La struttura finanziaria Principi di Finanza aziendale 6/ed Richard A. Brealey, Stewart C. Myers, Franklin Allen, Sandro Sandri La struttura finanziaria Cap. 18 Copyright © 2011 The McGraw-Hill Companies, Srl. Tutti i diritti riservati

Argomenti trattati Struttura finanziaria: debito e capitale proprio Mercato perfetto: le tesi di M&M Rischio finanziario e rendimenti attesi WACC: costo medio ponderato del capitale “Imperfezioni” del mercato: effetto “imposte” Il VAM

Investimenti e Finanziamenti Nella valutazione degli investimenti (beni = attività), si è finora trascurato di considerare le fonti di finanziamento (passività), ipotizzando un certo costo opportunità del capitale Analizzando la parte destra dello stato patrimoniale, ci si chiede ora se il ricorso a diverse fonti di finanziamento (struttura finanziaria), ossia capitale di rischio (equity) e/o capitale di credito (debiti), possa influire sul valore totale dei beni dell’impresa, e quindi sul valore dell’impresa 3

M&M (la struttura finanziaria non è importante) insieme di titoli di debito e di capitale proprio con cui l’azienda finanzia i propri investimenti Problema di marketing per il direttore finanziario: ricerca di combinazione di titoli attraente per l’investitore, che massimizzi il valore di mercato dell’impresa (e degli azionisti?) Modigliani & Miller Proposizione I: quando i mercati del capitale funzionano al meglio e non vi sono imposte, il valore di un’azienda non dipende dalla sua struttura finanziaria In tali mercati, se l’azienda o il singolo azionista possono indebitarsi alle stesse condizioni, la struttura è irrilevante 3

M&M (la struttura finanziaria non è importante) Una modifica del Valore di mercato dell’impresa provocato da un cambiamento della struttura finanziaria influenza gli azionisti in particolare, massimizzare il valore di mercato V di una impresa massimizza anche la ricchezza E degli azionisti Esempio Extra SpA 1.000 azioni, Pmercato = 50 => E = 50 x 1.000 = 50.000 D = 25.000 V = E + D = 50.000 + 25.000 = 75.000 Può essere proficuo per gli azionisti indebitarsi di altri 10.000 per distribuire un dividendo straordinario di 10? 3

M&M (la struttura finanziaria non è importante) Esempio Extra SpA 1.000 azioni, Pmercato = 50 => E0 = 50 x 1.000 = 50.000 D1 = 25.000 ; D2 = 10.000 => D = 35.000 V = E + D = ??? + 35.000 = ??? V non dovrebbe essere cambiato: le attività dell’impresa sono le stesse; in tal caso, V = 75.000 e E = 40.000: riduzione in conto capitale compensata dai dividendi straordinari per 10.000 Ma se V fosse aumentato a 80.000, gli azionisti avrebbero guadagnato 5.000: massimizzare V equivale a massimizzare E Ipotesi alla base: a) politica dividendi ininfluente; b) il nuovo debito non influenza il vecchio (in termini di rischio) 3

M&M (la struttura finanziaria non è importante) Con la decisione di emettere 1 titolo anziché 2, l’azienda diminuisce il ventaglio di scelta degli investitori. Questo non determina riduzione di valore se: gli investitori non hanno necessità di scegliere vi sono titoli alternativi in numero sufficiente La struttura finanziaria non incide sui flussi di cassa quando si verificano, per esempio: Assenza di imposte Assenza di costi di fallimento (dissesto) Assenza di effetti sugli incentivi al management Assenza di asimmetrie informative 4

M&M (la struttura finanziaria non è importante) Esempio - Macbeth Spot Removers – 100% capitale netto Dati Numero di azioni 1.000 Prezzo corrente €10 Risultato atteso Valore di mercato capitale netto € 10.000 Risultati A B C D Reddito operativo € 500 1.000 1.500 2.000 Earnings per share € 0,50 1,00 1,50 2,00 Rendimento delle azioni (%) % 5 10 15 20 5

M&M (la struttura finanziaria non è importante) Dati Esempio 50% debito (e riacquisto 50% azioni) Numero di azioni 500 Prezzo delle azioni €10 Valore di mercato del capitale netto € 5.000 Valore di mercato del debito € 5.000 Risultati A B C D Reddito operativo €500 1.000 1.500 2 . 000 Interessi (10%) €500 500 500 500 Reddito delle azioni €0 500 1.000 1 . 500 Earnings per share €0 1 2 3 rendimento azioni (%) % 0 10 20 30 6

M&M (la struttura finanziaria non è importante) Esempio - Macbeth’s - gli investitori possono replicare l’effetto leva dell’impresa indebitandosi di per sè? - gli investitori possessori di 1 azione si indebitano per acquistare un’altra azione - gli utili sono dell’impresa non indebitata Stesso risultato dell’indebitamento dell’impresa! Risultati A B C D Utili da due azioni €1,00 2,00 3,00 4,00 Meno Interessi individuali al 10% €1,00 1,00 1,00 1,00 Utili netti dell' investimen to € 1,00 2,00 3,00 Rendimento dell' investimen to di $10 (%) 0% 10 20 30 7

Leva finanziaria: nessuna magia PROPOSIZIONE I di M&M Se i mercati dei capitali svolgono una corretta funzione, le imprese non possono accrescere il proprio valore modificando la struttura finanziaria Il valore è indipendente dall’indice di indebitamento ANALOGIE DALLA VITA QUOTIDIANA Mettere insieme un pollo non dovrebbe costare di più che comprarne uno intero Il valore di una torta è indipendente dal modo in cui si tagliano le fette

La Proposition I e la Macbeth Macbeth-continua Implicazioni di M&M sui rendimenti La leva aumenta il flusso di utili per azione, non il prezzo dell’azione: la variazione degli utili attesi è totalmente compensata dalla variazione del tasso a cui gli utili sono attualizzati!

Leva finanziaria e rendimento

Leva finanziaria e rendimento rA = WACC: Weighted-Average Cost of Capital Effetto leva: se rA > rD , rE aumenta al crescere della leva (D/E)

Proposizione II di M&M PROPOSIZIONE II di M&M Il tasso di rendimento atteso delle azioni di un’impresa indebitata aumenta in proporzione al rapporto debito/equity (leva finanziaria LF) espresso a valori di mercato Il tasso di aumento dipende dalla differenza tra rA e rD ATTENZIONE Proposition I: LF non ha effetto su valore impresa (e azionisti) Proposition II: tasso di rendimento azionisti aumenta con LF Ogni aumento dei rendimenti attesi è totalmente controbilanciato da un aumento del rischio e quindi del tasso di rendimento richiesto dagli azionisti!

Proposizione II di M&M Attenzione Leva finanziaria favorevole se: rA > rD => se D/E ↑ => rE ↑ rA < rD => se D/E ↑ => rE ↓ Macbeth 1 (non indebitata) Macbeth 2 (indebitata 50%)

Leva finanziaria e rischio Macbeth-continua La leva finanziaria aumenta il rischio della Macbeth

La Proposition I e la Macbeth

Leva finanziaria e rendimento Esempio di Stato Patrimoniale a valori di mercato Valore attività 100 Debito (D) 40 Capitale netto (E) 60 Valore attività 100 Valore impresa (V) 100 rd = 8,0% re = 15%

Leva finanziaria e rendimento Esempio di Stato Patrimoniale a valori di mercato-continua Cosa succede se il debito si riduce? Ad esempio, se il debito viene rimborsato di 10 mediante aumento di capitale di 10: Valore attività 100 Debito (D) 30 Capitale netto (E) 70 Valore attività 100 Valore impresa (V) 100 La variazione della struttura finanziaria non modifica il valore dell’impresa e il rischio del flusso di cassa totale: rA = 12,2% Tuttavia, il rischio del debito si riduce, così come quello dell’equity, e di conseguenza i tassi. Ad es.: rd = 8,0% diventa 7,3% re = ??

WACC Il costo medio ponderato del capitale (WACC) rappresenta la visione tradizionale della struttura finanziaria: rischio e rendimento Massimizzare il valore di mercato equivale a minimizzare il costo medio ponderato del capitale, se il reddito operativo (e quindi il ROI) è indipendente dalla struttura finanziaria

Proposizione II di M&M r rE rA rD D E All’aumentare del rischio-debito, rE aumenta quel tanto da compensare la riduzione di E/V e mantenere rA costante rE=rA rA rD Debito Equity D E Debito privo di rischio Debito rischioso 9

WACC: visione tradizionale Per piccoli valori di debito, rE non aumenta tanto da mantenere costante il valore di rA, mentre per alti valori di debito i tassi attesi dal mercato aumentano rE rmin rA=WACC rD D V 8

WACC e M&M “Ragioni” a favore della tesi tradizionale: Gli azionisti possono non accorgersi di bassi livelli di debito e “svegliarsi” ad alti livelli di D (ingenuo) I mercati sono imperfetti: più costoso indebitarsi per gli individui che per le società (in realtà, esistono titoli di tutti i tipi: gli investitori non pagheranno un premio per le azioni di imprese indebitate!) La Proposition I di M&M viene infranta solo quando, per un breve periodo, una clientela insoddisfatta trova un nuovo titolo che risponde alle proprie esigenze, ma dura poco! (a meno di “distorsioni” ad es. legislative!)

WACC e le imposte In un mondo alla M&M, le decisioni di finanziamento sono irrilevanti per gli investimenti: come se si avesse solo capitale proprio In realtà le decisioni di finanziamento e investimento interagiscono. Uno dei motivi è dato dalle imposte Il beneficio fiscale, ovvero il risparmio derivante dalla deducibilità del pagamento degli interessi, deve essere incluso nei costi dei fondi Tale beneficio fiscale riduce il costo effettivo del debito dell’aliquota marginale di imposta societaria

WACC e le imposte Tasso di imposizione fiscale sull’utile: Tc Imposte = Utile lordo x Tc Utile netto = Utile lordo - Imposte = = Utile lordo - (Utile lordo x Tc) = = Utile lordo (1 – Tc) Ciò vale se Utile lordo >0, ossia si abbia un profitto e non una perdita dalla gestione; in caso contrario, il valore così calcolato (negativo) dell’imposta costituisce una somma detraibile dalle imposte sugli utili degli esercizi successivi

WACC e le imposte In presenza di debito D e Oneri finanziari = rD x D: Utile Netto = (Utile lordo – Oneri finanziari) - Imposte = = (Utile lordo - rD x D) - (Utile lordo - rD x D) x Tc = = (Utile lordo - rD x D) x (1 – Tc) = = Utile lordo x (1 – Tc) – (rD x D) x (1 – Tc) = = UNEquity – (rD x D) x (1 – Tc) = = UNEquity – On.Fin. x (1 – Tc) = = UNEquity – [On.Fin. – (On.Fin. x Tc)] A causa dell’effetto fiscale, per l’azienda il costo effettivo del debito rD(tax) è minore del reale costo del denaro rD: rD(tax) = [On.Fin. x (1 – Tc)] / D = rD x (1 – Tc) Risparmio fiscale su oneri del debito

WACC modificato dopo le imposte WACC dopo le imposte Vecchia formula con le imposte WACC modificato dopo le imposte

WACC al netto delle imposte Esempio - Union Pacific L’impresa ha un imposta del 35% (Tc). Il costo del capitale netto è del 10 % (rE) e il costo del debito ante-imposte è 5,5% (rD). Dato il bilancio dell’impresa, qual’è il WACC al netto delle imposte?

WACC al netto delle imposte Esempio - Union Pacific – continua (D/V) = 7.6/22.6= 0,34 = 34% (E/V) = 15/22.6 = 0,66 = 66%

WACC al netto delle imposte La formula va bene per un progetto “medio”, che rispetta la struttura finanziaria attuale (a valori di mercato!) dell’impresa La formula è errata per i progetti più o meno rischiosi della media delle attività esistenti La formula si basa sulle caratteristiche correnti dell’impresa, ma viene usata per i flussi futuri: va bene finchè 1) indebitamento e 2) rischio del progetto dell’impresa rimangono costanti 31

Imposte e M&M r rE rA è costante: costo del capitale legato al rischio intrinseco dell’investimento Il WACC si riduce (aumenta rendimento equity) per il beneficio fiscale del debito (limitato poi dai rischi di dissesto) rA: costo opportunità capitale WACC rD D E 9

Trucchi del mestiere Spesso le fonti di finanziamento e le attività di un’impresa sono molte: Debiti a lungo termine Debiti a breve termine Debiti verso fornitori Liquidità (netta?) Crediti verso clienti …

Trucchi del mestiere Debito a breve termine (passività correnti) Se compensato da liquidità, non considerarlo è ok Quando è un importante fonte di finanziamento, dovrebbe essere esplicitato nel WACC con un proprio tasso di rendimento: nuova formula Bilancio semplificato: se rendimento della liquidità simile a rD, posizione finanziaria netta: somma algebrica fra liquidità e debiti (in genere negativa, ma se positiva WACC = rE) 34

Trucchi del mestiere Come calcolare i costi del finanziamento? Il rendimento del capitale netto si può stimare in base ai dati del mercato azionario Il costo dei debiti è stabilito dal mercato, alla luce dello specifico rating del debito di un’azienda Spesso però non è facile stimare un tasso atteso rispetto ai tassi promessi (si pensi ai debiti junk) Spesso le azioni privilegiate hanno un tasso dei dividendi predefinito A volte può essere più utile calcolare e utilizzare il WACC di settore, desumibile dalle sue imprese, ipotizzando stesso rischio operativo e finanziario

Trucchi del mestiere Possibili errori da utilizzo del WACC La formula è valida solo nel caso di progetti identici a quelli medi di impresa: considerare fonti di finanziamento sbilanciate rispetto alla struttura finanziaria dell’impresa è errato, e qualunque vantaggio ne derivi (utilizzando ad esempio maggior indebitamento, a minor costo rispetto all’equity) dovrebbe essere attribuito ai vecchi progetti Non si può aumentare il rapporto di indebitamento senza creare un rischio finanziario per gli azionisti, che porterebbe ad un aumento di rE, e provocherebbe altresì un aumento anche del costo di indebitamento rD! 36