Fallimento del coordinamento Elementi del cap. 6, introduzione, par. 1 Fallimento del coordinamento Elementi del cap. 6, introduzione, par. 1., 1.2, 1.3, 2., 2.1, e cap 10, introduzione, 3., 4., 5., 7., leggere il riquadro 10.3 Il problema che abbiamo identificato in precedenza: i mercati finanziari possono portare i paesi di un'unione monetaria in un cattivo equilibrio che è il risultato di un meccanismo che si autoavvera. Si tratta di un "fallimento del coordinamento", vale a dire il mercato non riesce a coordinare le azioni che portano alla miglior risultato possibile. Invece, coordina il comportamento agenti finanziari in modo tale che esso porta ad un cattivo equilibrio. Questo fallimento del mercato può, in linea di principio, essere risolto con l'azione collettiva volta al governo dei paesi verso un buon equilibrio.

Azione collettiva Banca Centrale => gestione crisi (b periodo) Governi => rafforzamento strutturale unione (m-l periodo)

Banca centrale prestatore di ultima istanza Come nei paesi con sovranità monetaria, le crisi di liquidità saranno evitate se la Banca centrale è disponibile a fornire al mercato la liquidità necessaria Ciò crea una garanzia implicita per i detentori di debito pubblico che saranno sempre rimborsati alla maturità del titolo Eliminata così la minaccia/rischio di incorrere in una crisi di liquidità diventa difficile per il mercato spingere il paese membro verso un bad equilibrio

Quindi in un’unione monetaria (incompleta) c’è un ruolo per la Banca centrale come LOLR nel mercato dei titoli di Stato nazionali =>La disponibilità di liquidità riduce la fragilità di un’unione monetaria incompleta - liquidità/solvibilità (su questo punto si veda il riquadro 9.5 pag. 248) - Credit Easing / Quantitative Easing (su questo punto si veda la lezione 18 diapositiva 36)

ECB è diventata LOLR nel mercato dei titoli di Stato nel 2012 Settember 2012: impegno ad acquistare quantità illimitate di titoli di Stato in tempi di crisi Operazioni “Outright Monetary Transactions” (OMT)

Iniziativa di successo e dopo l’annuncio i rendimenti sono diminuiti rapidamente senza che la BCE dovesse comprare i titoli Grafico: Spreads sui titoli Stato decennali nell’area dell’euro, 2008–13 Source: Eurostat

Critiche (tra le varie) => Moral hazard

Moral hazard L’esistenza di un LOLR (un’assicurazione) potrebbe incentivare il governo ad emettere troppo debito Un paese con debito crescente (non sostenibile?) da luogo a uno spillover negativo sugli altri paesi della UM Come? Con un crescente ricorso al mercato dei capitali dell’Unione: Il tasso di interesse aumenta… … rendendo più costoso il servizio del debito negli altri paesi… … i quali saranno forzati ad adottare misure correttive di bilancio (fiscal austerity)

Incentivo a aumentare indebitamento in UM C'è interdipendenza del rischio di obbligazioni emesse da vari governi perché all'interno dell'UEM i governi sono suscettibili di salvare uno Stato membro inadempiente La clausola 'no-bailout' introdotta dal trattato di Maastricht non può essere credibile (es. debito estero).

Moral hazard L’esistenza di un LOLR (un’assicurazione) potrebbe incentivare il governo ad emettere troppo debito La soluzione è imporre regole che limitino l’indebitamento dei governi (deficit => titoli di debito => stock di debito) Governance dell’area dell’euro

Disciplina fiscale nell’unione monetaria Governance dell’area dell’euro Quale autorità indipendente si prende la responsabilità di regolamentare e vigilare sulla creazione di debito nazionale? => Commissione Europea Quali regole fiscali? Parametri fiscali Maastricht (convergenza e stabilità) Controllo della disciplina di bilancio nei paesi UE ai sensi del dettato del Patto di stabilità e crescita (PSC, 1997) Ulteriormente rinforzato dopo l’esplosione della crisi del debito sovrano 2008 (PSC revisionato + semestre europeo).

“Six-pack” direttive CE Misure volte a rafforzare il controllo sulle politiche di bilancio e a migliorare coordinamento delle politiche macroeconomiche Stretta sul controllo reciproco della situazione di bilancio di ogni membro (il Patto di stabilità e crescita) tra cui un procedimento sanzionatorio più forte Il "semestre europeo", che impone ai governi nazionali di presentare i loro bilanci annuali alla Commissione europea prima della loro approvazione nei parlamenti nazionali; il monitoraggio di una serie di variabili macroeconomiche (saldi BOP, misure di competitività, prezzi delle case e credito delle banche) volte a individuare e correggere gli squilibri macroeconomici nazionali;

Coordinamento politiche economiche? Il Patto di stabilità e crescita Principio ispiratore: Timore di debiti e deficit non sostenibili e preoccupazione per effetto negativi di spillover Nient’altro? Ampliato dal six pack Coordinamento politiche economiche? 13

Perché le regole fiscali? Critica basato sull’efficienza dei mercati Se i mercati dei capitali fossero efficienti non ci sarebbe alcun spillover: Ci sarebbero diversi tassi di interesse che rifletterebbero diversi premi di rischio sul debito pubblico dei paesi membri - deterrente Non avrebbe senso parlare di tasso di interesse unico 14

C'è interdipendenza del rischio di obbligazioni emesse da vari governi perché all'interno dell'UEM, i governi sono suscettibili di salvare uno Stato membro inadempiente. => In questo modo, i mercati finanziari possono avere difficoltà a dei prezzi correttamente tali rischi. La clausola 'no-bailout' introdotta dal trattato di Maastricht non può essere credibile. => Controllo reciproco al fine di evitare costosi salvataggi è necessario.

BCE BM maggio 1999 Premi al rischio penalizzano indebitamento eccessivo Insufficiente disciplina esercitata dai mkt finanziari

BCE BM maggio 1999 Quando i mercati reagiscono => improvviso!

Hanno i mercato finanziari correttamente prezzato i titoli? Figure 10.5 Spreads of 10-year government bond rates vis-à-vis Germany (1991–2013). Source: Eurostat

nel corso del 1990 gli spread erano significativi, ma in declino. Prima dell’Euro rischi di svalutazione (nei confronti del marco tedesco) era più importante fonte di premio per il rischio. Come l'inizio della zona euro si avvicinava il rischio di svalutazione è diminuita e così ha fatto il premio di rischio. Dal 1999 rischio di svalutazione scomparso e spread è sceso a zero

2000-08 mercati stesso rischio su titoli italiani e tedeschi 2008 cambio drammatico aspettative spread superiori al 19901990s. Mercati percepiscono default risks Ie Pt Gr e It 2012 ripida discesa

Dubbi sull’efficienza 10 years (1999-2008) nessun segnale dei mercati Improvvisamente => fragilità => risk premia 2012 ECB OMT niente panico

Governi => rafforzamento strutturale unione (m-l periodo Unione di bilancio? Ne abbiamo già parlato… Però

Piccoli passi: emissione debito comune Emissione comune responsabilità comune Messaggio forte ai mercati Critiche => moral hazard Paesi a basso rischio Fine corso cfu 6

Verificate il vostro apprendimento Quali sono i principali argomenti a favore di una Banca centrale LOLR in un’unione monetaria Valutate i rischi di moral hazard provenienti dalle operazioni come LOLR nel mercato dei titoli Perché in un’unione monetaria incompleta (pre 2012) i paesi hanno un incentivo a creare deficit e debiti eccessivi?

Unattractive for low risk countries A second problem arises low risk countries (Germany, Finland the Netherlands) profit from triple A ratings allowing them to obtain the best possible borrowing conditions. What are the benefits for these countries? It is not inconceivable that by joining a common bond mechanism that will include high risk countries, the low risk countries may actually have to pay a higher interest rate on their debt.

The design of common Eurobonds Should take care of these objections This can be achieved by working both on the quantities and the pricing of the Eurobonds A combination of : Blue and red bonds (Bruegel): participation in common eurobond limited to given % of GDP (blue bond; senior); the rest is red bond (junior). Differential interest rates (De Grauwe and Moesen): countries pay an interest rate related to fiscal position

Eurobonds and moral hazard The common Eurobond issue contains an implicit insurance for the participating countries. countries are collectively responsible for the joint debt issue, incentive is created for countries to rely on this implicit insurance and to issue too much debt. This creates a lot of resistance in the other countries that behave responsibly. It is unlikely that these countries will be willing to step into a common Eurobond issue unless this moral hazard risk is resolved (see chapter 10).

Different steps are complementary The role of the ECB as a lender of last resort can only be fulfilled if at the same time steps are taken to reinforce the coordination of budgetary policies and in strengthening the mutual control on national governments deficits and debts. This is necessary because by giving lender of last resort support in the government bond markets, moral hazard risk is created. This could lead to a dynamics towards the creation of excessive deficits and debts.

Such a tightening of the mutual control on government debts and deficits is also necessary to make a joint issue of Eurobonds feasible. The moral hazard risk implicit in such a joint issue can be reduced by mutual control. In chapter 10 we return to this issue and we discuss additional features for making joint issues immune to moral hazard risk.