul valore dell’impresa (approfondimento: riquadro 1 pag. 503-505; potete evitare di studiarlo).

Le alternative al reddito sono molto significative. L’analista finanziario è interessato a verificare anche altre misure di performance: in particolare free cash flow ed EVA. Tenuto conto dei limiti, l’analista si serve degli indicatori di bilancio per avere elementi di giudizio sui seguenti punti: qual è la dinamica della redditività ? quali sono i fattori che spiegano il livello e la dinamica della redditività ? il capitale viene utilizzato in modo efficiente ? qual è il divario contabile tra la redditività del business ed il costo del debito finanziario ? la leva finanziaria è utilizzata in modo appropriato ?

Schema base di lavoro Roe = [ Roa + (Roa-OF/Mt) (Mt/CN) ] * (RN/UC) se il Roa è insoddisfacente o calante, verifico la seguente relazione: Roa = Ro / V * V / TA se il Ros è insoddisfacente o calante, verifico la composizione del conto economico e l’incidenza dei costi a monte del Ro in percentuale sul fatturato l’incidenza dei costi fissi e dei costi variabili la dinamica del fatturato se l’efficienza nell’uso del capitale investito è insoddisfacente, verifico la dinamica degli investimenti fissi (materiali, immateriali, finanziari) le rotazioni del capitale circolante (crediti e debiti commerciali, scorte)

Schema base di lavoro Roe = [ Roa + (Roa-OF/Mt) (Mt/CN) ] * (RN/UC) se OF/MT è insoddisfacente o crescente, verifico l’incidenza degli OF sul Ro e su V il grado di variabilità del Roa se MT/CN è insoddisfacente o crescente, verifico il fabbisogno finanziario il grado di autofinanziamento