Premi di maggioranza Sconti di minoranza e liquidità Piero Ruvolo Angelo Mastronuzzi

Premi di maggioranza Sconti di minoranza e liquidità Dipendono dal gioco della domanda e dell’offerta (delle quote azionarie) e dai poteri e benefici che consentono di ottenere .   Il premio viene riconosciuto ad una quota che consente l’acquisizione di una posizione di controllo, mentre lo sconto è ascrivibile ad una partecipazione non utile ai fini dell’acquisizione di tale posizione. 

Domanda e Offerta Il prezzo di negoziazione di un’azienda , ossia il prezzo di cessione del suo capitale proprio, può differire dal valore del capitale economico ad essa assegnato da un esperto indipendente , perché influenzato da condizioni oggettive e soggettive .

Condizioni oggettive Riflettono «il valore dell’azienda di per sé» sulla base della sua situazione di fatto e tenendo conto delle strategie, dei piani e dei programmi decisi (anche se non ancora attuati) Ciascun contraente attribuisce all’azienda un valore in relazione ai benefici e/0 alle perdite che possono ragionevolmente attribuirsi alla stessa:

Il cessionario si domanda quali vantaggi l’azienda potrà fruttargli in futuro, stimando gli effetti economici e finanziari di un insieme ampio di circostanze che possano avvalorargli l’acquisizione . Il venditore non rinuncia a ciò che l’azienda gli ha garantito in passato, ma solo a ciò che la stessa gli avrebbe potuto assicurare in futuro.

Condizioni soggettive Forza contrattuale e abilità negoziale delle parti Asimmetrie informative Diversità di scopi (es. possibilità per il cessionario di immettersi in un nuovo settore) Interessi economici e non economici personali (status, visibilità e potere)

Sconti di minoranza Costituiscono una riduzione del valore economico pro quota di una partecipazione imputabile alla mancanza del potere di controllo . Il possessore di una quota di minoranza può, a seconda delle circostanze : Partecipare al controllo della società, in presenza di patti di sindacato o accordi informali con altri soci Accontentarsi di un ruolo secondario rispetto a quello ricoperto dal possessore del pacchetto di controllo della società.

I metodi di valutazione dei pacchetti di minoranza possono essere classificati in metodologie «dirette o immediate» e metodologie «indirette o mediate».

Metodologie «dirette o immediate» Impiegano grandezze riferibili direttamente alla quota oggetto di valutazione : Se la società è quotata è possibile far riferimento ai dividendi attesi e alle quotazioni borsistiche ( realizzo a breve del pacchetto), considerando che: 1) spesso sono presenti asimmetrie informative 2) le contrattazioni sono spesso effettuate da piccoli risparmiatori interessati ai rendimenti a breve 3) i corsi di borsa sono condizionati dai dividendi distribuiti piuttosto che dall’ utile conseguito

Se la società non è quotata è possibile far riferimento ai prezzi formatisi sul mercato in occasione di precedenti transazioni riguardanti l’azienda stessa o similari. Nota: I prezzi espressi dal mercato hanno già incluso l’ eventuale sconto di liquidità (che vedremo tra poco)

In riferimento alle società quotate il valore «scontato» di una partecipazione di minoranza può essere determinato capitalizzando il flusso medio dei dividendi attesi per una durata illimitata ( simile alla capitalizzazione del reddito medio prospettico nella stima del capitale economico col metodo reddituale semplice) W’= 𝐷 𝑖 W’ : capitale economico scontato ( per la minoranza) D : dividendo medio normale atteso i : tasso di capitalizzazione

È opportuno evidenziare che: (Entità relativa dello) (Entità relativa della) sconto = Differenza tra reddito e dividendi (medio normali attesi) 𝑊 −𝑊′ 𝑊 = 𝑅 −𝐷 𝑅 dvgg W : capitale economico aziendale W’ : capitale economico scontato aziendale D : dividendo medio normale R : reddito medio normale

Se si vuole ipotizzare una rendita limitata (pari ad n anni) il valore delle partecipazioni è pari a: 𝑊 ′ =(𝐷 ∗ 𝑎 𝑛¬𝑖 )+(𝑉𝐹 ∗ 𝑉 𝑛 ) Si ha quindi la somma del valore attuale di una rendita di n rate costanti posticipate annuali + valore di realizzo della partecipazione alla fine del periodo n.

In presenza di molteplici fattori di rischio che rendono incerto lo scenario previsto si suggerisce prudenza nella stima della durata di tale flusso che non dovrebbe superare i 5/7 anni, allo scadere dei quali sarà necessario effettuare una nuova capitalizzazione dei dividendi attesi. Per convenzione si preferisce individuare il valore sulla base del flusso perpetuo dei dividendi attesi (durata illimitata) e si fa riferimento ad una misura medio normale del dividendo stimata partendo dai dividendi storici percepiti.

Pay-out ratio : 𝐷𝑖𝑣𝑖𝑑𝑒𝑛𝑑𝑖 𝑑𝑖𝑠𝑡𝑟𝑖𝑏𝑢𝑖𝑡𝑖 𝑈𝑡𝑖𝑙𝑒 𝑛𝑒𝑡𝑡𝑜 Metodo extra: Pay-out ratio : 𝐷𝑖𝑣𝑖𝑑𝑒𝑛𝑑𝑖 𝑑𝑖𝑠𝑡𝑟𝑖𝑏𝑢𝑖𝑡𝑖 𝑈𝑡𝑖𝑙𝑒 𝑛𝑒𝑡𝑡𝑜 è un indicatore basato su dividendi storici… Maggiore è il payout-ratio, più elevata sarà la propensione dell'azienda a remunerare il capitale di rischio e quindi i propri azionisti con il dividendo . …È quindi necessario che tale rapporto risulti sufficientemente stabile nel tempo!

Metodologie «indirette o mediate» Stimano il valore (della partecipazione di minoranza) applicando una percentuale di sconto alla corrispondente frazione del capitale economico aziendale , non facendo distinzione tra società quotate e non quotate. Nota 2: Nel caso di società non quotate anche un’ eventuale pacchetto di maggioranza potrebbe subire uno sconto di liquidità (che vedremo in seguito :D) in presenza di particolari vincoli contrattuali, es. gestione commissariata dai finanziatori.

La metodologia presenta due aspetti che vanno analizzati : Il valore economico pro quota di una partecipazione di minoranza in genere viene abbattuto in misura variabile tra il 25% e il 35%. Se sussistono i presupposti, successivamente allo sconto di minoranza si sottrae anche lo sconto di liquidità. La metodologia presenta due aspetti che vanno analizzati : base di applicazione degli sconti : Valore dell’azienda di per sé e frutti che essa produrrà in futuro elementi che incidono sulla quantificazione degli sconti (condizionata dall’assetto istituzionale aziendale)

B) elementi che incidono sulla quantificazione (degli sconti) Soggetti direttamente o indirettamente interessati alla gestione (stakeholders) Contributi che tali soggetti offrono (capitali finanziari, competenze tecniche , professionalità varie) Ricompense che tali soggetti (in modo diretto o indiretto) percepiscono in rapporto al contributo offerto Strumenti istituzionali (elementi di corporate governance)

Controllo dell’impresa saldamente detenuto da uno o più soci Partecipazione di minoranza di entità trascurabile (senza possibilità di far parte del gruppo di comando) Il management acuisce la differenza tra soci di controllo e minoranza Il pay out atteso non è congruo rispetto ai rendimenti degli investimenti alternativi Non è previsto il voto ai fini della nomina di amministratori e sindaci Scarsa litigiosità degli azionisti di minoranza con riferimento all’esito dei procedimenti legali di esito favorevole.

Premi di maggioranza (o controllo) Costituiscono un plus riconosciuto al valore di una partecipazione rispetto alla corrispondente frazione del capitale economico complessivo.

Il valore dei pacchetti azionari è funzione di due elementi : Entità delle quote di capitale del pacchetto Diritti che le stesse attribuiscono all’acquirente I diritti che le quote attribuiscono possono avere valore differente ad es.: se l’acquirente di una quota del 3% disponga già del 48% del capitale sociale, assumerà il controllo effettivo dell’impresa (divenendone soggetto economico) Se invece lo stesso acquirente fosse stato in possesso dell’80% incrementerebbe la sua quota di controllo, che risulta peraltro già consolidata.

Lo stesso 3% usato nell’ esempio ha valore diverso a seconda della situazione dell’ acquirente, nel primo caso consente di assumere il controllo effettivo dell’impresa(48+3=51%), sarà quindi soggetto a premio di maggioranza, nel secondo caso è un’ entità quasi insignificante rispetto a quella già posseduta (80%) e sarà quindi soggetto a sconto di minoranza (e eventualmente di liquidità).

Lo strumento utilizzato per la valutazione è il box diagram Nota bene .. ! Il valore dei pacchetti azionari quindi viene stimato non in modo proporzionale al valore del capitale sociale rappresentato, ma in relazione all’attitudine a conseguire o meno il controllo societario. Lo strumento utilizzato per la valutazione è il box diagram (che richiama vagamente il box di Edgeworth).

Box diagram 100% (azioni %) 0% 100% 0% Valore economico Valore economico azioni A azioni B 0% 100% A 0% (azioni%) 100% Il box diagram è un modello semplificato, presume che due soggetti (A e B) possiedono il 100% dell’impresa. B

Il valore economico è evidenziato in tre casi particolari : A possiede il 100%, B 0% (del capitale sociale) A : 50% B :50% A : 0% B : 100% Posizionando i tre punti nel box diagram è facile notare che la retta che li congiunge rappresenta la bisettrice, se non esistessero i premi di maggioranza e gli sconti di minoranza il valore dei pacchetti si muoverebbe lungo tale retta.

ko L’ipotesi di proporzionalità perfetta si presenta tuttavia alquanto inappropriata nel rappresentare la realtà economico-giuridica. B Retta relativa all’ipotesi di proporzionalità perfetta fra entità del pacchetto e v.e. dello stesso A

Infatti i premi di maggioranza esistono, e (come per gli sconti di minoranza) il loro valore oscilla tra il 25% e il 35%, in seguito li stimeremo al 30% per semplicità. Ciò significa che il 50% -1 delle azioni del capitale sociale vale il 35% del capitale economico, mentre il 50%+1 delle azioni vale il 65% del capitale. Quindi se un ipotetico socio A che possiede il 49% delle azioni volesse acquistarne due, dovrebbe pagare il 30% del capitale economico.

Valore economico azioni B Valore economico azioni A 50%+1 50% 50%-1 100% 0% 65% 35% 50% 50% 35% 65% 0% 100% 50%-1 50%+1 % azioni A B Valore economico azioni B Valore economico azioni A A

Approfondimento analitico … Y = valore economico delle azioni X = % azioni possedute Y è funzione di X , e utilizziamo tre funzioni : col 50%-1 y= 0,35 0,50 y= 0,70 x e al 50% y=0,50 (x=0,50 ; y=x) al 50%-1 (retta passante per due punti) 𝒚− 𝒚 𝟏 𝒙− 𝒙 𝟏 = 𝒚 𝟐 − 𝒚 𝟏 𝒙 𝟐 − 𝒙 𝟏 𝒚−𝟔𝟓% 𝒙−𝟓𝟎% = 𝟏𝟎𝟎%−𝟔𝟓% 𝟏𝟎𝟎%−𝟓𝟎% y = o,70 x + 0,30 A A B B

y=0,70 x per 0≤𝑥 ≺0,5 y=0,50 per 𝑥 = 0,50 y=0,70 x+0,30 per 0,50 ≺𝑥 ≤1 Pertanto, definendo con y il valore economico espresso in termini percentuali del generico pacchetto x, anch’ esso espresso in termini percentuali rispetto al totale del capitale sociale, in riferimento agli assi cartesiani che individuano la posizione del socio A, si ha la seguente funzione: y=0,70 x per 0≤𝑥 ≺0,5 y=0,50 per 𝑥 = 0,50 y=0,70 x+0,30 per 0,50 ≺𝑥 ≤1

Sconto di liquidità (o mercato) Viene offerto quando per i pacchetti azionari: non esiste un mercato pronto e attivo che consente all’ acquirente di uscire dalla compagine societaria in qualsiasi momento e a condizioni accettabili lo smobilizzo comunque non risulta semplice (c.d. titoli sottili) Si decurta un valore tale da indurre l’ investitore ad effettuare il suddetto investimento piuttosto che un altro identico tranne che sotto il profilo della negoziabilità.

Fattori che influenzano la negoziabilità dei pacchetti azionari: livello di payout vincoli (contrattuali e non) che ne limitano la circolazione mancanza di un mercato delle quote proprietarie di società non quotate distribuzione di azioni ai dipendenti nell’ ambito di operazioni di stock option Le metodologie per la stima dello sconto di liquidità sono distinte in: a) empirico-induttive, b) deduttive

Metodologie empirico-induttive Hanno trovato larga applicazione negli Stati Uniti grazie all’ interesse suscitato da alcuni studi condotti tra gli anni 60 e la prima metà degli anni 90. RSS*, si rapporta il prezzo delle azioni prima dell’ emissione con quello successivo: (1- 𝑝𝑟𝑒𝑧𝑧𝑜 𝑎𝑛𝑡𝑒𝑟𝑖𝑜𝑟𝑒 "𝑟𝑒𝑠𝑡𝑟𝑖𝑐𝑡𝑒𝑑 𝑠𝑡𝑜𝑐𝑘" 𝑝𝑟𝑒𝑧𝑧𝑜 𝑠𝑢𝑐𝑐𝑒𝑠𝑠𝑖𝑣𝑜 )% il range così individuato si aggira tra il 30-35% pre-IPO** study, rapporta il prezzo dell’ IPO con quello antecedente: (1- 𝑝𝑟𝑒𝑧𝑧𝑜 𝑝𝑟𝑒−𝐼𝑃𝑂 𝑝𝑟𝑒𝑧𝑧𝑜 𝐼𝑃𝑂 𝑝𝑒𝑟 𝑎𝑧𝑖𝑜𝑛𝑒 )% il range di variazione è tra il 40-46% *RSS: Restricted Share Study **IPO: Initial Public Offering

3) TCE*, studi fondati sulle decisioni delle commissioni tributarie statunitensi nei contenziosi riguardanti (direttamente o indirettamente) il valore delle quote delle società o la congruità del lack of marketability discount, data l’ estrema variabilità delle situazioni oggetto di giudizio. *TCE: Tax Court Evidence

Metodologie deduttive Il cui esempio più rappresentativo è il QMDM*, sviluppa lo studio della mancanza di mercato sull’ analisi qualitativa e quantitativa degli elementi fondamentali che influenzano il processo decisionale dell’ investitore: prevedibile apprezzamento dell’ investimento sul mercato finanziario dividendi prodotti e distribuiti periodo stimato del possesso e le relative prospettive di liquidità ritorno atteso misurato dal tasso di sconto applicabile ai dividendi distribuiti nel periodo di detenzione del pacchetto. *QMDM: Quantitative Marketability Discount Model (modello di Mercer)

Fine…