La politica dei dividendi Principi di Finanza aziendale 5/ed Richard A. Brealey, Stewart C. Myers, Franklin Allen, Sandro Sandri La politica dei dividendi Cap. 15 Copyright © 2007 The McGraw-Hill Companies, Srl. Tutti i diritti riservati

Argomenti trattati Come vengono pagati i dividendi In che modo le imprese procedono alla distribuzione dei dividendi? Le informazioni contenute nei dividendi e nei riacquisti di azioni proprie La controversia sui dividendi: i partiti di destra, di centro, e di sinistra La politica dei dividendi in Italia

Politica dei dividendi Decisione relativa ai dividendi è legata a decisioni di finanziamento e investimento: isolare la politica dei dividendi da altri problemi di gestione finanziaria Qual è l’effetto di un cambiamento di politica dei dividendi sul valore dell’impresa? Aumento dei dividendi: come finanziarlo? Se investimenti e debiti costanti, l’unica strada è l’emissione di nuove azioni 2 vie per la distribuzione di liquidità agli azionisti: dividendi o riacquisto azioni proprie

Tipi di dividendo Dividendo normale in contanti (si prevede di poterlo mantenere in futuro) Dividendo straordinario in contanti (a volte distribuito dopo grandi acquisizioni: leveraged buyout; es.: Telecom, Seat) Dividendo in azioni (aumento di capitale gratuito) Riacquisto di azioni (buyback)

Pagamento dei dividendi Dividendo in contanti – Erogazione di denaro da parte della società ai propri azionisti Data per l’incasso del dividendo – Data che determina se un azionista abbia diritto al pagamento del dividendo: chiunque detenga le azioni da prima di tale data ha diritto a percepire il dividendo Data di registrazione – Il possessore di azioni in questa data ha ricevuto il dividendo 5

Pagamento dei dividendi Dividendo in azioni - Distribuzione gratuita di azioni addizionali (possedute dall’impresa) agli azionisti di una società Spesso si accompagna effetto quasi-split di aumento implicito del tasso di dividendo Riacquisto di azioni – La società riacquista proprie azioni dai suoi azionisti (3 metodi) 1. Acquisto di azioni sul mercato 2. Offerta di acquisto agli azionisti 3. Negoziazione diretta (casi di Green Mail: controfferta a scalatore ostile) 8

Pagamento dei dividendi Aziende che pagano dividendi sempre meno: restìe le imprese in crescita e in settori tecnologici, ma anche le grandi imprese Riacquisto azioni (buyback) sempre più popolare, ma non spiega calo di dividendi: pratica di imprese mature che erogano anche dividendi In Italia: buyback non superiore a 18 mesi, entro utili/riserve distribuibili e 10% capitale sociale, a meno di annullamento (difficile legalmente) Motivi addotti per buyback: segnalazione al mercato di prezzo azioni sottovalutato, stock options, futuri scambi di partecipazione, ecc.; in genere, reazione positiva all’annuncio

Dividendi e riacquisto di azioni Dati USA 1980 - 2002 MIliardi di $

La decisione di distribuire i dividendi I “fatti essenziali” di Lintner (come stabilire i dividendi) 1. Le imprese hanno obiettivi di lungo termine circa il rapporto (payout) di distribuzione degli utili 2. I manager sono più concentrati sulle variazioni dei dividendi che non sul loro livello assoluto 3. Le variazioni dei dividendi seguono le variazioni dei profitti sul lungo periodo più che sul breve periodo 4. I manager sono riluttanti a modificare i dividendi per non rischiare di dover fare marcia indietro 5. Le imprese riacquistano azioni quando si accumula un eccesso di liquidità indesiderata, o quando vogliono modificare la struttura finanziaria aumentando i debiti 18

La decisione di distribuire i dividendi Il livello ottimale dei dividendi varia (fiducia e contenuto informativo), ma distribuire alti dividendi è un indice positivo (nel lungo periodo difficile barare) 18

La decisione di distribuire i dividendi Riacquisto di azioni proprie (buyback) modo analogo di distribuzione liquidità, ma evento non ripetuto, straordinario, senza impegni futuri 2 messaggi non troppo positivi alla base: mancanza di investimenti redditizi o volontà di aumentare l’indebitamento; gli azionisti tuttavia rispondono positivamente (prezzo azioni sale) Con il buyback, il management può voler segnalare azioni sottovalutate o fiducia nel futuro; in tali casi si impegna a non cedere le proprie azioni (spesso addirittura le acquista prima) 18

Dividend Policy La decisione sui dividendi crea realmente valore o i prezzi reagiscono positivamente agli annunci di maggior dividendo solo per un effetto di segnale? 3 scuole di pensiero Destra: aumento dividendi => aumento di valore Sinistra: aumento dividendi => riduzione di valore Centro: politiche di dividendo indifferenti per il valore, inaugurata da Miller e Modigliani (1961) in assenza di imposte, costi di transazione e altre imperfezioni di mercato 18

Dividend Policy Centro: in un mercato finanziario perfetto, la politica dei dividendi è ininfluente sul valore dell’impresa Se si vuole incrementare il dividendo senza modificare le politiche di investimento e finanziamento, dove prendere il denaro necessario? L’unica strada è l’emissione di nuove azioni Ma se attività, utili, opportunità di investimento e valore di mercato dell’impresa sono invariate, si realizzerà un trasferimento di valore da vecchi a nuovi azionisti 18

Dividend Policy } { Prima del dividendo Dopo il dividendo Nuovi azionisti (= valore dividendo) Prima ogni azione vale così,… } …e vale questo dopo Valore totale dell’impresa { Vecchi azionisti Numero totale di azioni Numero totale di azioni Esempio di pagamento di 1/3 del valore con dividendo, raccolto con una nuova emissione

Dividend Policy Nuovi azionisti Nuovi azionisti Società In cambio del dividendo, i vecchi azionisti vedono ridurre il valore delle proprie azioni… Dividendo finanziato con emissione azionaria Nessun dividendo nè emissione azionaria Nuovi azionisti Nuovi azionisti Nuove azioni Denaro Società Denaro (per azioni) Azioni Denaro (dividendi) Vecchi azionisti Vecchi azionisti … oppure, vendendo, i vecchi azionisti riducono il numero delle proprie azioni! In entrambi i casi, il contante ottenuto è accompagnato da una diminuzione del valore di proprietà in favore dei nuovi azionisti

La politica dei dividendi è irrilevante Dato che gli investitori non hanno bisogno di dividendi per convertire le azioni in contante (possono vendere le azioni sul mercato), essi non sono disposti a pagare prezzi più elevati per aziende che distribuiscono dividendi maggiori La politica dei dividendi non incide quindi sul valore dell’azienda Oggi non si discute sulla validità della tesi di M&M, quanto sull’effetto delle politiche di dividendo sul valore dell’impresa in presenza di “imperfezioni” (imposte, costi di transazione, ecc.) 19

La politica dei dividendi è irrilevante Esempio – La Rational Demiconductor non dispone di liquidità extra, ma dichiara un dividendo di €1.000. Inoltre, l’azienda ha necessità di €1.000 da investire in un’operazione a breve. Usando la teoria di M&M, e considerando le informazioni fornite dal seguente bilancio, dimostriamo come il valore dell’azienda non subisca modifiche a seguito dell’emissione di nuove azioni per finanziare l’operazione Quanto vale l’azienda? Data registrazione Data pagamento Liquidità 1.000 0 Valore delle attività 9.000 9.000 Valore totale 10.000 9.000 VAN nuovo progetto 2.000 2.000 n. di azioni 1.000 1.000 Prezzo/azione €12 €11 20

La politica dei dividendi è irrilevante Esempio (continua) – Al momento dello stacco del dividendo di 1.000€, il valore dell’azienda diminuisce da 12.000€ a 11.000€. Il valore delle azioni dei vecchi azionisti scende a 11€. Ma l’impresa, per distribuire il dividendo senza modificare i propri piani di investimento e finanziamento, riacquista la liquidità e il valore originario con l’emissione di nuove azioni ad un prezzo giusto (valore reale di 11€) per un importo pari al dividendo da distribuire (1.000€), cioè 91 nuove azioni Chi perde valore non è l’azienda, ma i vecchi azionisti (proprietà) Data di Data di Data di nuova Registrazione Pagamento Emissione . Liquidità 1.000 0 1.000 (91 azioni a €11) Valore attività 9.000 9.000 9.000 Valore totale 10.000 9.000 10.000 VAN nuovo progetto 2.000 2.000 2.000 N. di azioni 1.000 1.000 1.091 Prezzo/azione €12 €11 €11 Quanto vale l’azienda? 22

La politica dei dividendi è irrilevante Esempio – continua Registrazione Valore azioni 12 Liquidità 1.000 Valore totale 12.000 Dividendo 11 11.000 Nuove 91 azioni 11 1.000 12.000 Valore finale: 1.091 azioni a €11 = 12.000 Assumete che gli azionisti acquistino le nuove azioni emesse con i proventi del dividendo in contanti... Il processo vale anche in senso inverso: riduzione di dividendi bilanciata da diminuzione di azioni emesse o da buyback: non si ha nessun effetto sul valore dell’impresa; in questo caso, il trasferimento di valore è in favore di coloro che non vendono le azioni: rinunciano alla liquidità, ma possiedono una maggiore quota dell’impresa 25

La politica dei dividendi è irrilevante Il valore dell’impresa non viene influenzato dalla decisione di distribuire dividendi piuttosto che riacquistare azioni proprie Tuttavia, attenzione alla valutazione: dell’equity totale: occorre includere il contante utilizzato sia per pagare dividendi che per acquistare azioni proprie dei flussi di cassa per azione: non considerare sia i dividendi previsti per azione sia il contante ricevuto per il riacquisto (in tal caso non c’è più dividendo!) Riacquistare azioni invece che distribuire dividendi riduce il numero di azioni in circolazione, ma aumenta gli utili e i dividendi per azione 19

I dividendi aumentano il valore La Destra Esistono clienti naturalmente inclini ai dividendi ad alta remunerazione: meglio ricevere regolari dividendi come fonte stabile di reddito, piuttosto che vendere azioni da capital gain (il capitale non si tocca!...); inoltre scarsa fiducia nell’operato dei manager Ciò non significa che una qualunque impresa possa trarre beneficio dall’aumento dei propri dividendi: i clienti interessati hanno già a disposizione un’ampia varietà di azioni a dividendi elevati fra i quali scegliere

I dividendi aumentano il valore I segnali forniti dai dividendi L’aumento dei dividendi costituisce una buona notizia circa flussi di cassa e guadagni. Il calo dei dividendi costituisce, al contrario, una brutta notizia Poiché una politica di alta remunerazione dei dividendi risulta dispendiosa per un’azienda che non dispone del flusso di cassa per supportarla, l’aumento dei dividendi segnala il buon andamento dell’impresa e la fiducia dei suoi manager nei futuri flussi di cassa

I dividendi diminuiscono il valore La sinistra: conseguenze delle politiche fiscali Se i dividendi sono maggiormente tassati dei capital gain, gli investitori soggetti al pagamento delle imposte vedono di buon occhio la conversione dei dividendi in capital gain In tale contesto fiscale, il flusso di cassa totale trattenuto dall’impresa e/o detenuto dagli azionisti è più elevato di quando vengono pagati i dividendi La politica dei dividendi dovrebbe adeguarsi alle variazioni della normativa fiscale; ma non pagare alcun dividendo può esser letto dal fisco come un modo per aggirare le imposte

I dividendi diminuiscono il valore La tassazione apre a considerazioni di non semplice valutazione: Non è facile misurare l’effetto imposte sul mercato azionario (rendimenti più elevati per azioni ad alto tasso di dividendo?); Contrariamente al passato, oggi tassazione sempre più equivalente fra dividendi e capital gain, anche se capital gain gode di differimento (si realizza quando si vendono le azioni); Alcune imprese esenti da tassazione sia su dividendi che su capital gain, altre hanno motivi fiscali per preferire i dividendi Espedienti per non pagare imposte su dividendi: cedere azioni a fondi o intermediari finanziari, ecc. Alcune imprese pagano alti dividendi per avere investitori sofisticati come azionisti (investitori istituzionali, tax esenti)

Imposte e politica dei dividendi Prezzo minore per scontare maggiore impatto fiscale

Imposte e politica dei dividendi Negli USA (ma anche in molti altri paesi, tra cui l’Italia) gli utili degli azionisti sono tassati due volte Flusso di cassa Reddito operativo 100,00 Imposta sulla società 35% 35,00 Reddito netto (dividendi) 65,00 Imposta sul reddito 15% 9,75 Disponibile per l'azionista 55,25 Imposizione totale 44,75%

Imposte e politica dei dividendi Secondo un sistema di imposizione basato sull’imputazione, come in Australia, gli azionisti hanno diritto a un credito per l’imposta pagata dalla società Aliquota di imposta sul reddito 15% 30% 47% Reddito operativo 100 100 100 Imposta sulle società (Tc=0,30) 30 30 30 Reddito netto 70 70 70 Dividendo lordo 100 100 100 Imposta sul reddito 15 30 47 Credito di imposta per i pagamenti -30 -30 -30 della società Imposta dovuta dall'azionista -15 17 Disponibile per l'azionista 85 70 53

La politica dei dividendi in Italia Sistemi orientati ai mercati (USA, UK, Canada)  politica dei dividendi conservatrice Sistemi orientati agli intermediari (Germania, Giappone, Italia, Francia)  bassa variabilità Tendenza dei dividendi ad anticipare i risultati del periodo successivo Settori tecnologici: bassi dividendi In Italia Come negli USA Utilities: alti dividendi

La politica dei dividendi in Italia

La politica dei dividendi in Italia Indice Comit

La politica dei dividendi in Italia

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La politica dei dividendi in Italia Ricerche evidenziano come, al pari di ciò che accade negli USA, di fronte a variazioni (>20%) nei dividendi il mercato risponda positivamente in caso di aumenti e negativamente in caso contrario Rendimento dei titoli azionari attraverso dividendo e capital gain (indice COMIT 1974-2003) Rendimento da dividendo 2,6% 15% Rendimento da capitale gain

La politica dei dividendi in Italia Riforme Visco/Tremonti Distinzione tra possessori di partecipazioni qualificate e non qualificate (2% quotata, altrimenti 20%) In caso di partecipazione qualificata: ritenuta al 12,5% dopo l’IRES (33%): aliquota complessiva 41,37% In caso di partecipazione non qualificata: esenzione sul 60% del dividendo: 40% concorre a formare reddito imponibile (aliquota personale di equilibrio: 33%) In caso di società: esenzione su 95% del dividendo: 5% assoggettato a imposizione (per “scoraggiare” transiti di dividendi); si può ricorrere al “consolidamento fiscale”: compensazione utili/perdite e esenzione utili infragruppo Si va verso sostanziale neutralità fiscale dividendi/capital gain