CORSODI PIANIFICAZIONE FINANZIARIA a.a – 2006

Corso di PIANIFICAZIONE FINANZIARIA (analisi per la pianificazione ed il controllo degli equilibri gestionali nello sviluppo dell’impresa) Eugenio Pavarani - Alberto Lanzavecchia - Gian Marco Chiesi Testo di riferimento: Analisi Finanziaria (a cura di Eugenio Pavarani), Mc Graw Hill, 2002 Capitoli 7,8,9,10,14,15; EDP; caso Falegnameria Tirolese Sito web del corso :

LEZ. N° ARGOMENTO DELLA LEZIONEDOCENTEMATERIALE DIDATTICO (reperibile nel sito web del corso) GIORNO 1 I PERCORSI METODOLOGICI DELL'ANALISTA FINANZIARIO  l’approccio degli schemi di raccordo degli indici PavaraniCAP. 14 SLIDES  l’approccio del flusso di cassa disponibile  l’approccio dello sviluppo sostenibile PavaraniCAP. 14 SLIDES AR  l’approccio struttura finanziaria – sostenibilità del debito – costo del capitale  l'approccio del valore PavaraniCAP. 14 SLIDES PLANNING DELLE LEZIONI

4 L’APPROCCIO DELLO SVILUPPO SOSTENIBILE  il modello “g” PavaraniCAP. 7 SLIDES SW SFS  il modello xyz PavaraniCAP. 7 SLIDES SW SFS L’APPROCCIO DEL FLUSSO DI CASSA  preventivo finanziario e budget di cassa PavaraniCAP. 8 SLIDES L’APPROCCIO DEL VALORE  la relazione rischio-rendimento  la diversificazione e la selezione di portafoglio PavaraniSLIDES SW Easy Markowitz Nota didattica sul rischio di Gian Marco Chiesi  il rischio diversificabile ed il rischio sistematico  il CAPM ChiesiSLIDES SW Rischio sistematico e rischio diversificabile  il beta  la stima del costo del capitale (WACC)  la relazione costo del capitale – valore ChiesiSLIDES Nota didattica sul costo del capitale di Gian Marco Chiesi SW Easy Beta

10  il value based management e la logica EVA PavaraniCAP. 9 SLIDES  le rettifiche ai dati contabili  esercitazione sulla metodologia EVA ChiesiCAP. 9 SLIDES  l’interpretazione dei corsi azionari con la logica EVA  il COV e l’ FGV PavaraniCAP. 9 SLIDES Nota didattica di A. Lanzavecchia  l’analisi degli investimenti in beni strumentali  criteri per la valutazione LanzavecchiaCAP. 10 SLIDES  Esercitazione sull’analisi degli investimenti LanzavecchiaCAP. 10 SLIDES PRESENTAZIONE DEGLI ELABORATI DEI GRUPPI DI LAVORO

UN PERCORSO EFFICIENTE DI ANALISI FINANZIARIA Come impostare il lavoro dell’analista finanziario conciliando correttezza metodologica con tempi di lavoro accettabili Testo di riferimento: Analisi Finanziaria (a cura di E. Pavarani) McGraw-Hill, 2002 cap.14 (Professor Giulio Tagliavini)

7 Premessa L’analista finanziario deve sviluppare abilità idonee a comprendere con prontezza il grado di equilibrio economico - finanziario dell’impresa. Gli strumenti di lavoro sono numerosi, le procedure di analisi sono altamente personalizzabili, non esiste inoltre uno standard di semplificazione del lavoro condiviso, che consenta di essere certi di risultati allo stesso tempo rapidi ed affidabili. Ogni analista tende a sviluppare un percorso di lavoro personalizzato.

8 L’impostazione dell’analisi E’ impossibile permettersi una analisi completa, attenta a tutti i profili. Obiettivo di questa parte iniziale del corso : suggerire indicazioni in ordine a percorsi di analisi che devono essere certamente corretti, ma anche efficienti e rapidi. E’ troppo inconcludente suggerire che conta l’esperienza; che la cultura d’impresa darà la sensibilità necessaria per individuare i migliori strumenti di analisi, caso per caso. E’ invece utile sintetizzare quali profili di analisi possono essere messi a fuoco; ed in quali casi tali profili devono essere approfonditi (questo problema sarà sviluppato nel cap.15).

9 L’impostazione dell’analisi: 5 possibili approcci l’approccio dello schema di raccordo degli indici l’approccio dei flussi di cassa l’approccio dello sviluppo sostenibile l’approccio struttura finanziaria – sostenibilità del debito – costo del capitale l’approccio del valore

10 L’impostazione dell’analisi: 5 possibili approcci l’approccio dello schema di raccordo degli indici l’approccio dei flussi di cassa l’approccio dello sviluppo sostenibile l’approccio struttura finanziaria – sostenibilità del debito – costo del capitale l’approccio del valore

11 [1] L’approccio dello schema di raccordo degli indici Il modo rapido più tradizionale per mettere a fuoco un giudizio affidabile e completo sullo stato di salute di una impresa è affidarsi ad uno degli schemi di lettura sistematica degli indici di bilancio. Esistono tre sistemi di raccordo degli indici che spiegano sinteticamente l’andamento dell’impresa. Il risultato di sintesi: sempre il Roe. utile netto contabile Ipotesi implicita: l’utile è un buon indicatore di performance complessivo ed il netto contabile è un buon indicatore delle risorse investite da parte degli azionisti. Vi sono elementi di dubbio circa ciascuna delle due suddette affermazioni; l’analisi a tale riguardo sarà ripresa in seguito (approccio del valore).

12 Una prima soluzione moltiplicativo Il primo strumento è la formula di composizione del Roe di tipo moltiplicativo. [1] Roe = Rn / Cn = RO / TA * TA / CN * RN / RO Questo modo di ragionare sulla performance dell’impresa è molto noto e diffuso. DuPont Chart Fu proposto attorno al 1915 da Donaldson Brown, che era un analista finanziario formatosi nell’impresa americana DuPont e passato poi alla General Motors; l’albero degli indici di bilancio sopra ricordato è conosciuto come il “DuPont Chart”.

13 E’ un’impostazione non pienamente soddisfacente Questo schema di composizione non fa piena luce nei confronti tra imprese e nell’osservazione della dinamica nel tempo di una stessa impresa. Mettiamo a fuoco i limiti di questo metodo di lettura degli indici di bilancio utilizzando un esempio. Roe = ROA * TA/CN * Rn/Ro 24% = 20% * 4 * 30%

14 E’ una soluzione insoddisfacente Si legge nel seguente modo: l’impresa riesce ad avere un risultato sintetico complessivo del 24%, determinato da un rendimento dell’80% pari ad un ROA del 20% moltiplicato per 4, poiché ci sono 4 euro investiti per ogni euro di mezzi propri (ROA*TA)/CN ulteriormente moltiplicato per 0,3 poiché le imposte, gli oneri finanziari e le componenti straordinarie assorbono il 70% del margine operativo. Il fatto che il Roe sia superiore al ROA non è facilmente interpretabile.

15 Come interpretare Immaginiamo che il direttore finanziario debba ragionare sull’aumento dei mezzi propri o sull’alternativo aumento dei debiti. Di fronte ai dati sopra esposti potrebbe ragionare così: il ROA viene “moltiplicato” nell’ambito della formula e quindi conviene portare verso l’alto il moltiplicatore TA/CN, in modo da massimizzare il risultato finale. Poniamo che l’indicatore sia posto uguale a 5. L’aumento di Roe non è però necessariamente ottenuto.

16 Come interpretare …… infatti, se aumentiamo il capitale investito, a parità di capitale netto contabile, ne deriva un abbassamento dell’altro indicatore Rn/Ro, in ragione dell’aumento della componente oneri finanziari, attenuato peraltro dall’effetto indotto dalla deducibilità degli oneri finanziari dal risultato imponibile. In pratica, due indicatori della formula sopra esposta sono legati tra di loro e non riusciamo a muoverne uno senza capire bene come si muoverà l’altro.

Tabella 1 a Roe 24,00% ROA20,00% TA/CN4,00 RN/RO30,00%

Tabella 1 ab Roe 24,00% ROA20,00% TA/CN4,005,00 RN/RO30,00%

Tabella 1 ab Roe 24,00% ROA20,00% TA/CN4,005,00 RN/RO30,00%23,00%

Tabella 1 ab Roe 24,00%23,00% ROA20,00% TA/CN4,005,00 RN/RO30,00%23,00%

Tabella 1 abc Roe 24,00%23,00% ROA20,00% TA/CN4,005,005,00 RN/RO30,00%23,00%

Tabella 1 abc Roe 24,00%23,00% ROA20,00% TA/CN4,005,005,00 RN/RO30,00%23,00%25,00%

Tabella 1 abc Roe 24,00%23,00%25,00% ROA20,00% TA/CN4,005,005,00 RN/RO30,00%23,00%25,00%

24 Tabella 1 – I due casi possibili La manovra prima progettata potrà portare ad un beneficio netto o ad un danno netto. Se l’indicatore Rn/Ro passa dal 30% al 23% si avrà un danno in termini di Roe, se invece andrà al 25% ne avremo un vantaggio. Lo schema di composizione non è neppure idoneo a proporre confronti tra diverse imprese. Immaginiamo che due imprese presentino le situazioni rispettivamente descritte dalle colonne a e b della tabella 1. Perché Roe di b è più basso ?

25 Tabella 1 – I due casi possibili …. lo schema di analisi non dà una risposta immediata: tutte e due presentano lo stesso ROA del 20%; perchè l’impresa b) ha un Roe più basso ? A) perché ha più pesanti oneri straordinari e tributari il cui impatto è però attenuato dall’effetto moltiplicativo di TA/CN ? (effetto positivo del maggior debito) B) perché il maggior indebitamento comporta un rischio elevato e quindi un maggiore costo del debito ? (effetto negativo del maggior debito)

26 Tabella 1 – I due casi possibili Lo schema di analisi degli indici non dà una indicazione immediata sull’effetto di leva finanziaria e non permette un’interpretazione diretta del livello di Roe. Il motivo è che l’indicatore Rn/Ro risente dell’indicatore TA/CN (rischio) e di propri autonomi fattori (oneri fiscali e straordinari). L’indicatore TA/CN, pari a 5, è migliore in quanto fattore di moltiplicazione di Roe ma è peggiore se letto come fattore di rischio e quindi di demoltiplicazione per l’effetto su RN/RO.

27 Una seconda impostazione formula additiva Un secondo schema di analisi degli indici di bilancio è sintetizzato dalla formula additiva. Anche questo è un sistema di analisi molto noto (è attribuito a Franco Modigliani) ed è anche particolarmente efficace. RN/UC [2] Roe = [ ROA + (ROA-OF/MT) (MT/CN) ] * RN/UC (1-t) [2bis] Roe = [ ROA + (ROA-OF/MT) (MT/CN) ] * (1-t) (se non ci sono componenti straordinarie di reddito)

28 Una seconda impostazione Il pregio più rilevante della formula è che distingue precisamente la performance industriale dalle variabili finanziarie e da quelle fiscali e straordinarie che determinano la performance complessiva. Non vi sono variabili legate tra di loro e, quindi, l’analista può isolare l’impatto su Roe determinato dalla variazione di ogni singola variabile in un contesto ceteris paribus.

con la formula additiva LA SCOMPOSIZIONE DEL ROE con la formula additiva ROE ROE = [ ROA+ ( ROA - OF/MT ) x MT /CN ] x RN / UC Contributo della gestione industrialeContributo finanziariaContributo straord. e fiscale Quanto rende il capitale messo a rischio dalla proprietà ?

con la formula additiva LA SCOMPOSIZIONE DEL ROE con la formula additiva ROE = [ ROA x CN + ( ROA - i ) x MT ] x RN / UC CN

con la formula additiva LA SCOMPOSIZIONE DEL ROE con la formula additiva ROE = [ ROA x CN + ( ROA - i ) x MT ] x RN / UC CN es. 100 es. 200 es. 20% es. 8% es. 60% es. 26,4%

Tabella 2 ab Roe26,40% ROA20,00% OF/MT8,00% Spread12,00% MT/MP2,003,00 RN/UC60,00%

Tabella 2 ab Roe26,40% ROA20,00% OF/MT8,00%10,00% Spread12,00%10,00% MT/MP2,003,00 RN/UC60,00%

Tabella 2 ab Roe26,40%30,00% ROA20,00% OF/MT8,00%10,00% Spread12,00%10,00% MT/MP2,003,00 RN/UC60,00%

35 La tabella 2 La tabella 2 permette di vedere, questa volta con esattezza, cosa accade in caso di aumento dell’indebitamento. Con la formula [1] era impossibile capire cosa sarebbe accaduto poiché due variabili erano legate tra loro, con la formula [2] si può mettere a fuoco che il Roe si alzerebbe al 30%. La possibilità di approfondire l’andamento del ROA, distinguendo tra redditività delle vendite e rotazione del capitale investito (e quindi l’uso più o meno efficiente delle risorse) rimane naturalmente immutato.

IL CONTRIBUTO DELLA GESTIONE CARATTERISTICA ROA = ROS x TURNOVER Efficienza economica Efficienza Nell’uso del capitale

COME FARE PER MIGLIORARE IL ROE ? AUMENTARE I MT RIDURRE IL COSTO DEI MT MIGLIORARE IL ROA RIDUCENDO GLI OF mutando mix dei MT aumentando il CN AUMENTANDO IL FC gc come fare ? No aumentando il fatturato riducendo il CCN riducendo le attività fisse si può migliorare ? V/CI ? R0/V ? No migliorando il VA - prezzi - volumi di V - costi degli acq. - efficienza prod. Riducendo il costo lavoro

A COSA E’ IMPUTABILE LA DIMINUZIONE DEL ROA ? E’ DIMINUITO IL TASSO DI ROTAZIONE DEL CI ? E’ DIMINUITA LA REDDITIVITA’ DELLE VENDITE ? sono aumentati i giorni clienti ? sono diminuiti i giorni fornitori ? il magazzino “gira” meno ? si sono effettuati nuovi investimenti ? NO SI PERCHE’ ? NO SI PERCHE’ ? è peggiorato il valore aggiunto (VA / V ) ? è peggiorato l’utilizzo della struttura (costo lavoro / V e amm.ti / V) ?

LO SCHEMA A VALORE DELLA PRODUZIONE E VALORE AGGIUNTO Valore della produz.ne Beni e servizi di terzi Valore aggiunto Accant.ti Ammort.ti Reddito operativo (MON) Costo del personale Margine operativo lordo (MOL)

PREZZI - COSTO DEI FATTORI PRODUTTIVI EFFICIENZA RICAVI COSTI PREZZI DI VENDITA VOLUMI COSTI UNITARI REDDITO OPERATIVO FATTURATO

PREZZI DI VENDITA VOLUMI ALTRE IMMOBILIZZAZIONI IMPIANTI PRODUTTIVI RICAVI ATTIVITA’ FISSE ATTIVITA’ CORRENTI POLITICHE AZIENDALI (CREDITI, SCORTE, FORNITORI) RICAVI DI VENDITA FATTURATO CAPITALE INVESTITO

LA SCOMPOSIZIONE DEL ROE ROE = ROA + [(ROA - OF/DF) X DF/CN + (ROA - 0/PNO) X PNO/CN] X (1-K) X (1-T) ROE = [ROA +(ROA-i) DF/CN + ROA X PNO/CN] X (1-K) X (1-T) K = (UC – R.A.I.) / UC T = (R.A.I. - RN) / R.A.I. Incidenza della gestione straordinaria sull’ UC UC = RO - OFN Incidenza delle imposte sul RN con la formula additiva complessa