11 La risposta della comunità internazionale alla crisi finanziaria Carlo Monticelli Relazioni Finanziarie Internazionali Dipartimento del Tesoro 26 febbraio 2009

22 Una crisi storica …. veramente! Rapidità e diffusione del contagio Blocco del mercato inter-bancario Interventi pubblici di salvataggi bancari di dimensioni senza precedenti Struttura finanziaria profondamente mutata: fine delle banche d’investimento Profonda recessione economica mondiale: crescita 2009 più bassa dal dopoguerra (previsioni allo 0,5%) Interventi di bilancio diffusi sia nei paesi avanzati sia in quelli emergenti L’ emergenza è globale. Globale la risposta.

33 Struttura della presentazione Le quattro fasi della crisi in atto Che cosa è andato storto? E adesso?

44 Le fasi della crisi Agosto 2007 – agosto 2008: crisi limitata al settore finanziario (e assicurativo), principalmente negli Stati Uniti e, in misura minore, in Europa Settembre 2008 – novembre 2008: la crisi si avvita e si rischia il collasso finanziario. La comunità internazionale si mobilità. Primo round di interventi per la stabilità finanziaria Novembre 2008 – febbraio/aprile 2009: la crisi comincia a estendersi all’economia reale e ai paesi emergenti. Summit di Washington. Si avviano misure di bilancio a sostegno dell’attività economica. Febbraio 2009 – ???: secondo round di interventi per la stabilità finanziaria (USA, UK, UE)

55 Prima fase: una crisi “normale”

6 Il primo anno di crisi Andamenti delle borse Differenziali sul mercato monetario 6 Le linee rette indicano la media dell’indice nel 1998.

77 La crisi finanziaria Prologo Scoppio della bolla immobiliare negli USA (fine 2006 inizio 2007) Crisi del settore dei mutui subprime (USA) Scoppia la crisi 16 agosto 2007 crollano le principali piazze finanziarie Il sistema interbancario incontra difficoltà senza precedenti Forti iniezioni di liquidità Barcollano alcuni istituti finanziari sia negli Stati Uniti che in Europa, costringendo ai primi interventi pubblici (Northern Rock (UK); IKB e Sachsen LB (GER); Bear Stearns (USA))

88 Seconda fase: il rischio del collasso

99 I due eventi emblematici: Fannie Mae & Freddie Mac takeover (7 settembre) Fallimento di Lehman Brothers (15 settembre) Crolla la fiducia nel sistema finanziario Crisi di liquidità o di insolvenza?

10 La reazione dei mercati inter-bancari

11 La reazione dei mercati azionari

12 Gli incontri internazionali si susseguono G20 Deputies a Rio de Janeiro (30-31 Agosto) G4 – Francia, Germania, Italia e Regno Unito (4 Ottobre) Ecofin (7 Ottobre) G7 (10 Ottobre) IMFC (11 Ottobre) G20 Ministeriale straordinaria (11 Ottobre) Eurogruppo Leaders + UK (12 Ottobre) Consiglio Europeo (15-16 Ottobre) Consiglio Europeo straordinario (7 Novembre) G20 Ministeriale (8 Novembre) G20 Leaders (15 Novembre) La comunità internazionale reagisce con una compattezza che non ha precedenti

13 Comunicato G7 I principali punti decisi al G7, con un comunicato assolutamente inusuale in soli 5 punti, sono: impedire con ogni mezzo il fallimento di istituzioni di rilevanza sistemica; garantire l’accesso alla liquidità e agevolare il funzionamento del mercato monetario; assicurare la necessaria ricapitalizzazione del sistema bancario con capitale pubblico e privato; tutelare con adeguate garanzie e assicurazioni i depositi al dettaglio; sostenere i mercati secondari dei mutui e altre attività assicurative. Il comunicato viene integralmente ripreso dall’IMFC e dal G20 il giorno successivo

14 Joint Action dell’Eurogruppo Per la prima volta l’Eurogruppo si riunisce in formazione di Capi di Stato e di Governo dei paesi dell’area più Gordon Brown. Le principali misure annunciate sono: garanzia statale sulle passività bancarie emesse fino al 31 dicembre 2009 e con validità fino a cinque anni; immissione di nuovo capitale tramite acquisito di quote azionarie; ricapitalizzazione delle banche in difficoltà con probabili effetti sistemici.

15 Le misure italiane Primo decreto del 9 ottobre: Sostegno alla ricapitalizzazione, se necessario, anche tramite capitale pubblico. Garanzia delle operazioni di finanziamento della BdI Secondo decreto del 13 ottobre: Garanzia statale sulle nuove passività delle banche italiane (con maturità fino a 5 anni) Scambio temporaneo di titoli di stato con strumenti finanziali detenuti o emessi dalle banche (per “repo” presso l’Eurosistema)

16 Le iniziative degli altri paesi La maggior parte dei paesi industrializzati (UE ed extra UE) hanno messo in atto interventi volti a fornire: Ricapitalizzazione bancaria con capitale pubblico Liquidità o Iniezione di liquidità da parte delle banche centrali o Garanzia dei prestiti interbancari Garanzie sui titoli bancari Assicurazione sui depositi

17 Terza fase: la crisi si estende al settore reale

18 Le previsioni di crescita per il 2009 precipitano US - EA Mondo

19 Produzione industriale e commercio internazionale tracollano – Anche gli EMEs sono travolti US - EA - JP Mondo

20 Il processo G20 I paesi emergenti subiscono le conseguenze della crisi che questa volta non ha origine nelle loro economie E’ sempre più necessario un loro coinvolgimento nel processo di governance della crisi (elevati rischi di atteggiamenti protezionistici o anti- occidentali) Trade off tra partecipazione ed efficienza operativa: gruppi di lavoro ristretti su temi ben definiti; timetable serrata. 15 novembre 2008: primo G20 Leaders

21 Il processo G20 (continua) rafforzare la trasparenza e l’”accountability”; estendere la regolamentazione e la supervisione; promuovere l’integrità dei mercati finanziari; rafforzare la cooperazione internazionale nel settore finanziario; riformare le istituzioni Finanziarie Internazionali per dare alle economie emergenti più voce in relazione al loro mutato peso economico. Il G20 definisce un Action Plan con 5 principi guida Viene inoltre ribadita la necessità di evitare misure protezionistiche

Le pressioni interne però ….. Alla dichiarazione di Washington, hanno comunque fatto seguito alcune misure non proprio in linea: Russia e India hanno alzato le tariffe su alcuni prodotti importati; Brasile e Argentina hanno allo studio interventi analoghi; l’Indonesia ha inserito aggravi amministrativi; la Cina ha inserito nuove misure per sostenere le esportazioni Alcuni paesi avanzati hanno varato misure in sostegno di settori specifici (settore auto, oppure la raccomandazione “buy american” inserita nel piano fiscale americano) Altri paesi usano la politica del cambio anche a scopi commerciali (Cina; ma anche il Giappone potrebbe intervenire) 22

23 Gli incontri internazionali proseguono a ritmi serrati G20 Summit (15 Novembre) Consiglio Europeo (11-12 Dicembre) Ecofin straordinario (18 Dicembre) G20 Deputies (31 Gennaio – 1 Febbraio) G7 Ministeriale (13-14 Febbraio) Meeting dei Leaders Ue del G20 + Spagna+Lussemburgo (presidente Eurogruppo)+Olanda (22 Febbraio) G20 Ministeriale (13-14 Marzo) G20 Summit (2 Aprile) G7 Ministeriale (23-24 Aprile) G7 Ministeriale (12-13 Giugno) G8 Summit (8-10 Luglio)

Gli interventi di bilancio La maggior parte dei paesi avanzati ed emergenti hanno varato pacchetti di stimolo fiscale per sostenere l’attività economica: Il Consiglio europeo (11-12 dicembre) ha adottato lo “European Economic Recovery Plan”. Il piano prevede un impegno pari a circa l’1,5 per cento del PIL (1,2 a carico degli Stati membri) Gli Stati Uniti hanno appena approvato un programma di stimolo economico pari a circa il 6 per cento del PIL Nelle principali economie emergenti gli interventi variano dallo 0,5 per cento del PIL in India, al 15 per cento in Cina 24

Gli interventi di bilancio (continua) Il FMI ha stimato attorno all’1,4 per cento del PIL la portata annuale degli interventi varati dai paesi del G20 per il biennio Gran parte degli interventi riguarda: o spese in infrastrutture, o spese nei servizi sociali o spese nel settore immobiliare/costruzioni ; o riduzioni fiscali, per lo più permanenti e sui redditi personali 25 Nel frattempo le Banche centrali hanno abbassato i tassi ufficiali ai minimi storici.

26 Quarta fase: L’emergenza finanziaria non è passata

Il piano Geithner Il Financial Stability Plan, prevede: 27 iniezioni di capitali nelle banche (in base a uno stress test sull’adeguatezza patrimoniale) creazione di un fondo Private Public Investment Fund, finalizzato all’acquisto di titoli tossici (fino a 1000 miliardi di dollari) allargamento della linea di credito TALF (fino a 1000 miliardi di dollari)

Il pacchetto britannico UK Government’s Asset protection scheme: garanzia statale contro perdite eccessive delle attività in bilancio (i bad assets rimangono nei bilanci delle banche); Iniezione di liquidità nel capitale delle banche: la BoE è autorizzata ad acquistare attività del sistema bancario (50 miliardi di sterline); Conversione delle azioni privilegiate della Royal Bank of Scotland detenute dal Tesoro in azioni ordinari e 28

Interventi nell’Eurozona Intervento tedesco: o Iniezione di capitali per le banche in difficoltà (Commerzbank e HYPO Real Estate); o Possibile nazionalizzazione degli istituti in difficoltà, anche attraverso l’espropriazione delle azioni. Interventi del Governo Francese: o Intervento coordinato con BE e Lux per salvare il gruppo Dexia; o Piano per una iniezione di capitale nelle sei banche principali del Paese. Tutti i piani di intervento prevedono: o Garanzia sulle passività emesse dal sistema bancario; o Misure per l’erogazione di credito all’economia reale o Limiti alle remunerazione dei managers La questione degli “impaired assets” 29

30 Che cosa non ha funzionato?

31 Fallimenti … non solo delle banche Fallimenti del mercato : o Eccessivo leverage e risk-taking o Over-shooting/herd behaviour/eccesso di volatilità/panico nelle valutazioni Fallimenti dello Stato : o Insufficienza e lacune del sistema di regolamentazione o Persistenti squilibri non corretti da appropriate politiche economiche (USA, Cina, ecc.) Fallimenti della comunità internazionale : o Squilibri globali insostenibili o Tigri globali e domatori nazionali 31

32 Fallimenti … del mercato Incentivi perversi Innovazione finanziaria: strumento non solo di maggiore efficienza, ma spesso di moltiplicazione e sub-ottimale allocazione del rischio (modello “originate-to-distribute”; CDS, CDO, off-balance vehicles, ecc.) Schemi remunerativi che incoraggiavano eccessivo risk taking con scarsa attenzione al rischio di lungo periodo 32

33 Fallimenti … del mercato (scarsa integrità) Pricing failure: errata valutazione del rischio, anche a causa di modelli di valutazione con set informativi molto poveri (mutui sub-prime) Sistemi di rating inefficaci: avvitamento con le regole prudenziali “investment grade” 33

34 Fallimenti … del mercato fare il passo più lungo della gamba….. Indice dei prezzi delle case (Case-Shiller index) e reddito delle famiglie negli USA 34

35 Fallimenti … dello Stato macro Politica economica poco attenta all’ampliarsi degli squilibri, esempi macroscopici : USA : eccesso di consumo sul risparmio interno, l’indebitamento estero accumulato è insostenibile, ma le autorità non vogliono rinunciare al motore dei consumi, politica monetaria e fiscale non frenano lo squilibrioUSA : eccesso di consumo sul risparmio interno, l’indebitamento estero accumulato è insostenibile, ma le autorità non vogliono rinunciare al motore dei consumi, politica monetaria e fiscale non frenano lo squilibrio Cina: enorme accumulo di riserve, politica rivolta allo stimolo delle esportazioni, poco rivolta alla domanda interna, scarsi servizi finanziari e di assistenza sociale (questi ultimi potrebbero ridurre l’elevato tasso di risparmio per motivi precauzionali)Cina: enorme accumulo di riserve, politica rivolta allo stimolo delle esportazioni, poco rivolta alla domanda interna, scarsi servizi finanziari e di assistenza sociale (questi ultimi potrebbero ridurre l’elevato tasso di risparmio per motivi precauzionali) 35

36 Fallimenti … dello Stato macro 36 Saldo di parte corrente USA Riserve della Cina (in % sul PIL) (oro e valuta)

37 Fallimenti … dello Stato (macro: politica monetaria) Una politica monetaria eccessivamente espansiva, in particolare negli Stati Uniti ha generato una enorme liquidità In presenza di bassa inflazione (effetto globalizzazione-prodotti cinesi) i tassi d’interesse a lungo termine sono stati per lungo tempo molto bassi I tassi di cambio flessibili non hanno funzionato da “isolante” 37

38 Fallimenti … dello Stato micro: vigilanza poco efficace Regolamentazione e vigilanza: bad practices sono proliferate e sopravvissute indisturbate sotto gli occhi miopi delle autorità Graduale deterioramento degli standard: debitori con records deboli, rapporti loan-to-value elevati, verifiche sui redditi dei debitori scarse o assenti Contabilità finanziaria spesso opaca, anche per la scarsa capacità di valutare effettivamente i titoli strutturati in portafoglio. Scarsi controlli sull’esplosione degli attivi finanziari. Diffusione di contabilità fuori bilancio (off-balance vehicles) 38

39 Fallimenti … dello Stato micro: regole poco efficaci Ruolo poco trasparente delle agenzie di rating: conflitto di interessi; metodologia di valutazione spesso poco chiara e carente; informazioni sulle caratteristiche dei rischi dei prodotti strutturati insufficiente Pro-ciclicalità dei requisiti prudenziali Scarsa accessibilità ai bilanci delle imprese finanziarie (in termini di trasparenza e comprensibilità dei rischi assunti), ha danneggiato la fiducia nel mercato 39

40 Fallimenti … dello Stato micro Il mercato dei derivati esplode: rispetto al PIL cresce di quattro volte tanto in un decennio 40

41 Fallimenti … della comunità internazionale macro Squilibri globali : IMF multilateral convergence : o Tentativo di riflessione congiunta tra i 5 principali attori: USA, AE, Giappone, Cina e Arabia Saudita o Accordo sulle principali linee di policy country-specific per ridurre gli squilibri globali o Risultati molto parziali: sia la flessibilità del cambio cinese, sia il tasso di risparmio americano rimangono del tutto insufficienti Peer pressure da parte del G7: o Dichiarazioni “di routine” nei comunicati G7 41

Fallimenti … della comunità internazionale dov’è andata la peer pressure? 42 miliardi di valuta locale Saldi di parte corrente e comunicati del G7

43 Fallimenti … della comunità internazionale architettura inefficace Un Fondo Monetario Internazionale con le armi spuntate? La questione della valuta di riserva (ancora!) Come si affronta il problema della troppa liquidità globle? (E il paradosso di chiederlo adesso!) 43

44 Fallimenti … della comunità internazionale domatori nazionali Imprese finanziarie multinazionali: Sorveglianza e regolamentazione solo a livello nazionale Incentivi a dislocare attività diverse nelle regioni con maggiore flessibilità e minore sorveglianza “Domatori internazionali” senza frusta e, peraltro, tra loro riottosi Esempio: In sede Ecofin – con la crisi già in atto (dicembre 2007) - non si trova un accordo su un sistema di vigilanza a livello europeo (riforma dei comitati Lamfalussy) 44

45 E adesso?

Il processo G20 Il coordinamento delle politiche È il G20 il futuro del coordinamento internazionale? (IMFC; IMF; e il nodo dell’Europa) il G20 si impegna a una maggiore cooperazione in campo macroeconomico per fronteggiare la crisi Politiche da attuare nell’immediato Provvedimenti strutturali: sentiero di crescita sostenibile 46

47 Il processo G20 I gruppi di lavoro I quattro gruppi di lavoro si occupano di: o WG1: regolamentazione e trasparenza dei mercati finanziari (India e Canada) o WG2: cooperazione internazionale e integrità dei mercati finanziari (Messico e Canada) o WG3: riforma del FMI (Sud Africa e Australia) o WG4: banche multilaterali di sviluppo (MDBs) e banca mondiale (Indonesia e Francia) Vengono definiti quattro gruppi di lavoro (con due presidenti ciascuno: uno di un paese emergente e uno di un paese avanzato) Vengono identificate le azioni di policy prioritarie, da adottare entro il prossimo Summit (2 aprile 2009), e quelle rilevanti nel medio termine

48 What next? È necessario un ripensamento fondamentale a due livelli: Su un piano nazionale: Miglioramento/sviluppo e riorganizzazione delle autorità di vigilanza Riconsiderazione del ruolo dello Stato Su un piano internazionale: governance, ovvero Sistema di regolamentazione (cross-border, supervisory college?) Sistemi di cambio e ruolo dello dollaro come “valuta di riserva”

49 What next? La regolamentazione Una più ampia regolamentazione viene auspicata per: mercati, intermediari e prodotti finanziari Rimangono da definire le norme procedurali: o dal punto di vista tecnico (regolamentazione diretta vs indiretta; innovazione; modello “originate-to-distribute”) o dal punto di vista istituzionale (cooperazione internazionale; allargamento del FSF; Comitato di Basilea)

50 What next? La vigilanza Una vigilanza a livello transnazionale si scontra con resistenze formali (di tipo legale) e informali (disponibilità alla cooperazione) allo scambio di informazioni. Una soluzione: colleges of supervisors È necessario risolvere il problema della pro-ciclicalità dei requisiti patrimoniali: Ciò che è virtuoso a livello micro (rafforzare il capitale della banca in tempi di crisi) può essere negativo a livello macro (credit crunch) Sistema automatico per calibrare i ratios patrimoniali

51 What next? La governance bancaria Intervento statale diffuso implica numerosi nodi da risolvere: Problema della “exit strategy” Management: preferibilmente di estrazione privata, sottoposto a limiti sulla remunerazione; “accountable” di fronte allo Stato (ai contribuenti) Concorrenza: con il rischio di intervento pubblico anche dove non ve ne sarebbe bisogno (eg. Italia), Debolezza cronica anche di istituti bancari sani: è la “bad bank” una soluzione?

52 What next? Squilibri globali Gli squilibri globali sono in graduale riduzione, pur rimanendo su livelli ancora insostenibili. La crisi ha accelerato l’aggiustamento: riduzione domanda USA; apprezzamento dello yen; crollo del prezzo del petrolio Ma il contributo dei tassi di cambio è più incerto: o Deprezzamento del dollaro solo fino all’estate scorsa, non nella fase acuta della crisi: il dollaro è ancora la valuta internazionale di riserva o Costante apprezzamento dello yuan, seppur lento (più marcato nella fase di maggior debolezza del dollaro)

53 What next? Le grandi questioni geopolitiche Il governo della globalizzazione Regole economiche e accordi politici Regime preserving approach e il caso della quarantena …… …….. ma niente è acquisito: la storia ci insegna che indietro si può tornare