Politiche finanziarie e corporate governance Federica Ielasi

Lo sviluppo sostenibile in chiave finanziaria TSV = (V1 – V0) / V0 IC = CI / V CI = IC * V CI1 – CI0 = IC * V1 – IC * V0 FFA = IC * V1 – IC * V0

Lo sviluppo sostenibile in chiave finanziaria FFA = IC * V1 – IC * V0 FFA = IC * (V1 – V0) FFA = IC * TSV * V0 FFE = FFA - AF

Lo sviluppo sostenibile in chiave finanziaria Dato che l’obiettivo del modello è quello di determinare le risorse disponibili da destinare allo sviluppo, l’autofinanziamento viene considerato al netto dei capitali da impiegare per il rinnovo delle immobilizzazioni completamente utilizzate; Il concetto di autofinanziamento impiegato può quindi essere assimilato a quello di Free Cash Flow, al netto dei dividendi distribuiti ai soci.

Lo sviluppo sostenibile in chiave finanziaria E’ possibile determinare il margine di autofinanziamento sulle vendite MAF = AF / V Indica la percentuale di fatturato reinvestibile nell’azienda per incrementare la capacità produttiva

Lo sviluppo sostenibile in chiave finanziaria FFE = FFA - AF FFE = (IC * TSV * V0) – (MAFo * Vo) FFE = V0 * (IC * TSV – MAF0) Il fabbisogno finanziario esterno è spiegato da 4 variabili

Lo sviluppo sostenibile in chiave finanziaria FFE = V0 * (IC * TSV – MAF0) L’equazione consente anche di definire le condizioni in cui l’azienda deve operare affinché il fabbisogno finanziario esterno sia nullo FFE = O se TSV = MAF/ IC

Lo sviluppo sostenibile in chiave finanziaria TSV = MAF/ IC Y = A * X Y = TSV A = MAF X = 1/IC X = V/CI

La governance delle imprese italiane In media, il primo azionista detiene la maggioranza assoluta, i primi due azionisti il 70-80% I soci sono in prevalenza persone fisiche I modelli di controllo maggiormente adottati sono il controllo familiare e il controllo assoluto Assidua presenza di amministratori delegati e soci parenti del socio di controllo Frequente assenza di amministratori indipendenti Elevato indebitamento

Crescita e corporate governance CASO A : obiettivo di crescita con vincolo di mantenimento del controllo e avversione alla diluizione della proprietà CASO B : Avversione alla perdita del controllo ma possibile diluizione della proprietà. Separazione tra proprietà e controllo CASO C : Propensione alla perdita del controllo a fronte di una cessione a prezzo conveniente

CASO A L’avversione alla diluizione del controllo e alle ingerenze esterne nella gestione genera vincoli finanziari endogeni (alla raccolta di capitale di rischio e, in via mediata, all’indebitamento), limita la possibilità di diversificazione del patrimonio familiare ed enfatizza la dipendenza della politica degli investimenti dalle scelte finanziarie percorribili Si assiste all’inversione del normale processo gestionale: corporate governance influenza le fonti che influenzano gli impieghi

CASO B Il socio di controllo, per sostenere lo sviluppo della società, è disposto ad utilizzare fonti esterne di capitale di rischio, diluendo così la sua quota di proprietà al capitale sociale, ma desidera mantenere il controllo della società L’avversione alla perdita del controllo determina una separazione tra proprietà e controllo

CASO B La separazione tra proprietà e controllo può essere realizzata attraverso l’emissione di “dual class shares” Queste azioni hanno un diritto di voto limitato o assente e offrono in cambio privilegi di natura economica

Le alternative per la raccolta di capitale Il capitale sociale complessivo dell’impresa Alpha è attualmente pari a 100 ed è detenuto per un valore pari a 70 da Rossi, azionista di controllo, e per 30 da Verdi, azionista di minoranza; La società per crescere oltre i tassi di sviluppo sostenuti dall’autofinanziamento ha bisogno di raccogliere nuovo capitale per un valore pari a 50; L’azienda deve necessariamente aprire il capitale a terzi.

Le alternative per la raccolta di capitale La raccolta di capitale aggiuntivo può avvenire secondo due alternative: Emissione di azioni ordinarie; Emissione di azioni prive del diritto di voto, ma con privilegio sulla distribuzione dei risultati finanziari La scelta tra le due tipologie di azioni determina conseguenze diverse per l’azionista di maggioranza, per l’azionista di minoranza e per il nuovo azionista

Conseguenze per l’azionista di maggioranza Strumento Cash flow right Voting right Azioni ordinarie 46,7% Non-voting preference shares 70,0%

Conseguenze per l’azionista di minoranza Strumento Cash flow right Voting right Azioni ordinarie 20% Non-voting preference shares 30%

Conseguenze per il nuovo azionista Strumento Cash flow right Voting right Azioni ordinarie 33,3% Non-voting preference shares 0%

Rapporto ownership/control Un indicatore che permette di comprendere il livello di separazione tra proprietà e controllo è dato dal rapporto tra cash flow right e voting right O/C = % di cash flow right / % di voting right O/C = 1 non vi è separazione tra proprietà e controllo O/C = 0,66 il controllo di un diritto di voto è ottenuto con un impegno finanziario del 66%

Azionista di minoranza con put protettivo È possibile ricorrere alla stipula di accordi che stabiliscano un ritorno minimo garantito, ovvero la protezione sul prezzo minimo di vendita delle azioni (opzione put protettiva) Se l’azienda non raggiunge determinate performance, l’azionista di minoranza può vendere la propria quota ad un prezzo predeterminato e il controllante si impegna ad acquistarla

Azionista di minoranza con put protettivo L’azionista di minoranza apporta un capitale: E Viene definito un prezzo di riacquisto: F Se il valore della quota dell’azionista di minoranza al tempo t è inferiore a F, l’azionista di minoranza pretenderà che l’azionista di controllo gli rimborsi un capitale pari a F, garantendosi un rendimento pari a x% L’azionista di minoranza acquisisce il diritto, ma non l’obbligo, di vendere la propria quota a un prezzo pari a F

CASO C In alcune situazioni l’azionista di maggioranza può trovare conveniente cedere il proprio controllo ed assumere una posizione di minoranza Ciò può accadere nel caso in cui un fondo di private equity desideri entrare nella società come azionista di maggioranza per attuare un piano di sviluppo particolare Il prezzo di cessione dovrà tener conto del valore di mercato dell’equity dell’azienda e del valore attuale dei benefici privati cui l’azionista di controllo deve rinunciare

Una scorecard per l’azionista di minoranza Free cash flow: valore potenzialmente disponibile per pagare i dividendi ed eventualmente liquidare la quota del socio in caso di recesso Dividendi / FCF: quanta parte dei flussi di cassa aziendali è stata destinata dagli azionisti di controllo al pagamento di dividendi