Come le imprese emettono titoli Principi di Finanza aziendale Sesta edizione Capitolo 16 Come le imprese emettono titoli Copyright © 2011 The McGraw-Hill Companies. s.r.l. – Tutti i diritti riservati

Argomenti trattati (1/2) Venture Capital La prima offerta pubblica (IPO) Altre procedure di emissione dei titoli Collocamento privato e offerta pubblica Emissione di diritti Gli aumenti di capitale in Italia

Argomenti trattati (2/2) Privatizzazioni e mercato: collocamento privato e offerta pubblica in Italia e nei maggiori paesi europei Il modello inglese della “Public Company”; Il modello francese del “nocciolo duro”; Il modello “misto” dell’Italia

Fondi investiti per finanziare una nuova impresa Venture Capital Venture Capital Fondi investiti per finanziare una nuova impresa Dato che il successo di una nuova impresa dipende in gran parte dall’impegno dei manager, gli investitori di venture capital pongono delle restrizioni agli stessi manager, e di norma erogano i fondi per fasi successive, vincolando tali erogazioni al conseguimento di un dato risultato prestabilito. 4

Venture capital (US)

Prima offerta pubblica Prima offerta pubblica (Initial Public Offering , IPO) – Prima offerta di azioni al pubblico. Sottoscrittore – Impresa (banca) che acquista un titolo emesso da una società per rivenderlo al pubblico. Spread – Differenza fra il prezzo a cui un sottoscrittore paga l’emissione e il prezzo a cui viene rivenduta al pubblico Prospetto informativo – Documento formale che contiene le informazioni relative al titolo emesso. Underpricing – Emissione di titoli a un prezzo di offerta inferiore al valore del titolo.

Motivazioni per un IPO

Maggiori sottoscrittori - 2005

Rendimento medio IPO (2003)

Prima offerta pubblica Spese medie di 1767 IPO, anni 1990-1994 Valore emissione Costi Rendimento Costi (milioni $) diretti medio 1° giorno totali 2 - 9,99 16,96 16,36 25 , 16 10 - 19,99 11,63 9,65 18 , 15 20 - 39,99 9,7 12,48 18 , 18 40 - 59,99 8,72 13,65 17 , 95 60 - 79,99 8,2 11,31 16 , 35 80 - 99,99 7,91 8,91 14 , 14 100 - 199,99 7,06 7,16 12 , 78 200 - 499,99 6,53 5,70 11 , 10 500 e oltre 5,72 7,53 10 , 36 Totale titoli 11,00 12,05 18,69 ,

Prima offerta pubblica Raccolta da IPO e rendimento del primo giorno

Costi (spread), 2006

Diritti di opzione Emissione di diritti di opzione – Emissione di azioni offerte esclusivamente agli azionisti correnti. Esempio - La Lafarge Corp ha bisogno di raccogliere nuovo capitale netto per 1,28 miliardi di €. Il prezzo di mercato è di 60 €/azione. La Lafarge decide di procurarsi tali capitali offrendo il “diritto” di acquistare 4 azioni a 41 € ogni 17 azioni possedute. Assumendo che vengano sottoscritti il 100% dei titoli, qual è il valore di ciascun titolo?

Emissione di diritti Valore corrente di mercato = 17 x 60 € = 1.020 € (Singolo pacchetto da 17 azioni) Totale delle azioni = 17 + 4 = 21 Ammontare dei fondi investiti = 1.020 + (4x41) = 1.184 € (Val. pacchetto 21 azioni) Nuovo prezzo per azione = 1.184 / 21 = 56.38 €  Nuovo Val. Titolo Valore di un diritto = 56.38 – 41 = 15.38 € (si può rivendere se non si “esercita”) 14

Aumenti di capitale: Italia Normativa italiana (e in buona parte dei paesi europei) differente dagli USA in particolare per l’esistenza del diritto di opzione in capo ai vecchi azionisti. Struttura proprietaria differente: conflitto tra azionisti di maggioranza e minoranza anziché tra manager e azionisti. Le famiglie imprenditoriali in parte diversificano all’interno del loro gruppo (a differenza dei manager statunitensi)

Aumenti di capitale: Italia Quindi: Aumenti sottoscritti pro-quota dai gruppi di controllo (per non perdere la quota di controllo, mentre negli USA la formula della public company rende inutile tale agire) Reazione positiva dei mercati all’annuncio di nuovi aumenti di capitale per: Significativa mitigazione del problema di selezione avversa Quasi-Split Effect

Quasi-split effect In occasione di aumenti di capitale (85% dei casi nel periodo 1980-1994) il dividendo rimane costante o diminuisce meno che proporzionalmente rispetto alla diluizione del prezzo azionario, aumentando così il tasso di dividendo (dividend-yield)

Privatizzazioni e mercato IPO/OPV in Italia e nei maggiori paesi europei

Obiettivi delle Privatizzazioni (1) Obiettivi di tipo politico-ideologico (di lungo termine e tipici della prima fase): riduzione del peso del settore pubblico nell’economia/ ridimensionamento del ruolo della finanza pubblica maggior liberismo politico ed economico rafforzamento mercato borsistico/azionariato popolare Obiettivi di efficientamento del sistema economico e finanziario (fase matura) privato più efficace del pubblico per definizione? legame tra efficienza operativa, assetti proprietari e grado di contendibilità dei mercati

Obiettivi Delle Privatizzazioni (2) Obiettivi di tipo finanziario (di breve-medio termine): ricomposizione della struttura del passivo delle imprese (mix debt/equity più orientato verso il capitale di rischio) migliore equilibrio finanziario / migliore “rating” sui mercati / costi di indebitamento più contenuti grazie al migliore rating conseguenti minori oneri per la finanza pubblica / sollievo della finanza pubblica

OBIETTIVI E MODALITA’ DI PRIVATIZZAZIONE Gi effetti dei vari mix Obiettivi-Tecniche Strategici Economici Finanziari Sviluppo borsa TECNICHE OPV basso medio medio elevato Asta medio elevato elevato basso Trattativa privata elevato elevato elevato basso Management buy-out elevato medio medio basso

a) ricomposizione portafoglio risparmiatori (+peso parte azionaria); PRIVATIZZAZIONI ED ESPANSIONE DEI MERCATI FINANZIARI (1) Impatto su mercati ed intermediari Impatto sui mercati finanziari mediato dai tassi di interesse: privatizzazioni minore pressione sulla finanza pubblica  ribasso struttura dei tassi di interesse: a) ricomposizione portafoglio risparmiatori (+peso parte azionaria); b) maggiori risorse finanziarie disponibili per il finanziamento delle imprese (maggiori possibilità di indebitamento dato il ridotto costo; maggiore afflusso di risorse al capitale di rischio). Impatto sullo sviluppo del sistema degli intermediari finanziari: privatizzazioni come catalizzatore di un processo di acquisizione di nuove professionalità e competenze crescita delle opportunità di collaborazione con gli intermediari finanziari stranieri; internazionalizzazione.

Forte contributo alla capitalizzazione dei mercati azionari PRIVATIZZAZIONI ED ESPANSIONE DEI MERCATI FINANZIARI (2) Impatto sul mercato borsistico Forte contributo alla capitalizzazione dei mercati azionari -Nei cinque maggiori paesi europei si evidenzia una stretta correlazione tra l’accelerazione del processo e la crescita della capitalizzazione di mercato - In Gran Bretagna la privatizzazione delle “public utilities” (British Telecom, British Gas, Aziende Regionali di Elettricità ed Acqua) e delle aziende del settore energia (British Petroleum, Power Gen, National Power, British Energy) ha coinciso con il loro ingresso nel listino ufficiale di Borsa

MODELLI DI PRIVATIZZAZIONE EUROPEI IL MODELLO INGLESE DELLA “PUBLIC COMPANY” MODELLO FRANCESE DEL “NOYAU DUR” (Nucleo Duro) MODELLO “MISTO” ALL’ITALIANA

INVESTITORI ISTITUZIONALI U.K.: “Equity Base” per tipologia di investitore Un modello stilizzato 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% Capitale estero 24% RETAIL (Individui 10%) INVESTITORI IST. MINORI 58-66% Market 90 - 97% Mercato 90-99% INVESTITORI ISTITUZIONALI 24- 32% Capitale interno 76% FONDI PENSIONE 48% ASSICURAZIONI 42% FONDI DI INV. TO 10% 1-10% Partecipazioni strategiche Fonte: nostre elaborazioni su dati Technimetrics/Bloomberg Financial Markets (settembre 1999)

Francia: “Equity Base” per tipologia di investitore Un modello stilizzato 100% Capitale Estero 23,5% BANCHE 16% 90% Nucleo di controllo 32- 40% FONDI 29% INDUSTRIA 16% 80% ASSICURAZIONI 30% 70% DIPENDENTI 9% 60% Capitale Domestico 76,5% Investitori istituzionali 25,5% ASSICURAZIONI 63% 50% FONDI PENSIONI 8% 40% FONDI COMUNI 28% 30% Mercato 38,5% 20% 10% 0% Fonte: nostre elaborazioni su dati Tecnimetrics/Bloomberg Financial Markets (settembre1999)

Italia: “Equity Base” per tipologia di investitore Un modello stilizzato 100% Capitale Estero 25,5% Nucleo di controllo 20-30% BANCHE 40% 90% FONDI 30% INDUSTRIA 13% 80% ASSICURAZIONI 17% 70% Investitori istituzionali 35,0% 60% ASSICURAZIONI 31% Capitale Domestico 74,5% 50% FONDI PENSIONI 7% FONDI COMUNI 62% 40% 30% Mercato 40,0% 20% 10% 0% Fonte: nostre elaborazioni su dati Technimetrics/Bloomberg Financial Markets (settembre 1999)

Equity Base per tipologia di investitore Un quadro riassuntivo Investitori Investitori Nucleo Società privatizzate istituzionali istituzionali Mercato retail di controllo o privatizzande nazionali esteri 20-30 % Italia 34,5% 25,5% 40,0% Usa 10,6% Ger 5,1% Fra 4,6% Svi 4,1% Altri 1,1% 32-40 % Francia 38,0 % 23,5% 38,5% Usa 7,5% Gbr 4,5% Ger 4,5% Can 3,0% Altri 4,0% - Regno Unito 66,0 % 24,0% 10,0% Usa 14,2% Can 2,4% Ger 1,8% Ita 1,6% Altri 4,0% Fonte: nostre elaborazioni su dati Technimetrics/Bloomberg Financial Markets (settembre 1999)

Privatizzazioni nei principali paesi europei OPV vs. vendite private – 1979/99 Mld di US $; prezzi 1999 1979-91 1992-99 1979-99 opv vp totale opv vp totale opv vp totale Regno unito 111.888 5.331 117.220 24.500 23.300 47.800 136.400 28.600 165.000 Italia 3.619 913 4.532 94.500 22.787 117.287 98.500 23.700 122.200 Francia 11.529 100 11.634 50.400 12.600 63.100 62.000 12.700 74.700 Germania 3.630 1.200 5.280 29.300 31.700 61.000 32.930 32.900 65.830 Spagna 2.883 120 3.003 48.800 4.100 52.900 51.700 4.220 55.920 Fonte: nostre elaborazioni su dati IFR-Thomson Financial Services

Proventi globali delle privatizzazioni (Cinque maggiori paesi europei, 1979-99) (Mld di US$, prezzi 1999) 136.4 28.6 98.5 23.7 62.0 12.7 165.0 180 160 122.2 140 120 74.7 100 66.2 55.9 80 60 4.2 33.3 40 51.7 32.9 20 UK Italy France Germany Spain Offerte Publiche Vendite Private Fonte: IRI - Servizio Analisi Economica su dati IFR-Thomson Privatisation International

Privatizzazioni e crescita del mercato borsistico ( Perido rilevante - Mld.US$) Paese Italia Regno Unito Francia Periodo rilevante 1993-99 1979-99 1987-99 Capitalizzazione di Borsa a inizio Periodo Rilevante (a prezzi correnti) 123,7 129,4 153,4 Capitalizzazione di Borsa a inizio Periodo Rilevante (in % Pil) 10% 40% 21% Capitalizzazione di Borsa al 31.12.1999 (a prezzi correnti) 728,3 2.954,8 1.502,9 Capitalizzazione di Borsa al 31.12.1999 (in % Pil) 61% 212% 103% OPV Periodo Rilevante* (collocamenti a prezzi 1999) 88,3 136,3 61,5 I quozienti seguenti sono calcolati con i valori a prezzi 1999: Contributo privatizzazioni rispetto alla Borsa a inizio Periodo 71% 105% 40% Rilevante (1979, 87 o 93) Contributo privatizzazioni del Periodo Rilevante rispetto alla Borsa al 12% 5% 4% 31.12.1999 Fonte: nostre elaborazioni su dati IFR-Thomson Financial Services

Principali borse mondiali Miliardi di US$ - Dicembre 1999 2,187 6.000 4,400 5.000 1,889 PA+AM+BR 4.000 2,292 3.000 1,360 2.000 968 1,043 1,406 1.000 264 233 239 695 723 1,217 462 277 159 NYSE Nasdaq Tokyo Milano London Paris Euronext Frankfurt Toronto Madrid Amsterdam Switzerland Hong Kong Sidney Taiwan Stockholm Brussels Capitalizzazione di mercato Numero società quotate Fonte: nostre elaborazioni su dati Fédération Internationale des Bourses de Valeurs.