Decisioni di finanziamento e private equity Principi di Finanza aziendale 6/ed Richard A. Brealey, Stewart C. Myers, Franklin Allen, Sandro Sandri Decisioni di finanziamento e private equity Capp. 15, 16 Copyright © 2011 The McGraw-Hill Companies, Srl. Tutti i diritti riservati

Argomenti trattati Modelli di finanziamento delle imprese Titoli del Capitale Netto: Azioni Venture Capital La prima offerta pubblica (IPO) Procedure di emissione dei titoli Gli aumenti di capitale

Da investimenti a finanziamenti Finora ci siamo occupati della parte “sinistra” dello Stato Patrimoniale: i beni di investimento Abbiamo sempre ipotizzato un certo costo opportunità del capitale, senza preoccuparci delle fonti di finanziamento: come se ci fosse solo equity D’ora in poi ci occupiamo della parte “destra” dello Stato Patrimoniale: le fonti di finanziamento necessarie o disponibili a realizzare gli investimenti 3

Il bilancio: Stato Patrimoniale

Modelli di finanziamento delle imprese Le imprese possono reperire i fondi da fonti esterne o da fonte interna (prevalente) reinvestendo i profitti anziché distribuirli Ostilità verso finanziamenti esterni? Qualora un’impresa privilegi il finanziamento esterno, può scegliere fra l’indebitamento e le emissioni di azioni Più debiti che azioni: rischi? 20 5

Modelli di finanziamento delle imprese 20 6

Modelli di finanziamento delle imprese 20 7

Modelli di finanziamento delle imprese Valori negativi: riacquisto di azioni (alternativa a dividendi) 8

Modelli di finanziamento delle imprese Come definiamo l’indebitamento? 20 9

Modelli di finanziamento delle imprese 10

Modelli di finanziamento delle imprese 11

Azioni ordinarie Azioni principali: almeno il 50% del capitale sociale Diritto di voto nelle assemblee ordinarie e straordinarie Valore nominale vs. contabile vs. di mercato Il valore nominale è il valore ufficiale, dato dal rapporto fra il capitale sociale e il numero di azioni emesse Il valore contabile è un indicatore di dati pregressi, rapporto tra Patrimonio Netto e numero di azioni: fondi che l’impresa ha generato o raccolto dagli azionisti, non misura il valore di mercato Il valore di mercato è un indicatore che guarda al futuro, dipende dai futuri dividendi che gli azionisti si attendono di percepire 8 12

Azioni di risparmio e privilegiate Azioni sussidiarie: non più del 50% del capitale sociale Azione di risparmio distribuzione garantita di dividendo (5% del valore nominale), più un premio (2%) rispetto all’ordinaria non ha diritto di voto diritto di prelazione nel caso di fallimento rispetto all’ordinaria Azione privilegiata gode di diritti di prelazione sull’azione ordinaria rispetto sia alla distribuzione dei dividendi che in caso di fallimento diritto di voto nelle sole assemblee straordinarie 8 13

Valore di mercato delle azioni Le azioni di risparmio e privilegiate valgono di più? Generalmente NO. Motivo: premio al “diritto di voto” più alto delle stime Tra le cause, non ancora tutte note: Diritti di tutela degli azionisti di minoranza Presenza/assenza di azionista di maggioranza assoluta Convertibilità delle risparmio in ordinarie Grado di liquidità/scambiabilità Benefici personali del controllo (es., beni di lusso) Benefici aziendali del controllo (transazioni inter-aziendali a prezzi non di mercato) 8 14

Debito dell’impresa Caratteristica del debito è la possibilità offerta al beneficiario di recedere dall’obbligo di pagarlo, in cambio della cessione di attività della società “Rischio di insolvenza” è l’espressione che descrive la probabilità che un’impresa receda dai propri obblighi verso gli investitori, volontariamente o meno Le “valutazioni dei titoli obbligazionari” sono documenti di analisi del debito che aiutano l’investitore a valutare il rischio di insolvenza di un’impresa 15 15

Debito dell’impresa Alcune caratteristiche del debito A breve o a lungo termine? Tasso fisso o tasso variabile? Valuta nazionale o estera? Di cassa o di firma? Quali garanzie ai creditori? Obbligazioni semplici o convertibili? 15 16

VAN del finanziamento Individuata un’opportunità di investimento (attività), il manager sceglie la modalità di finanziamento (passività) Al VAN dell’investimento si associa un VAN del finanziamento, con flussi di cassa di segno opposto: VANfin = prestito iniziale – valore attuale degli interessi – valore attuale della restituzione del prestito in cui l’unica variabile è r, costo opportunità del capitale Se il mercato è efficiente, la scelta di un finanziamento ha poche probabilità di avere VAN positivo: dovrebbe avere un VAN negativo per la controparte!

Fondi disponibili per il finanziamento di nuove imprese Venture Capital Venture Capital Fondi disponibili per il finanziamento di nuove imprese Il successo di una nuova impresa dipende in gran parte dall’impegno dei manager: le società di venture capital pongono delle restrizioni ai manager ed erogano i fondi per fasi successive, al conseguimento di dati risultati prestabiliti 4 18

Venture Capital Private (business) angels – Singoli investitori Corporate venturer – Imprese tecnologiche che investono in capitale di rischio di imprese promettenti Limited partnersip – partecipazione del Venture Capitalist limitata nel tempo (es. 10 anni) Private equity – nome per tali attività di investimento Rientro dell’investimento – Cessione ad altra impresa oppure quotazione in Borsa Due regole – a) non fuggire l’incertezza in mercati poten-zialmente (molto) profittevoli, b) tagliare le perdite 4 19

Cavatappi a controllo numerico Investimento iniziale soci Marvin: 0,1 milioni di € + ipoteche Bilancio di mercato al primo stadio: valori di mercato (milioni di €) Passività e capitale netto Attività Liquidità da aumento di capitale 1,0 Nuovo capitale dal venture capital 1,0 Altre attività (intang.) 1,0 Capitale netto iniziale 1,0 Valore 2,0 Valore 2,0 Valutazione Venture Capitalist: 1,0 milioni di € (+0,9 mln €) 5 20

Cavatappi a controllo numerico Secondo investimento VC: 4 milioni € (1,5 primo VC + 2,5 altri) Bilancio di mercato al secondo stadio: valori di mercato (milioni di €) Passività e capitale netto Attività fisse Liquidità da aumento di capitale 4,0 Nuovo capitale netto secondo stadio 4,0 Attività fisse 1,0 Capitale netto primo stadio 5,0 Altre attività (intang.) 9,0 Capitale netto iniziale 5,0 Valore 14,0 Valore 14,0 Valutazione VC: 5 mln € iniziale + 5 mln € 1° stadio (+8 mln €) 6 21

Cavatappi a controllo numerico Abbiamo trovato un metodo per generare denaro dal nulla? Com’è che all’improvviso i 100.000 euro iniziali sono diventati 1 milione? E poi lo stesso milione è diventato 5 milioni? Che vantaggi ha in tutto questo il fondo di venture capital? In realtà, nessuno può predire il futuro. Solo a posteriori, col senno di poi, il guadagno può apparire facile Si tratta di scommettere sul successo di un progetto, di un’idea innovativa, rischiando molto (solo 2-3 idee su 10 risultano vincenti) Il vero successo si misura solo quando l’iniziativa imprenditoriale realizza il rientro del capitale con un rendimento (attraverso gli utili o la cessione delle quote di capitale sociale) 6 22

Investimenti in Venture Capital negli USA 23

Prima offerta Prima offerta pubblica (Initial Public Offering, IPO) – Prima offerta di azioni al pubblico generale Sottoscrittore – Banca d’investimento che acquista i titoli emessi dalla società per rivenderli al pubblico Rischio di insuccesso: a volte Best effort o All or none Spread – Differenza fra prezzo offerto al sottoscrittore (scontato) e prezzo al pubblico: costo di emissione variabile (7%) da aggiungere a costi fissi amministrativi Prospetto informativo – Documento che contiene le informazioni relative al titolo emesso, inclusi i pericoli connessi con l’acquisto (Apple/Massachussets) 7 24

Prima offerta OPV, OPS, OPVS – Offerta Pubblica di Vendita (cessione), Sottoscrizione (nuove azioni), o Mista Road show – Raccolta di offerte informali: book building finalizzata a definire il prezzo di emissione (al posto di prezzo fisso o asta competitiva/marginale) Underpricing – Emissione di titoli a un prezzo minore del valore reale del titolo. È il maggior costo (nascosto) dell’IPO (20%), ma anche nell’interesse dell’emittente Maledizione del vincitore: in un’asta, il vincitore paga prezzo “sovrastimato”: necessità underpricing per il sottoscrittore, effetto “ricchezza” per azionisti 7 25

I sottoscrittori Triplice ruolo: consulenza, acquisto, rivendita 9 26

Rendimento medio nelle IPO Nelle settimane successive alla collocazione 9 27

Borsa Italiana Blue Chips – Capitalizzazione maggiore di 1 Mld € Standard – Capitalizzazione tra 40 e 1.000 Mln € Star – Elevati standard trasparenza e qualità Expandi – Small Cap: Capitalizzazione > 1 Mln €, MOL/Debiti finanziari > 0,25 Step Quotazione – Domanda, Sponsor/Garante, Prospetto, Road Show per Book Building con forchetta prezzi, da cui prezzo unico Caratteristiche IPO – spesso riequilibro della leva più che nuovi investimenti; età aziende e rendimenti IPO in diminuzione: passaggio borsa per cessione totale? 11 28

Offerte di liquidità (società quotate) Offerta matura – Vendita di un titolo da parte di una società i cui titoli sono già negoziati Reazioni di mercato – USA: riduzione prezzo azioni! più che aumento volumi, effetto informativo su probabile “sopravvalutazione” azioni in borsa, sconti di piccola entità, management non partecipante (diversificazione, piccole quote) 11 29

Spread al sottoscrittore (2003) 30

Sottoscrizioni privilegiate (emissioni in opzione agli azionisti) Diritto di opzione – Titolo che consente all’azionista di sottoscrivere una quota del nuovo capitale Prezzo cum – Ultimo prezzo del titolo prima della contrattazione dei diritti di opzione Prezzo ex – Prezzo del titolo al momento della prima contrattazione dei diritti di opzione Prezzo teorico optato – Prezzo ex che si dovrebbe avere dato il prezzo cum e le condizioni di emissione Prezzo di emissione – Prezzo di sottoscrizione, importante nelle offerte pubbliche, irrilevante in opzione Non c’è problema di spostamento di ricchezza tra vecchi e nuovi azionisti 13 31

Sottoscrizioni privilegiate (emissioni in opzione agli azionisti) Ipotesi di conservazione della ricchezza Individuale: m nuove azioni ogni n vecchie azioni Impresa : M nuove azioni, N vecchie azioni Pto: Prezzo (ex) teorico optato Pcum: Prezzo cum Pe : Prezzo emissione nuove azioni V0: valore impresa prima dell’aumento V1: valore teorico impresa dopo l’aumento R: raccolta da ricapitalizzazione 13 32

Sottoscrizioni privilegiate (emissioni in opzione agli azionisti) Il prezzo teorico del diritto sarà dato da: d = Pcum – Pto Ma a causa dei movimenti di mercato, Pex ≠ Pto Teoricamente deve invece essere equivalente acquistare un’azione al prezzo corrente Pex acquistare un’azione al prezzo d’emissione Pe con il numero di diritti necessari (al prezzo d)* * n/m: numero di diritti necessari all’acquisto di 1 nuova azione 13 33

Sottoscrizioni privilegiate (emissioni in opzione agli azionisti) Studi mostrano come la quotazione effettiva dei diritti sia in realtà più bassa del valore teorico, anche del 20% - 30% Tale sconto sembra aumentare verso la fine delle contrattazioni, quando le vendite aumentano per la mancata decisione di opzione degli azionisti (conviene vendere i diritti subito e magari riacquistarli alla fine!) I diritti il cui valore teorico è zero (se Pex ≤ Pe ), assumono un valore seppur minimo, in quanto rappresentano opzioni di acquisto alla scadenza, quando il prezzo di mercato potrebbe essere superiore 13 34

Emissione di diritti Emissione di diritti – Emissione di titoli offerti esclusivamente agli azionisti correnti Esempio- La Lafarge Corp ha bisogno di raccogliere nuovo capitale netto per 1,28 miliardi di €. Il prezzo di mercato è di 60 €/azione. La Lafarge decide di procurarsi tali capitali offrendo il “diritto” di acquistare 4 azioni a 41 € ogni 17 azioni possedute. Assumendo che vengano sottoscritti il 100% dei titoli, qual è il valore di ciascun titolo? 13 35

Emissione di diritti N=17; Pcum=60; M=4; Pe=41; Esempio- Lafarge Corp ha bisogno di raccogliere nuovo capitale netto per 1,28 miliardi di €. Il prezzo di mercato è di 60 €/azione. Lafarge decide di procurarsi tali capitali offrendo il “diritto” di acquistare 4 azioni a 41 € ogni 17 azioni possedute. Assumendo che venga sottoscritto il 100% titoli, qual è il valore di ogni titolo? N=17; Pcum=60; M=4; Pe=41; Valore corrente di mercato (NxPcum)= 17x60 = 1.020 € Totale delle azioni (N+M) = 17 + 4 = 21 Fondi totali (NxPcum+ MxPe )= 17x60 + 4x41 = 1.184 € Nuovo prezzo per azione Pto=Pex = 1.184 / 21 = 56,38 € Valore di un diritto d = (56.38 – 41) x 4/17 = 3,62 € 14 36

Gli aumenti di capitale in Italia Normativa italiana (e in paesi europei) differente dagli USA per il diritto di opzione ai vecchi azionisti (deroghe – quali conferimenti in natura, azioni ai dipendenti, ecc. – comunque tutelate) Aumenti sottoscritti pro-quota dai gruppi di controllo (per non perdere la quota di controllo; negli USA la formula della public company rende inutile tale agire) Pe irrilevante in aumenti privilegiati: 1 azione nuova ogni 2 a 1€, o 1 azione nuova ogni 1 a 2 € ? 37

Italia: Reazione positiva del mercato Bassa “selezione avversa” (aumento di capitale = opportunità di crescita!), contrariamente a USA: Struttura proprietaria: no public company, conflitto tra maggioranza e minoranza azionisti anziché agenzia Diversificazione all’interno dei gruppi industriali (a differenza dei manager statunitensi) Impegni finanziari ridotti grazie a scatole cinesi Prezzi di emissione fortemente scontati Segnali impliciti di aumento dividendi: Quasi-Split Effect 38

Quasi-Split Effect In occasione di aumenti di capitale “a sconto” il dividendo rimane costante o diminuisce meno che in proporzione alla riduzione delle quotazioni azionarie (per effetto diluizione), aumentando il tasso del dividendo (dividendo per azione: dividend yield) Incremento percentuale del Dividend Yield Fattore AIAF = Pto / Pcum: fattore di rettifica tra Pteorico optato (ex diritto) e Pcum (con diritto), per rendere congruenti i dati storici azionari 39

Quasi-Split Effect Nell’85% dei casi (periodo 1980-94) aumento tasso dividendi Aumento dividend yield pari a +20% per aumenti capitale a pagamento, +60% per i misti; nel 40% dei casi aumenti = QSE Con gli aumenti di capitale si perseguono vere e proprie politiche dei dividendi: anziché aumentare il dividendo unitario, si aumenta il monte dividendi con aumenti di capitale gratuiti o a prezzi di emissione bassi L’impegno ad aumentare la distribuzione di liquidità agli azionisti sembra contradditorio con l’operazione di aumento di capitale per avere nuovi fondi; tuttavia, assieme al basso prezzo di emissione, contribuisce a minimizzare il rischio che il prezzo di mercato scenda sotto Pe, con il rinvio dell’operazione 40