Esercitazione sulla metodologia E.V.A.™ UNIVERSITA’ DI PARMA FACOLTA’ DI ECONOMIA Corso di pianificazione finanziaria A.a. 2003/2004 Esercitazione sulla metodologia E.V.A.™ Parma, 15 ottobre 2003

Indice della lezione Primo esercizio: La creazione di valore nella Gamma S.p.A. Temi trattati: Rettifiche al NOPAT Calcolo del Wacc Calcolo EVA Secondo esercizio: Il problema imprenditoriale nell’impresa Delta Come incentivare corretti comportamenti dei manager?

La creazione di valore nella Gamma S.p.A. Primo esercizio La creazione di valore nella Gamma S.p.A.

Un esempio di calcolo del NOPAT, capitale investito ed EVA: Gamma S. p Un esempio di calcolo del NOPAT, capitale investito ed EVA: Gamma S.p.A. L’esercitazione “Gamma S.p.A.” sostituisce integralmente quella proposta alle pagine 358-363 (“Retail S.p.A.”) del libro “Analisi finanziaria” che presenta errori di stampa. L’assemblea dei soci di Gamma S.p.A., società quotata ma di piccole dimensioni, vuole verificare la capacità di creare valore da parte dei propri manager, in relazione al piano di stock option recentemente attivato. Per la verifica è stato chiamato un team di consulenti che ha calcolato il valore creato nell’esercizio 2002, tenendo conto del capitale investito. L’aliquota fiscale è pari al 40%.

Stato Patrimoniale del 2001 e del 2002

Conto Economico 2002

Dallo Stato Patrimoniale al Capitale EVA immobilizzato circolante proprio Capitale di debito Debito operativo Stato Patrimoniale Capitale EVA CCN

Dall’impianto contabile a quello finanziario RETTIFICHE Passivo e netto Utile netto NOPAT Capitale investito finanziario Reddito che remunera le fonti di finanziamento Miglior rappresentazione della realtà finanziaria Coerenza con i comportamenti che si vogliono incentivare

Come misurare il capitale investito? Il capitale investito per verificare la creazione di EVA è quello iniziale: è quanto è stato affidato ai manager. Esempio: l’utile realizzato nel 2002 va confrontato con il capitale investito all’inizio del 2002.

Rettifiche di Base Corretta imputazione al risultato economico del costo del capitale investito Per evitare di considerare due volte il costo del capitale di debito (prima detraendolo dal reddito operativo e poi con il “Capital Charge”), occorre sommare all’utile di esercizio gli oneri finanziari al netto dello scudo fiscale. Con questa rettifica si passa dall’utile al NOPAT. Il capitale investito comprende tutte le fonti a titolo oneroso: patrimonio netto (costo opportunità) e debiti finanziari. Non si considera il passivo operativo poiché è portato a deduzione del capitale circolante.

Rettifica per interessi passivi e debiti finanziari Rettifica del Nopat + Interessi e oneri finanziari +117 Utile netto 282 - Scudo Fiscale (117 * 40%) (-46.8) NOPAT (post rettifica 0) 352,2 Rettifica Capitale Investito Patrimonio netto + Debiti Finanziari (Obbligazioni e mutui bancari = 1.022 + 450 = 1.472 ) CAPITALE INVESTITO (post rettifica 0) 3.122 1.650 +1.472

Il sistema EVA e la creazione di valore Ulteriori rettifiche A) Rettifiche che incentivano l’adozione di scelte orientate a massimizzare la creazione di valore nel medio/lungo periodo B) Rettifiche che riducono l’impatto di fattori non economici sul risultato gestito dal management operativo C) Rettifiche che mettono in risalto l’effettivo costo ed impegno di capitale delle decisioni d’impresa

Il sistema EVA e la creazione di valore Ulteriori rettifiche A) Rettifiche che incentivano l’adozione di scelte orientate a massimizzare la creazione di valore nel medio/lungo periodo B) Rettifiche che riducono l’impatto di fattori non economici sul risultato gestito dal management operativo C) Rettifiche che mettono in risalto l’effettivo costo ed impegno di capitale delle decisioni d’impresa

Rettifica: Costi ad utilità pluriennale Interpretazione: Spesso i costi di pubblicità istituzionale, i costi di ricerca e sviluppo, etc. vengono spesati in Conto Economico per motivi fiscali e di prudenza. Ma in realtà possono essere un investimento necessario per ottenere futuri benefici. Comportamento manageriale incentivato: Mitiga la tendenza dei manager a migliorare i margini (nel breve periodo) riducendo la spesa relativa a queste voci (sottoinvestimento)

Come operare la rettifica? Le spese vengono capitalizzate ed ammortizzate su un periodo di anni che esprime la vita utile dell’investimento. Occorre aggiungere al NOPAT il costo capitalizzato, imputando però la quota annua di ammortamento. Capitale investito: le quote non ancora ammortizzate incrementano il capitale investito. Occorre tener conto della deducibilità fiscale degli ammortamenti.

1) Rettifica per Costi ad utilità pluriennale Rettifica del Nopat + Costi di ricerca e sviluppo (da Conto Economico) +60 Nopat (post rettifica 0) 352,2 - Scudo Fiscale sulla quota sospesa: (60-12) * 40% -19,2 NOPAT (post rettifica 1) 381 - Quota teorica ammortamento Costi di ricerca e sviluppo -12 Rettifica Capitale Investito Capitale investito (post rettifica 0) + Costi di ricerca e sviluppo sospesi (60-12) CAPITALE INVESTITO (post rettifica 1) 3.150,8 3.122 - Scudo fiscale sulla quota sospesa (60-12) x 40% +48 - 19,2

2) Rettifica EVA per l’Avviamento Interpretazione L’avviamento deve essere considerato come investimento permanente in impresa, poiché parte integrante del prezzo d’acquisto di una società. L’ammortamento provoca distorsioni economiche poiché riduce il capitale investito di una sua componente e appesantisce l’utile. Comportamento manageriale incentivato Il manager che propone un’acquisizione deve considerare l’intero capitale investito e prenderà la decisione solo se la remunerazione dell’acquisizione eccede il costo del capitale impiegato. 9

Come operare la rettifica dell’avviamento? L’azienda aveva comprato una società nell’anno 1998, contabilizzando un avviamento pari a 105, ammortizzabile in 15 anni. Nei conti economici degli anni precedenti sono già stati imputati ammortamenti pari a 4 x 7 = 28. Occorre eliminare dal NOPAT l’effetto dell’ammortamento dell’esercizio 2002. Occorre ripristinare tutti i valori già ammortizzati nel tempo, in modo tale che il capitale investito nell’azienda presenti sempre un avviamento pari a 105, pari al costo storico. Tutte le rettifiche devono essere effettuate tenendo conto della deducibilità fiscale.

2) Rettifica per capitalizzazione avviamento Rettifica del Nopat + Ammortamento sull’avviamento +7 NOPAT (post rettifica 1) 381 - Scudo Fiscale (7 * 40%) -2,8 NOPAT (post rettifica 2) 385,2 Rettifica Capitale Investito Capitale investito (post rettifica 1) + Ammortamenti cumulati (7 x 4 anni) CAPITALE INVESTITO (post rettifica 2) 3.167,6 3.150,8 +28 - Scudo fiscale su ammortamenti cumulati (28*40%) -11.2

3) Rettifica EVA per i Proventi ed Oneri Straordinari (ristrutturazione) Interpretazione: Sono causati da eventi non afferenti alla gestione caratteristica, ma connessi a cambiamenti di natura strategica e/o organizzativa dell’impresa (piani di ristrutturazione, cessione di partecipazioni, abbandono di linee di prodotto, etc.). Non dovrebbero influenzare il bilancio di periodo; per tale motivo vanno capitalizzate (se negative) o portate a decremento (se positive), al netto del beneficio d’imposta, al capitale investito. Comportamento manageriale incentivato: Affinché un manager sia incentivato a disinvestire occorre che non ne sopporti l’intero costo (minusvalenza) nell’esercizio in corso e negli anni successivi si registrino solamente i benefici: occorre “tenerne memoria” nel capitale investito. 11

Come operare la rettifica degli oneri e proventi straordinari? Gli oneri straordinari vanno capitalizzati, al netto del beneficio d’imposta, in quanto sono assimilabili, in ottica economica, ad un investimento. Operazione con il segno inverso vale per i proventi straordinari. L’impresa aveva alienato nell’esercizio 2001 un impianto realizzando una minusvalenza di 10. Nel 2002 aveva alienato altri impianti realizzando minusvalenze per 23 e plusvalenze per 12. Il NOPAT deve essere depurato dal saldo annuale dei proventi straordinari. Al capitale investito occorre aggiungere i saldi positivi (o dedurre i saldi negativi) dei proventi straordinari di tutti gli anni. Tutte le rettifiche devono essere effettuate tenendo conto della deducibilità fiscale.

Rettifica Capitale Investito 3) Rettifica per riconoscimento impatto economico di dismissioni capitale fisso Rettifica del Nopat + Minusvalenze (- Plusvalenze ) +11 NOPAT (post rettifica 2) 385,2 - Scudo Fiscale (+ Scudo fiscale) 11*40% -4,4 NOPAT (post rettifica 3) 391,8 Rettifica Capitale Investito Capitale investito (post rettifica 2) + Minusvalenze (- Plusvalenze) cumulate CAPITALE INVESTITO (post rettifica 3) 3.180,2 3.167,6 +21 - Scudo fiscale su minusvalenze cumulate (21*40%) - 8,4

Il sistema EVA e la creazione di valore Ulteriori rettifiche A) Rettifiche che incentivano l’adozione di scelte orientate a massimizzare la creazione di valore nel medio/lungo periodo B) Rettifiche che riducono l’impatto di fattori non economici sul risultato gestito dal management operativo C) Rettifiche che mettono in risalto l’effettivo costo ed impegno di capitale delle decisioni d’impresa

4) Rettifica per trattamento di fondi come riserve Alcuni fondi sono vere e proprie riserve di capitale netto che non è corretto considerare come passività operative. Sono poste create per sfruttare opportunità fiscali o per effettuare politiche di bilancio. Non sono passività operative (che riducono il capitale investito) ma rappresentano una fonte che deve essere adeguatamente remunerata.

Come operare la rettifica? Per cogliere il reale impatto economico del fenomeno cui sono collegati, occorre depurare il NOPAT dell’effetto della loro movimentazione (valore finale – valore iniziale del fondo). Esempio: il reale costo (monetario) affrontato dall’azienda è stato pari a 4 (coperto utilizzando il fondo). Gli accantonamenti sono stati 44. L’azienda ha rilevato un eccesso di costo pari a 40 (44 - 4) che deve essere rettificato dal NOPAT. La variazione del fondo (45-5 = 40) fornisce la rettifica per la movimentazione. Per determinare il capitale investito occorre invece aggiungere l’intero stock di fondo (è il valore cumulato nel tempo di una serie di eccessi di accantonamento). Tutte le rettifiche devono essere effettuate tenendo conto della deducibilità fiscale.

4) Rettifica per trattamento di fondi come riserve Rettifica del Nopat +Variazione positiva (- variazione negativa) del fondo +40 NOPAT (post rettifica 3) 391,8 - Scudo Fiscale sulla variazione (40*40%) -16 NOPAT (post rettifica 4) 415,8 Rettifica Capitale Investito Capitale investito (post rettifica 3) + Valore del fondo (stock) CAPITALE INVESTITO (post rettifica 4) 3.207,2 3.180,2 +45 - Scudo fiscale sul valore del fondo (45*40%) -18

Il sistema EVA e la creazione di valore Ulteriori rettifiche A) Rettifiche che incentivano l’adozione di scelte orientate a massimizzare la creazione di valore nel medio/lungo periodo B) Rettifiche che riducono l’impatto di fattori non economici sul risultato gestito dal management operativo C) Rettifiche che mettono in risalto l’effettivo impegno e costo di capitale delle decisioni d’impresa

5) Rettifica EVA per i Debiti TFR Nella riclassificazione proposta dal libro “Analisi Finanziaria”, i Debiti per TFR sono una posta del passivo operativo che va a ridurre l’entità del capitale circolante netto. Un’altra possibile interpretazione li considera come una fonte di finanziamento per l’impresa, di natura assimilabile al capitale di debito. Per questo motivo devono essere sommati al capitale investito. Occorre isolare la componente di rivalutazione annua, che identifica il costo finanziario per l’azienda, ed escluderla (al netto dell’effetto fiscale) dal calcolo del NOPAT. La rivalutazione dei debiti viene effettuata sull’importo iniziale dei debiti ed è pari al 75% dell’inflazione ISTAT (nell’esempio pari a 2%) + 1,5% (fisso) = 3%. La rivalutazione è 500 x 3% = 15 9

5) Rettifica per riconoscimento Debiti TFR come fonte di finanziamento Rettifica del Nopat + Quota TFR per rivalutazione debiti per TFR (500*3%) +15 NOPAT (post rettifica 4) 415,8 - Scudo Fiscale sulla quota di rivalutazione (15 * 40%) -6 NOPAT (post rettifica 5) 424,8 Rettifica Capitale Investito Capitale investito (post rettifica 4) + Fondo TFR CAPITALE INVESTITO (post rettifica 5) 3.707,2 3.207,2 +500

6) Rettifica per riconoscimento del costo operativo delle Stock Option La contabilità non evidenzia i costi legati alle stock option, ma per l’azienda hanno un costo che si riflette nella diluizione del valore delle azioni dell’intera società. Per evidenziarne l’impatto economico è possibile interpretarle come un costo pluriennale (investimento) per la motivazione dei manager: occorre quindi ammortizzarlo. Per stimare il valore delle opzioni si può fare riferimento al modello di Black-Scholes. Il periodo di ammortamento può essere stimato come media fra tempo di esercizio minimo e massimo. Non c’è deducibilità fiscale poiché non sono valori presenti in bilancio.

Come operare la rettifica? Esempio: la società ha lanciato quest’anno un piano di incentivazione del personale con le stock option, aventi un valore (stimato con il modello di Black-Scholes) pari a 40. Il periodo di esercizio medio è stimato in 5 anni. Il NOPAT viene rettificato della quota teorica di ammortamento (40/5= 8) Il Capitale Investito viene incrementato per la quota ancora da ammortizzare 40 – 8 = 32

6) Rettifica per riconoscimento del costo operativo delle Stock Option Rettifica del Nopat - Ammortamento Stock Option -8 NOPAT (post rettifica 5) 424,8 NOPAT (post rettifica 6) 416,8 Rettifica Capitale Investito Capitale investito (post rettifica 5) + Valore Stock Option residuo CAPITALE INVESTITO (post rettifica 6) 3.739,2 3.707,2 +32

Dopo il NOPAT, i consulenti calcolano il WACC L’azienda (quotata) ha sul mercato dei bond che attualmente offrono un rendimento effettivo del 6,5% Il tasso privo di rischio è attualmente pari al 3%. Il modello di Damodaran stimerebbe un Kd pari al 5% in base all’indicatore EBIT/OF (pari a 4,9). I consulenti decidono però di utilizzare il tasso sui bond come costo del debito poiché rappresenta direttamente il rischio prezzato dal mercato. Inoltre stimano con le regressioni il Beta dell’impresa (vedi lezione n. 14), che risulta essere pari a 1,98 (società rischiosa) e usano il MRP indicato dall’Aiaf (4,5%) per il calcolo del costo del capitale proprio. I consulenti rilevano che la struttura finanziaria media del settore non si discosta da quella attuale dell’impresa e che il management considera come target. Quest’ultima può dunque essere utilizzata per il calcolo del Wacc: 45% debito e 55% equity.

Calcolo del Wacc Ke = Rf + Beta x MRP = 3% + 1,98 x 4,5% = 11,91% Kd (netto) = 6,5% x (1 – 40%) = 3,9% Wacc = Wd x Kd + We x Ke = = 45% x 3,9% + 55% x 11,91% = 8,31%

[ ] La misura dell’EVA EVA = 416,8 – [ 3.739,2 X 8,31 %] = 106,07 EVA = NOPAT -  Capitale X Costo del Capitale  “Capital Charge” EVA = 416,8 – [ 3.739,2 X 8,31 %] = 106,07 [ ] NOPAT Capitale Costo del Capitale EVA = Rendimento Costo/opportunità X Capitale EVA = [(416,8 / 3.739,2) – 8,31 %] X 3.739,2 = = [11,14% - 8,31%] X 3.739,2 = 106,07

Seconda esercitazione Il problema imprenditoriale dell’impresa Delta Obiettivo: chiarire meglio uno degli scopi delle rettifiche

Il problema imprenditoriale L’impresa Delta presenta due produzioni (A e B) realizzate in due complessi produttivi. Il prodotto A impegna capitale per 4000 e fornisce un ritorno lordo pari a 900. Il prodotto B impegna capitale per 1000 e fornisce un ritorno pari a 60. L’impresa ha un Wacc del 10%, l’aliquota fiscale è del 40%. Per semplicità si ipotizza che la struttura finanziaria non muti durante l’esercizio e che l’attivo sia finanziato con capitale proprio pari a 3.000 e debiti per 2000 (su cui vengono calcolati oneri finanziari al 5%). Il bene B ha un rendimento netto inferiore al costo del capitale che impegna: 60 x (1 - 40%) / 1000 = 3,6%. Cedendo il complesso B, l’impresa potrebbe incassare subito 800 riducendo i debiti finanziari. Tuttavia i manager non vogliono farlo poiché registrerebbero una minusvalenza che deprimerebbe l’utile. Come fare?

Bilancio al 31/12 senza dismissione Bilancio al 31/12 con dismissione

Calcoliamo EVA senza dismissione Nopat = Utile + Oneri Finanziari (netti di imposta) = 516 + 100 x (1 – 40%) = 576 Capitale investito = Patrimonio netto + Debiti finanziari = (iniziale) = 3.000 + 2.000 = 5.000 EVA = 576 – 5.000 x 10% = 76

Calcoliamo EVA con dismissione ma senza rettifiche Nopat = Utile + Oneri Finanziari (netti di imposta) = 384 + 60 x (1 – 40%) = 420 Capitale investito = Patrimonio netto + Debiti finanziari = (iniziale) = 3.000 + 1.200 = 4.200 EVA = 420 – 4.200 x 10% = 0 EVA passa da 76 a O: il manager non è incentivato a fare la dismissione (che pur sarebbe economicamente appropriata).

Calcoliamo EVA con dismissione e rettifiche Nopat = Utile + Oneri Finanziari (al netto di imposta) + + Minusvalenze (al netto di imposta) = = 384 + 60 x (1 – 40%) + 200 x (1- 40%) = 540 Capitale investito = Patrimonio netto + Debiti finanziari + (iniziale) + Minusvalenze (al netto di imposta) = = 3.000 + 1.200 + 200 x (1 - 40%) = 4.320 EVA = 540 – 4.320 x 10% = 108 EVA passa da 76 a 1O8: Il manager è ora correttamente incentivato ad effettuare la dismissione.