La liquidazione delle azioni in caso di recesso Marco Reboa

La liquidazione delle azioni in caso di recesso L’art. 2437-ter c.c., comma 2, nel tenere conto della “consistenza patrimoniale”, delle “prospettive reddituali” e “dell’eventuale valore di mercato”, assume a principio ispiratore la nozione di valore economico propria della dottrina aziendale.

La liquidazione delle azioni in caso di recesso Il valore economico può essere definito come: “il prezzo fattibile fra soggetti informati che agiscono in forma indipendente e senza nessun obbligo ad acquistare o a vendere, caratterizzati da uguale pienezza di informazione, capacità negoziale e forza contrattuale”.

La liquidazione delle azioni in caso di recesso L’art. 2437-ter c.c. non indica alcun specifico approccio valutativo da utilizzare obbligatoriamente, bensì definisce le “dimensioni” rilevanti del valore aziendale da tenere obbligatoriamente in considerazione nella stima di una quota di capitale d’impresa. Pertanto, la scelta dell’approccio (e del connesso criterio) da adottare deve essere compiuta nello spettro dei “profili di valore” suggeriti dalla norma, tenuto conto delle caratteristiche specifiche dell’azienda oggetto di stima.

La liquidazione delle azioni in caso di recesso La “consistenza patrimoniale”: si apprezza sulla base del valore corrente delle attività e passività dell’azienda a prescindere dalle capacità reddituali. È propria dei criteri patrimoniali da applicare, in questo specifico caso, nella “versione complessa”, valorizzando, cioè, autonoma-mente gli intagibles assets.

La liquidazione delle azioni in caso di recesso I metodi patrimoniali, ad eccezione di talune specifiche situazioni (es. società immobiliari), non costituiscono una scelta metodologica a se stante. L’approccio patrimoniale sta tornando di grande attualità con il criterio della Somma delle Parti (SOP o NAV), comunemente utilizzato nella prassi per valutare le società multibusiness, che nei suoi aspetti essenziali è assimilabile ad un approccio valutativo di tipo patrimoniale.

La liquidazione delle azioni in caso di recesso Le “prospettive reddituali”: vanno inquadrate come prospettive di risultato da identificare, quindi, nell’approccio basato sui “flussi di risultato” in cui il valore economico della società è calcolato sui flussi di reddito o di cassa stabilmente producibili in futuro; sono proprie dei criteri “reddituale” (puro o puntuale) e “finanziario” (levered o unlevered), considerati i più aderenti al concetto generale di “valore di un investimento”; in questo specifico caso, devono avere una configurazione di valore “classica”, cioè nell’ottica “as is” in cui le assumptions non prevedono discontinuità rimarchevoli rispetto all’attuale storico e, di conseguenza, escludono la considerazione degli effetti positivi e negativi delle operazioni straordinarie che hanno portato al recesso del socio.

La liquidazione delle azioni in caso di recesso “L’eventuale valore di mercato delle azioni”: è essenzialmente espresso dai prezzi fatti in recenti transazioni sul “mercato” di quote del capitale dell’azienda considerata, ove esistenti e significativi; in mancanza di prezzi fatti o di limitata significatività degli stessi, il “valore di mercato” dell’azienda può essere ottenuto anche con il ricorso a criteri indiretti (il più importante tra questi è il criterio dei “multipli di mercato”).

La liquidazione delle azioni in caso di recesso Applicazione congiunta della “consistenza patrimoniale” e delle “prospettive reddituali” È propria dell’approccio basato sul concetto di “economic profit” (che trova la propria espressione più nota con il metodo misto reddituale-patrimoniale). Per essere compiutamente attuato, la dimensione patrimoniale deve costituire driver fondamentale nella determinazione del valore dell’azienda considerata.

La liquidazione delle azioni in caso di recesso L’art. 2437-ter c.c., comma 4, nel prevedere che un’apposita clausola statutaria possa derogare ai criteri convenzionali di cui al comma 2, “indicando gli elementi dell’attivo e del passivo del bilancio che possono essere rettificati rispetto ai valori risultanti dal bilancio, unitamente ai criteri di rettifica, nonché altri elementi patrimoniali da tenere in considerazione”, rappresenta, più che una deroga, una precisazione legata alle modalità applicative del processo valutativo nel criterio patrimoniale a salvaguardia del socio recedente.

La liquidazione delle azioni in caso di recesso I premi di maggioranza e gli sconti di minoranza: contribuiscono a dare ragione del gap tra nozione di valore economico e il prezzo negoziato sul mercato. In questo specifico caso: i premi di maggioranza non si presentano nel processo valutativo; lo sconto di minoranza deve essere inteso in “senso stretto”; il valore economico di un titolo di minoranza non deve scontare lo specifico deprezzamento a condizione che il valore medesimo sia già stato ottenuto sulla base di criteri e formule in grado di catturare i drivers più appropriati in relazione al tipo di titolo o di partecipazione (come ad esempio nei criteri di borsa).

La liquidazione delle azioni in caso di recesso L’art. 2437-ter c.c., comma 3, nel prevedere che “il valore di liquidazione delle azioni quotate in mercati regolamentati è determinato facendo esclusivo riferimento alla media aritmetica dei prezzi di chiusura nei sei mesi che precedono la pubblicazione ovvero ricezione dell’avviso di convocazione dell’assemblea le cui deliberazioni legittimano il recesso”, non tiene in considerazione delle circostanze che possono inficiare la significatività dei risultati.

La liquidazione delle azioni in caso di recesso Criticità dell’articolo 2437-ter c.c., comma 3: risultati affidabili sono ottenibili solo se: la società ha adeguato flottante; i titoli sono sufficientemente liquidi; le prospettive del business sono apprezzabili in modo continuativo da un congruo numero di analisti ; la data cogente da cui far decorrere il periodo di rilevazione dei prezzi può inficiare la significatività dei risultati qualora l’annuncio dell’operazione che ha giustificato il recesso abbia prodotto alterazioni del titolo; nella prassi di mercato si impiega di norma la media ponderata (sui volumi trattati) in luogo della media semplice aritmetica; i prezzi assunti a base del calcolo sono rappresentati dai cd “prezzi di riferimento” (pari alla media ponderata dell’ultimo 10% delle quantità negoziate) in luogo dei prezzi di chiusura (negoziazioni ultimi 10 minuti).