Effetti connessi all’indebitamento dell’impresa Principi di Finanza aziendale 6/ed Richard A. Brealey, Stewart C. Myers, Franklin Allen, Sandro Sandri Effetti connessi all’indebitamento dell’impresa Capp. 19-20 Copyright © 2011 The McGraw-Hill Companies, Srl. Tutti i diritti riservati

Argomenti trattati Struttura finanziaria e imposte Imposte societarie e personali Costi del dissesto Teorie del Trade-off e dell’Ordine di scelta nelle decisioni di finanziamento Il Valore Attuale Modificato

Struttura finanziaria e imposte societarie In un mercato efficiente, la politica del debito dovrebbe essere irrilevante Questo non accade per le imposte, i costi del dissesto, i conflitti di interesse tra azionisti e obbligazionisti Il punto non è le “imperfezioni del mercato”, ma come mercati efficienti rispondono a questi problemi Il beneficio fiscale, risparmio derivante dalla deducibilità degli interessi, deve essere incluso nei costi dei fondi Tale beneficio fiscale riduce il costo effettivo del debito dell’aliquota marginale di imposta societaria

Struttura finanziaria e imposte societarie Beneficio fiscale del debito o Scudo fiscale La deducibilità fiscale degli interessi passivi aumenta il reddito totale che può essere distribuito ad azionisti ed obbligazionisti

WACC e le imposte Tasso di imposizione fiscale sull’utile: Tc Imposte = Utile lordo x Tc Utile netto = Utile lordo - Imposte = = Utile lordo - (Utile lordo x Tc) = = Utile lordo (1 – Tc) Ciò vale se Utile lordo >0, ossia si abbia un profitto e non una perdita dalla gestione; in caso contrario, il valore così calcolato (negativo) dell’imposta costituisce una somma detraibile dalle imposte sugli utili degli esercizi successivi

WACC e le imposte In presenza di debito D e Oneri finanziari = rD x D: Utile Netto = (Utile lordo – Oneri finanziari) - Imposte = = (Utile lordo - rD x D) - (Utile lordo - rD x D) x Tc = = (Utile lordo - rD x D) x (1 – Tc) = = Utile lordo x (1 – Tc) – (rD x D) x (1 – Tc) = = UNEquity – (rD x D) x (1 – Tc) = = UNEquity – On.Fin. x (1 – Tc) = = UNEquity – [On.Fin. – (On.Fin. x Tc)] A causa dell’effetto fiscale, per l’azienda il costo effettivo del debito rD(tax) è minore del reale costo del denaro rD: rD(tax) = [On.Fin. x (1 – Tc)] / D = rD x (1 – Tc) Risparmio fiscale su oneri del debito

WACC modificato dopo le imposte WACC dopo le imposte Vecchia formula con le imposte WACC modificato dopo le imposte

WACC al netto delle imposte Esempio - Union Pacific L’impresa ha un imposta del 35% (Tc). Il costo del capitale netto è del 10 % (rE) e il costo del debito ante-imposte è 5,5% (rD). Dato il bilancio dell’impresa, qual’è il WACC al netto delle imposte?

WACC al netto delle imposte Esempio - Union Pacific – continua (D/V) = 7.6/22.6= 0,34 = 34% (E/V) = 15/22.6 = 0,66 = 66%

WACC al netto delle imposte Debito a breve termine (passività correnti) Se compensato da liquidità, non considerarlo è ok Quando è un importante fonte di finanziamento, dovrebbe essere esplicitato nel WACC con un proprio tasso di rendimento: nuova formula Bilancio semplificato: se rendimento della liquidità simile a rD, posizione finanziaria netta: somma algebrica fra liquidità e debiti (in genere negativa, ma se positiva WACC = rE) 10

WACC al netto delle imposte La formula va bene per un progetto “medio”, che rispetta la struttura finanziaria attuale (a valori di mercato!) dell’impresa La formula è errata per i progetti più o meno rischiosi della media delle attività esistenti La formula si basa sulle caratteristiche correnti dell’impresa, ma viene usata per i flussi futuri: va bene finchè 1) indebitamento e 2) rischio del progetto dell’impresa rimangono costanti 11

Imposte e M&M r rE rA è costante: costo del capitale legato al rischio intrinseco dell’investimento Il WACC si riduce (aumenta rendimento equity) per il beneficio fiscale del debito (limitato poi dai rischi di dissesto) rA: costo opportunità capitale WACC rD D E 9

Struttura finanziaria VA del beneficio fiscale del debito = (assumendo una rendita perpetua e tasso di attualizzazione i = rD) (D x rD) x Tc rD = D x Tc Esempio: Beneficio fiscale = (1.000 x 0,08) x 0,35 = 28,00 VA della rendita perpetua di 28,00 = 28 / 0,08 = 350,00 VA del beneficio fiscale del debito = D x Tc = 1.000 x 0,35 = 350,00

Struttura finanziaria Proposizione I di M&M: il valore di una torta non dipende da come è tagliata: ad ogni euro in più di debito corrisponde un euro in meno di equity A causa delle imposte, vi è però una terza fetta: il Governo. M&M è ancora valida. Ma se l’impresa riduce la fetta del governo, aumentano i flussi di cassa per azionisti e creditori Valore dell’impresa = Valore impresa finanziata da equity + + VA del beneficio fiscale del debito Con debito permanente, Valore impresa = Valore impresa fin. da equity + TC x D Bilancio normale (valori di mercato) Valore delle attività (valore attuale dei flussi di cassa al netto delle imposte) Debito Capitale netto Totale Attività Totale Passività   Bilancio allargato (valori di mercato) Valore delle attività al lordo delle imposte (valore attuale dei flussi di cassa al lordo delle imposte) Debito Crediti di imposta del Governo (valore attuale delle imposte future) Capitale netto

Struttura finanziaria e imposte societarie Stato patrimoniale della Pfizer, Marzo 2004 (in milioni di €)

Struttura finanziaria e imposte societarie Stato patrimoniale della Pfizer, Marzo 2004 (in milioni di €) con +1 mld di debito al posto di -1 mld di capitale netto D x Tc = 1.000 x 0,35 = +350 di nuovo beneficio fiscale

Struttura finanziaria e imposte societarie Valore impresa = Valore impresa fin. da equity + TC x D Il valore dell’impresa aumenta indefinitamente con l’aumento di D? Alcune sovrastime: il debito non è fisso e perpetuo per avere scudo fiscale, bisogna garantire il reddito il beneficio fiscale è spesso inferiore a TC Ma come si spiega che molte imprese prosperano senza ricorso al debito? Perdono un’occasione? Due possibilità: svantaggi fiscali o costi legati al debito

Imposte personali e societarie Se consideriamo le imposte personali, l’obiettivo è minimizzare il valore attuale di tutte le imposte, incluse quelle di azionisti e obbligazionisti TC: aliquota di imposta societaria TP: aliquota d’imposta personale sugli interessi (obbligazioni) TPE: aliquota d’imposta personale sul reddito da azioni (dividendi e capital gain) In Italia, TC  35%*, TP=TPE=20% (ma capital gain e dividendi non hanno stesso valore: tempi differiti per il capital gain) *variabile: somma di IRES=27,5% (sul reddito) e IRAP=3,9% (all’incirca sul valore aggiunto)

Imposte personali e societarie Reddito Operativo (€ 1,00) Distribuito tutto agli obbligazionisti in forma di interessi sul debito (oneri finanziari) Distribuito tutto agli azionisti in forma di reddito finanziario (dividendi) Imposte societarie Nessuna Tc Reddito disponibile €1,00 €1,00 – Tc Imposta personale Tp TpE (1 - Tc) Reddito al netto di tutte le imposte 1 – Tp (1 –Tc) – TpE (1–Tc) = = (1– TpE) (1–Tc) Agli obbligazionisti Agli azionisti

Imposte personali e societarie Formula del Vantaggio Relativo (Debito vs. Equity) 1-TP (1-TPE) x (1-TC) Vantaggio Formula del Vantaggio Relativo > 1 Debito Formula del Vantaggio Relativo < 1 Capitale netto

Imposte personali e societarie Due casi speciali: A) TP = TPE (caso italiano) Le imposte personali diventano ininfluenti: il vantaggio fiscale del debito è quello calcolato da M&M: il debito dà vantaggi Irrilevanza della politica di indebitamento: (1-TP) = (1-TPE)(1-TC): ad es., aliquota su equity TPE=0 (fondi USA) e aliquote societarie e obbligazionarie uguali TC=TP; oppure TC=0 (ad es. sistemi a imputazione, australia) e TPE=TP

Dissesto Perché le imprese non sono finanziate totalmente tramite debito? Dissesto – difficoltà a tener fede alle promesse fatte ai creditori: situazione di rischio Costi del dissesto – Costi derivanti dal fallimento o dall’assunzione di decisioni distorte prima che intervenga il fallimento Valore di mercato = V finanziata tot. tramite equity + + VA beneficio fiscale del debito + – VA costi del dissesto

Dissesto I costi associati al dissesto dipendono dalla probabilità che questo si verifichi e dai costi che si affronteranno in tal caso Il VA del beneficio fiscale aumenta con il debito, ma aumenta anche la probabilità di dissesto e l’incidenza dei relativi costi, tanto più se l’impresa non gode più dei benefici fiscali (utile netto↓) Teoria del trade-off sulla struttura finanziaria

Dissesto Valore di mercato dell’impresa Debito Massimo valore Costi del dissesto VA del beneficio fiscale del debito Valore dell’impresa soggetta all’effetto leva finanziaria Valore di mercato dell’impresa Valore dell’impresa non soggetta all’effetto leva finanziaria Rapporto di indebitamento ottimale Debito

Costi del fallimento Si ha il fallimento quando gli azionisti esercitano il diritto di essere inadempienti La responsabilità limitata consente loro di lasciare l’impresa ai creditori, nuovi proprietari I costi del fallimento non sono legati al valore perduto da azionisti e creditori: il fallimento è la conseguenza Principali costi: le spese legali, 3-20% dell’attivo contabile (rilevanti economie di scala) Costi indiretti: difficili da valutare; importanti i tempi di esecuzione e la % di recupero dei crediti

Costi del fallimento Anche la sola prospettiva di dissesto genera costi: fornitori e clienti più riluttanti a operare con l’impresa, eventuali nuovi debiti + costosi Quando l’impresa è in difficoltà, gli obiettivi di azionisti e creditori possono trovarsi in conflitto, pur desiderando entrambi che l’impresa si riprenda La proprietà può essere tentata non di massimizzare il valore dell’impresa, quanto di perseguire obiettivi più ristretti, a svantaggio dei creditori Quindi i creditori tendono ad essere più esigenti

Conflitti di interesse La Cestino SpA ha un debito a 1 anno di €50

Conflitti di interesse La Cestino SpA ha un debito a 1 anno di €50 Perché il capitale netto ha ancora un suo valore ? Gli azionisti hanno ancora una possibilità: possono ancora operare e investire per risollevarsi, puntando a ripianare il debito e con un colpo di fortuna salvare qualche bene per loro

Conflitti di interesse 1° gioco: Aumento del rischio La Cestino SpA può investire €10 come segue Assumete che il VAN del progetto sia -€2 Qual’è l’effetto sui valori di mercato?

Conflitti di interesse Valore della Cestino SpA (post -progetto) Il valore dell’impresa cala di €2, ma il proprietario guadagna €3! (a scapito di €5 dei creditori) Azionisti propensi a perseguire investimenti rischiosi: sono i maggiori destinatari dei benefici, i rischi sono dei creditori! Perché è un costo del dissesto? La tentazione a giocare aumenta quando sono alte le probabilità di insolvenza

Conflitti di interesse 2° gioco: Rifiuto di investire in progetti sicuri Valore della Cestino SpA (progetto sicuro con investimento di 10 tramite aumento di capitale e VAN = €5) Il valore dell’impresa aumenta (10+5), la mancanza di un alto recupero per gli azionisti aumenta meno il valore dell’equity! Azionisti non invogliati da investimenti a VAN positivo: benefici agli obbligazionisti riducono il beneficio agli azionisti, tanto più quanto maggiore è la probabilità di insolvenza

Altri giochi di dissesto Prendi i soldi e scappa Erogazione di dividendi: riduzione di valore di mercato dell’equity minore del valore dei dividendi: perdita condivisa con creditori Guadagna tempo Manipolazioni contabili, riduzione di spese di manutenzione, formazione, R&S: rinviare consapevolezza degli operatori Bait and Switch (adescamento) Politica di indebitamento prima conservatrice, poi audace: tutto il debito diviene rischioso: perdita in conto capitale ai vecchi obbligazionisti a vantaggio degli azionisti

Il costo di questi giochi Maggiore la probabilità di dissesto, maggiore la tentazione di entrare in gioco per gli azionisti (o management a loro fedele) Ma sul mercato il valore dell’impresa si riduce, a danno degli stessi azionisti => questi sono motivati ad evitare la tentazione e tenersi lontano dai rischi: meglio bassi livelli di indebitamento! Gioco aggressivo attuato solo da persone senza scrupoli o imprese in grave dissesto: la comunità finanziaria ricorda! Creditori cercano di difendersi vincolando i prestiti con clausole contrattuali complesse (limitando libertà d’azione finanziaria) Negoziazione dei contratti complessa: più semplice trasferire agli azionisti i costi del controllo aumentando il costo del debito

Costo del dissesto e attività Il valore di alcune attività, come quelle immobiliari, può passare indenne da fallimento o ristrutturazione Il valore di attività intangibili, basate su R&S, brand o capitale umano, sono più soggette a perdite ingenti Ecco perché aziende di successo ad es. farmaceutiche (R&S) o tecnologiche o di servizi fanno basso ricorso a indebitamento e si finanziano tramite equity: non solo probabilità che l’indebitamento porti problemi, ma anche valore perso se i problemi arrivano

Teoria del trade-off La struttura finanziaria si fonda su un trade-off tra i benefici fiscali del debito e i costi del dissesto A differenza della teoria “modificata” di M&M, si spiegano rapporti moderati di indebitamento Principale situazione non spiegata dalla teoria: imprese più redditizie sono spesso le meno indebitate: perché non utilizzano lo scudo fiscale!?! Rapporti di indebitamento ottimali variano da impresa a impresa, a seconda delle attività: tangibili e sicure con alto debito intangibili e rischiose con basso debito

Teoria dell’ordine di scelta Le imprese sembrano cambiare raramente struttura finanziaria a fini fiscali, anche in presenza di variazioni delle aliquote (da primi del 900 ad oggi) Teoria dell’ordine di scelta (pecking order theory) Per gli investimenti, l’azienda preferisce utilizzare prima le risorse interne, quindi il debito, infine l’aumento di capitale

Teoria dell’ordine di scelta La pecking order theory (EquityDebitoAumento Capitale) trae origine dalle asimmetrie informative: i manager sono più informati degli investitori Questa asimmetria è alla base delle variazioni di valore di mercato dell’impresa (prezzo delle azioni) ognivolta che l’impresa annuncia operazioni di mercato L’informazione asimmetrica influenza quindi il management nella scelta tra finanziamento interno ed esterno e tra indebitamento ed emissione di azioni Ad es., l’annuncio di un’emissione di nuove azioni ne riduce il prezzo: gli investitori credono che i manager siano più inclini a emettere azioni quando le stesse sono sovraprezzate

Teoria dell’ordine di scelta Le aziende preferiscono ricorrere al finanziamento interno: permette di reperire i fondi senza inviare segnali negativi ed annulla i costi di emissione titoli Qualora sia necessario un finanziamento esterno (insufficienza di riserve), le imprese cominciano con il ricorrere al debito, utilizzando l’emissione di nuove azioni come ultima risorsa L’informazione asimmetrica non è l’unico fattore: se l’impresa è già indebitata, o in settore in crescita o rischioso, l’aumento di capitale viene ben visto L’informazione asimmetrica spiega la prevalenza pratica del ricorso al debito rispetto all’aumento di equity, e che è meglio utilizzare l’equity con gli utili pregressi più che con nuove azioni

Teoria dell’ordine di scelta Finanziamento interno Adattare dividendi a opportunità di investimento, senza variazioni improvvise (flussi di cassa a volte inferiori a volte superiori alle spese per investimenti) Se richiesto finanziamento esterno, emissione di titoli in ordine: debito, obbligazioni convertibili, azioni Attrattività dei benefici fiscali effetto di second’ordine: - Imprese più redditizie: bassa leva (più fondi interni) - Imprese meno redditizie: alta leva (meno fondi interni)

Confronto trade-off – pecking order Studio su rapporti di indebitamento, dipendenti da: Dimensione: proporzionale a alto indebitamento Tangibilità delle attività: proporzionale a alto debito Redditività: inv. proporzionale a indebitamento Rapporto valore di mercato/valore contabile (proxy di opportunità di crescita): inv. proporzionale a debito Pecking order: meglio per grandi imprese e mature, peggio per piccole imprese Trade-off: utile per tangibilità e settori in crescita Ruolo delle riserve: importanti, ma non eccessive per evitare sprechi: può essere utile ricorrere a LBO!

La struttura finanziaria in Italia Vari studi mostrano che la struttura finanziaria delle imprese italiane rispecchia i modelli M&M, la trade-off theory e la teoria dell’ordine di scelta, per cui: Sensibilità alla variabile fiscale Aumento rischiosità aziendale => il debito si riduce Utili: prima fonte di finanziamento Ricerche empiriche mostrano che la struttura finanziaria non sembra derivare da una strategia di indebitamento o da un consapevole ordine di scelta nelle fonti di finanziamento

Effetti dei finanziamenti 2 modi per considerare il valore delle decisioni di finanziamento nella valutazione di un investimento: Modificare il tasso di attualizzazione Approccio più diffuso: considerare il beneficio fiscale degli interessi passivi con il WACC modificato Modificare il valore attuale Partire dalla valutazione “standard”, al 100% capitale proprio, e aggiungere il finanziamento del progetto: VAM o “VAN modificato” 42

WACC e rapporto di indebitamento Quando si considera il WACC dell’impresa, si ipotizza di ribilanciare le eventuali variazioni della struttura finanziaria (a valori di mercato) Concentrandosi sui vantaggi fiscali del debito (leverage), si rischia di sopravvalutarli, mentre ad esempio i costi del dissesto non appaiono I manager finanziari tendenzialmente non si preoccupano di variazioni dell’indebitamento entro un intervallo ragionevole (WACC  cost), concentrandosi sugli aspetti operativi Un metodo alternativo è considerare il VAM 43

Valore attuale modificato VAM = VANbase + VA finanziamento VANbase = valore del progetto o dell’impresa nell’ipotesi base, come operazione rischiosa a sé stante, totalmente finanziata tramite equity (r=rA) VA finanziamento = somma dei VA degli effetti derivanti dalle specifiche fonti di finanziamento del progetto, dovuti ad es. ad effetto fiscale, costi di emissione, incentivi governativi, ecc. 44

Valore attuale modificato Differenze tra WACC e VAM Indebitamento costante vs. Indebitamento variabile (piano di rientro definito): il risultato finale può differire! Attenzione all’attualizzazione degli effetti del finanziamento: tassi diversi con rischi diversi 45

Valore attuale modificato Esempio: Il Progetto A ha un VAN di 150.000 €. Per poter finanziare il progetto dobbiamo emettere azioni, con costi di intermediazione pari a 200.000 €. VAN del progetto = 150.000 Costi di emissione delle azioni = -200.000 VAN modificato -50.000 Non eseguite il progetto 46

Valore attuale modificato Esempio: Il Progetto B ha un VAN di -20.000 €. Per poter finanziare il progetto possiamo emettere un debito a un tasso dell’8%. Il VA del beneficio fiscale correlato al nuovo debito è di 60.000 €. A CHE TASSO ATTUALIZZARE I BENEFICI FISCALI? Tasso del debito Tasso del capitale proprio Assunzioni di rischiosita’ diverse con effetti diversi sul CF! VAN del progetto = - 20.000 Beneficio fiscale del debito = 60.000 VAN modificato 40.000 Eseguite il progetto 47

Valore attuale modificato Vantaggi del VAM: Flessibilità: possibilità di esplorare diverse possibilità e combinazioni di finanziamento, senza fissare un indebitamento o ricalcolare il WACC per ogni scenario Utile quando il debito deve seguire schemi prefissati, come nel caso del Leveraged Buyout (LBO): in questi casi l’indebitamento non rimane certo costante! Utile quando gli effetti del finanziamento sono numerosi e importanti, come nel project financing, o in contratti speciali con fornitori, clienti, governi 48