Corso di Finanza Avanzata Prof. Mario Mustilli a.a. 2013/2014

Corso di Finanza Aziendale - Prof. M. Mustilli Testo consigliato Brealey R.A., Myers S.C., Allen F., Sandri S. Principi di Finanza Aziendale 6/ed Mc-Graw-Hill Capitoli 14-19 Corso di Finanza Aziendale - Prof. M. Mustilli

+ Modalità d’esame Esame scritto (durata 45 minuti): esercizi Esame orale Corso di Finanza Aziendale - Prof. M. Mustilli

e finanza comportamentale Capitolo 14 Mercati efficienti e finanza comportamentale Corso di Finanza Aziendale - Prof. M. Mustilli

Corso di Finanza Aziendale - Prof. M. Mustilli Argomenti trattati Ritorniamo al VAN Che cos’è un mercato efficiente? Evidenze empiriche contro l’efficienza del mercato Finanza comportamentale Sei lezioni sull’efficienza del mercato Efficienza del mercato italiano Corso di Finanza Aziendale - Prof. M. Mustilli

Decisioni di finanziamento Passiamo alla parte destra del bilancio Decisioni di finanziamento Considerando il portafoglio esistente di attività reali e la sua strategia futura di investimento come dati, determiniamo qual è la migliore strategia di finanziamento. Corso di Finanza Aziendale - Prof. M. Mustilli 3

Decisioni di finanziamento Decisioni di investimento (capital budgeting) Quali investimenti dovrebbe effettuare l’impresa? In che modo dovrebbero essere finanziati gli investimenti? Decisioni di finanziamento Corso di Finanza Aziendale - Prof. M. Mustilli 3

Ritorno al VAN Massimizzazione del VAN Decisioni di investimento Decisioni di finanziamento vs Massimizzazione del VAN Corso di Finanza Aziendale - Prof. M. Mustilli 3

Corso di Finanza Aziendale - Prof. M. Mustilli Ritorno al VAN Il VAN impiega i tassi di sconto. Questi tassi di sconto sono adeguamenti al rischio. L’adeguamento al rischio è un sottoprodotto dei prezzi stabiliti dal mercato. La modifica dei tassi di sconto varia il valore delle attività. Corso di Finanza Aziendale - Prof. M. Mustilli 3

Corso di Finanza Aziendale - Prof. M. Mustilli Ritorno al VAN La decisione di vendere un’obbligazione richiede il calcolo del VAN e del rischio dell’attività Esempio Il governo vi presta € 100.000 per 10 anni al 3%, alla sola condizione che paghiate gli interessi prima della scadenza. Dal momento che il 3% è chiaramente un tasso inferiore a quello di mercato, qual è il valore del prestito a tasso inferiore al mercato? Assumete che il tasso di interesse del mercato per progetti di rischio equivalente sia 10%. é 10 ù 100 . 000 å 3 . 000 VAN = 1 00 . 000 - - ê ú ( 1 , 10 ) 10 t = 1 ë ( 1 , 10 ) t û = 100 . 000 - 56 . 988 = € 43 . 012 Corso di Finanza Aziendale - Prof. M. Mustilli 3

Che cos’è un mercato efficiente? Il concetto di “mercati efficienti” è un sottoprodotto della Random Walk Theory. Secondo Maurice Kendall, importante studioso di statistica, la variazione del prezzo delle azioni di giorno in giorno NON riflette alcun ciclo regolare. Da un punto di vista statistico, le variazioni di prezzo delle azioni seguono un percorso casuale (tendenza positiva sul lungo periodo). Corso di Finanza Aziendale - Prof. M. Mustilli 3

Che cos’è un mercato efficiente? Esempio Vi vengono dati € 100 per partecipare ad un gioco. Alla fine di ogni settimana si lancia in aria una moneta: testa +3% o croce -2,5%. Testa €106,09 Testa €103,00 €100,43 Croce €100,00 Testa €100,43 € 97,50 Croce €95,06 Croce Corso di Finanza Aziendale - Prof. M. Mustilli 3

Che cos’è un mercato efficiente? Due scuole di analisi: Analisi tecnica Gli analisti si dedicano alla previsione del prezzo delle azioni in base ai dati storici sulle passate fluttuazioni dei prezzi (“osservatori delle curve”, “wiggle watchers”). Analisi fondamentale Gli analisti investigano il valore delle azioni attraverso il VAN e gli altri indicatori dei flussi di cassa. Corso di Finanza Aziendale - Prof. M. Mustilli 3

Tre forme di efficienza del mercato Efficienza in forma debole I prezzi di mercato riflettono tutte le informazioni contenute nelle serie storiche dei prezzi passati. Efficienza in forma semi-forte I prezzi di mercato riflettono anche tutte le informazioni disponibili al pubblico. Efficienza in forma forte I prezzi di mercato riflettono tutte le informazioni, sia quelle disponibili al pubblico sia quelle a disposizione degli insider. Corso di Finanza Aziendale - Prof. M. Mustilli 3

Che cos’è un mercato efficiente? Mentre l’ipotesi di efficienza in forma debole e semiforte sono più o meno confermate nella realtà, difficilmente si può affermare l’efficienza in forma forte a causa dell’esistenza di leggi volte a disciplinare la negoziazione di titoli da parte dei manager stessi di una società (leggi sull’insider trading). Corso di Finanza Aziendale - Prof. M. Mustilli 3

Che cos’è un mercato efficiente? In un mercato efficiente non è possibile trovare rendimenti attesi superiori (o inferiori) al costo opportunità del capitale corretto per il rischio. Ogni titolo viene valutato al suo valore fondamentale basato sui flussi di cassa futuri e sul costo opportunità del capitale corretto per il rischio. Se il prezzo uguaglia il valore fondamentale, il tasso di rendimento atteso coincide con il costo opportunità del capitale. Se invece il prezzo differisce dal valore fondamentale, gli investitori possono guadagnare più del costo del capitale. Corso di Finanza Aziendale - Prof. M. Mustilli 3

Evidenze empiriche contro l’efficienza del mercato Anomalie riscontrate sui mercati: Small-firm effect: tendenza delle piccole imprese ad avere rendimenti azionari superiori delle grandi January effect: rendimenti azionari più alti a gennaio rispetto agli altri mesi Anomalia relativa all’annuncio degli utili: performance superiori in seguito a notizie positive sugli utili Anomalia relativa alle nuove emissioni azionarie (IPO): guadagni trasformati in perdite su orizzonti temporali lunghi I prezzi azionari non sono determinati dai fondamentali (es. bolle speculative) Corso di Finanza Aziendale - Prof. M. Mustilli 3

Corso di Finanza Avanzata Prof. M. Mustilli Behavioral Finance Ramo della finanza che unisce in sé aspetti di “psicologia cognitiva” a teorie finanziarie in senso stretto. Tali studi mettono a fuoco gli aspetti più realistici ed umani dell’homo economicus, i suoi errori, la sua irrazionalità, la mancanza di informazioni, rinnegando il paradigma classico, secondo cui gli individui agiscono in modo perfettamente razionale. Psicologia cognitiva: una branca della psicologia che ha come obiettivo lo studio dei processi mentali, mediante i quali le informazioni vengono acquisite dal sistema cognitivo, elaborate, memorizzate e recuperate. Corso di Finanza Avanzata Prof. M. Mustilli

Approccio comportamentale I metodi tradizionali offrono strumenti che, in teoria, aiutano i manager a prendere decisioni orientate alla massimizzazione del valore per le loro imprese. In pratica, tuttavia, esistono “trappole psicologiche” che impediscono l’utilizzo corretto. Con questo nuovo approccio si cerca di spiegare le cd. “anomalie” dei mercati finanziari analizzando i comportamenti degli “attori economici”. Corso di Finanza Avanzata Prof. M. Mustilli

Atteggiamento degli investitori Atteggiamento verso il rischio manifestano riluttanza a subire un danno, quando devono pendere decisioni rischiose. Convinzioni sulle probabilità tendono a basarsi su quanto è già accaduto in circostanze analoghe, quando prevedono i possibili risultati futuri. PROSPECT THEORY: gli investitori mostrano una particolare avversione al rischio di incorrere in perdite anche molto modeste. Corso di Finanza Avanzata Prof. M. Mustilli

Limiti all’arbitraggio ARBITRAGGIO: acquisto di un titolo e simultanea vendita di un altro per ottenere un profitto senza sopportare alcun rischio. Esistono limiti alla capacità degli investitori razionali di sfruttare le inefficienze del mercato. L’arbitraggio può essere definito, più semplicemente, come una strategia che sfrutta l’inefficienza del mercato e genera rendimenti superiori se e quando i prezzi ritornano ai loro valori fondamentali. Tale strategia può essere molto remunerativa, ma raramente risulta priva di rischio. CONVERGENCE TRADING: in un mercato efficiente, se i prezzi si discostano dai fondamentali, l’arbitraggio ve li riconduce. L’arbitraggista acquista i titoli sottovalutati (facendone salire i prezzi) e vende quelli sopravvalutati (facendone scendere i prezzi). Egli ottiene un guadagno comprando quando i prezzi sono bassi e vendendo quando sono alti, aspettando la convergenza sui valori fondamentali. Corso di Finanza Avanzata Prof. M. Mustilli

Corso di Finanza Avanzata Prof. M. Mustilli Fenomeni psicologici I fenomeni psicologici inducono gli individui a prendere decisioni sbagliate. Quasi tutti gli individui sono troppo conservativi, ovvero troppo lenti ad aggiornare le proprie convinzioni di fronte a nuove evidenze; anche quando tendono a correggere le credenze personali lo fanno con un’ampiezza e una profondità minori di quanto richiederebbe il principio di razionalità. Altra distorsione sistematica è rappresentata dall’eccessiva fiducia in se stessi (overconfidence), che gli individui manifestano nei confronti dei propri giudizi, sovrastimando (o sottostimando) la probabilità che si verifichino gli eventi attesi (inattesi). Corso di Finanza Avanzata Prof. M. Mustilli

Sei lezioni sull’efficienza del mercato I mercati non hanno memoria Fidatevi dei prezzi di mercato Interpretate le informazioni Non esistono illusioni finanziarie L’alternativa del fai da te Vista un’azione, viste tutte Corso di Finanza Aziendale - Prof. M. Mustilli 3

Efficienza del mercato italiano Assente su 30 titoli nel periodo 1978-1983 (studio di Caparrelli) Presente nel MIB30 nel periodo 1985-1997 (studio di Siciliano) Efficienza debole Confermata nel periodo 1981-1988 su annuncio di aumento di dividendi (studio di Murgia) Efficienza semiforte Corso di Finanza Aziendale - Prof. M. Mustilli 3

Efficienza del mercato italiano Anomalie di calendario: tendenza del mercato azionario a fare registrare rendimenti più alti in alcuni periodi dell’anno o della settimana (come il mese di gennaio, il venerdì e i giorni prima delle festività) Presenza di anomalie di calendario anche nel mercato italiano: January effect (presente nella Borsa Italiana nel periodo 1950-1993) Small-firm effect (le piccole-medie imprese quotate italiane hanno offerto rendimenti maggiori a quelli del mercato solo nel periodo 1950-1973) Weekend effect (rendimenti più alti il venerdì e più bassi il lunedì, forse perché le notizie negative vengono date a borse chiuse) Persistenza di medio periodo dei rendimenti azionari contestuale a un effetto mean reversion di lungo periodo (studio condotto sul periodo 1950-1995) P/U effect (anomalia di mercato per cui i portafogli di titoli caratterizzati da bassi rapporti P/U offrono nel medio-lungo periodo rendimenti superiori al mercato) Corso di Finanza Aziendale - Prof. M. Mustilli 3