L’apertura del capitale: Initial Public Offering Corso di Finanza d’Impresa L’apertura del capitale: Initial Public Offering 27/03/2017

Programma Ripresa dei principali contenuti di Finanza d’Azienda; Alcune applicazioni all’analisi dei flussi di cassa; La valutazione degli investimenti: una applicazione; L’analisi della struttura finanziaria; Le operazioni di finanza straordinaria; L’apertura del capitale: Private Equity e Venture Capital; L’apertura del capitale: Initial Public Offering (IPO); Le motivazioni; Il piano industriale; Il processo di quotazione; I costi della quotazione; Il finanziamento con il capitale di debito; La cartolarizzazione; La finanza di progetto. 27/03/2017

I termini chiave Initial Public Offering (IPO)  collocamento di azioni rivolto alla generalità degli investitori sul mercato borsistico. Underwriter  letteralmente “sottoscrittore”, ovvero broker che compra le azioni dalle aziende e successivamente le rivende al pubblico. Spread  differenza fra il prezzo offerto al pubblico, ed il prezzo pagato dagli underwriters. Prospetto informativo  prospetto formale che fornisce le informazioni riguardo la nuova collocazione azionaria. 27/03/2017

La quotazione Con il termine Initial Public offering (IPO) si definisce l’offerta, finalizzata a raccogliere capitale sul mercato borsistico, effettuata da una impresa non ancora quotata. Tale modalità è la più ambita da parte dell’investitore istituzionale per uscire dalla compagine azionaria dell’impresa oggetto di un’operazione di Private Equity. L’Initial Public Offering, si delinea come un processo ben definito con dei tempi e delle modalità proprie, che comporta un cambiamento rilevante all’interno della struttura e dell’organizzazione aziendale, si pensi ad esempio alla necessità di una azienda di avere alle dipendenze dei soggetti adibiti ai rapporti con gli investitori (investor relators). 27/03/2017

Tipologie di IPO L’offerta pubblica iniziale può avvenire a seguito di: collocamento sul mercato di nuove società: UK, USA  giovani società di dimensioni ridotte; Europa  società con più anni di attività, generalmente più grandi in termini dimensionali; Spin – off; Privatizzazioni (si pensi a Finmeccanica, ENEL, Terna, Autostrade, Telecom Italia); Durante una IPO l’offerta può consistere in azioni di nuova emissione o già esistenti, oppure in azioni più altri titoli (diritti, opzioni). 27/03/2017

Perché un’impresa decide di quotarsi: la teoria Nella letteratura economica esiste un’ampia raccolta di studi e ricerche, che vagliano i motivi per cui un’impresa decide di quotarsi. Si ricorda brevemente che secondo la teoria del “pecking order” (Myers 1984), esiste un ordine gerarchico nelle fonti di finanziamento, e la scelta del capitale di rischio è l’ultima da attuare. Secondo un differente approccio (Myers – Majluf 1984), i manager, che dispongono di informazioni più precise sul reale stato di salute dell’impresa, tendono ad offrire azioni solo quando il mercato le sopravvaluta. Per Ibbotson e Ritter (1995), la decisione di quotarsi costituisce parte del ciclo di vita di un’impresa, che si rende necessario quando l’investimento da effettuare sarebbe troppo grande ed illiquido se le azioni non fossero quotate. * Per ulteriori approfondimenti si veda: Chemmanur, Fulghieri, “A theory of Going Public Decision”, Boston College – INSEAD, 1999. 27/03/2017

I vantaggi percepiti della quotazione: un’indagine A livello empirico, uno studio realizzato nel 2002 da Borsa Italiana Spa, ha evidenziato come i vantaggi della quotazione, percepiti dai responsabili aziendali di alto livello siano: Raccogliere capitale per far crescere l'azienda Migliorare i rapporti col sistema bancario Aumentare la propria visibilità sui mercati d'interesse Incentivare e motivare il management ed i dipendenti Monetizzare parte dell'investimento fatto dai proprietari Riequilibrare la struttura finanziaria Ottenere finanziamenti più vantaggiosi Conoscere sempre il valore di scambio della società Risolvere il problema del passaggio generazionale Ottenere agevolazioni fiscali 92% 82% 74% 70% 69% 69% Elaborazioni Borsa Italiana – R&D 67% 56% 53% 42% 27/03/2017

Gli svantaggi percepiti della quotazione: un’indagine Oneri ed adempimenti Esposizione maggiore ai controlli Esposizione alle speculazioni Richieste di rendere note informazioni riservate Necessità di avere certi fatturati/dimensioni I sistemi di controllo richiesti limitano la flessibilità La borsa fa gli interessi delle aziende più grandi Rischio di perdita del controllo della propria azienda 79% 77% 70% 56% 54% 49% 31% 27% Elaborazioni Borsa Italiana – R&D 27/03/2017

Vantaggi & svantaggi dell’IPO A livello generale, quindi, i principali vantaggi risiedono nel fatto di fornire un segnale di visibilità, credibilità, fiducia, qualità, trasparenza, che permette di aumentare lo standing dell’impresa. Da parte del management della società, la possibilità di una IPO comporta un’attenzione particolare sul breve termine (trimestri), e non più sul lungo termine (anni); inoltre, da parte del management, è più facile richiedere ed ottenere le stock option, strumento che viene usato dall’imprenditore per incentivare i dipendenti. Infine, vi è più facilità ad operare delle acquisizioni/fusioni con altre aziende poiché si possono comprare società senza dover sborsare fisicamente dei soldi; si pensi ad esempio alle acquisizioni “carta vs. carta”, ovvero la società A compra la società B emettendo nuove azioni: l’operazione non comporta un esborso monetario1. 1Si pensi all’emissione da parte della Banca Centrale di moneta; la banconota da € 50 non ha un valore intrinseco di € 50, bensì vale € 50 solo nominalmente; quando una società emette azioni, è come se stampasse denaro. 27/03/2017

Il processo di quotazione Il processo di quotazione di una società sui mercati, segue delle fasi predeterminate dalle istituzioni dei vari Paesi. In generale, comunque, il processo di quotazione vive le fasi seguenti: Contratto con lo Stock Exchange di riferimento (Borsa Italiana Spa). Ricerca e nomina di advisor e sponsor istituzionali (banche d’affari), che diano visibilità alla società. Coinvolgimento di società di revisione ed implementazione della due diligence. Stesura del prospetto informativo per l’invito al pubblico risparmio. Domanda di ammissione alla quotazione. Roadshow. Definizione del prezzo di collocamento. 27/03/2017

Il piano industriale: definizione Il piano industriale è il documento che illustra le intenzioni strategiche del management relative alle strategie competitive dell’azienda, le azioni che saranno realizzate per il raggiungimento degli obiettivi strategici. Esso ha un ruolo vitale nell’ambito della gestione delle imprese in quanto risulta utile al management per la rappresentazione della propria visione imprenditoriale; ai componenti del CDA per svolgere appieno il ruolo di indirizzo e controllo della società; all’impresa per attirare risorse, umane e finanziarie, necessarie alla realizzazione dell’Action Plan1. 1In tal senso si fa riferimento a Mazzola, Il Piano Industriale, EGEA, 2003. 27/03/2017

Il piano industriale per la quotazione Ai fini della quotazione nei mercati regolamentati organizzati e gestiti da Borsa Italiana il piano industriale non deve essere visto in una accezione diversa: devono essere seguite le stesse logiche, procedure e regole normalmente utilizzate nel processo di pianificazione, focalizzandosi sulle informazioni di cui il management ordinariamente si avvale per condurre l’attività aziendale1. Il piano industriale risulta utile anche per predisporre la comunicazione finanziaria richiesta nel processo di quotazione (IPO); la sua strutturazione, permette l’individuazione e l’esplicitazione dell’andamento dei key value driver, e consente di affrontare in maniera coerente e completa, la redazione del prospetto informativo, la presentazione agli analisti e la strutturazione e del road show. 1Guida al Piano Industriale, Borsa Italiana, 2003. 27/03/2017

Il piano industriale ed il QMAT La redazione del piano industriale, così come il QMAT, dovrebbe consentire di migliorare la comunicazione tra Borsa Italiana, Sponsor e società quotande al fine di agevolare la pianificazione del processo di quotazione. Il QMAT e è parte integrante del piano industriale ed i due documenti sono stati concepiti in modo da limitare le sovrapposizioni. Il QMAT deve essere redatto dalle società che presentano domanda di ammissione a quotazione di azioni nei mercati/segmenti gestiti da Borsa Italiana; tale documento è stato realizzato dall’ufficio Equity Market Listing. In particolare i documenti si focalizzano: QMAT  informazioni sul business model, stakeholders e soggetti operanti nel settore di appartenenza Piano industriale  illustrazione del progetto strategico e dei dati previsionali 27/03/2017

Il piano industriale: obiettivi Il principale obiettivo del piano industriale è di permettere al management di definire in che modo l’azienda intende accrescere il valore creato per gli azionisti. In particolare la strutturazione del piano industriale dovrebbe permettere: La focalizzazione sulla creazione di valore nel lungo periodo La creazione di linee guida per una corretta gestione aziendale Lo sviluppo di sistemi di apprendimento interni La preparazione al confronto con il mercato finanziario Una migliore definizione del sistema di incentivazione aziendale 27/03/2017

Il piano industriale: i requisiti I Regolamenti fissano i requisiti minimi che una stesura del piano industriale deve rispettare. La sostenibilità finanziaria deve essere redatto pre – money (quindi senza i proventi dell’IPO); è opportuno che i cash flow coprano gli assorbimenti di CCN, mentre il ricorso all’IPO o ad altre forme di capitale di rischio/debito dovrebbe avvenire per fronteggiare la crescita. La coerenza Compatibilità delle azioni pianificate con la tempistica proposta e con le risorse (umane, tecnologiche e organizzative) attuali e prospettiche. L’attendibilità ipotesi realistiche e giustificabili ed obiettivi ragionevolmente conseguibili; tale fondatezza va verificata rispetto alle condizioni del mercato (andamento della domanda e quote di mercato, tendenze in atto nelle scelte dei consumatori, comportamento dei competitors, analisi dei fattori critici di successo, analisi di sensitività ecc..). 27/03/2017

Le componenti del piano industriale Fonte: Borsa Italiana 27/03/2017

La strutturazione standard del piano industriale 1. Executive Summary Il progetto strategico proposto Le principali azioni realizzative Sintesi dei principali dati finanziari attesi 2. La strategia realizzata La strategia competitiva corporate La strategia competitiva delle singole ASA Evoluzione dei principali dati finanziari storici per ASA 3. Le intenzioni strategiche Necessità e opportunità di un rinnovamento strategico Le intenzioni strategiche a livello corporate Le intenzioni strategiche a livello di ASA 27/03/2017

La strutturazione standard del piano industriale (2) 4. L’Action Plan Azioni, tempistica, manager responsabili Impatto economico-finanziario delle azioni Investimenti e modalità di finanziamento Impatto organizzativo Condizioni e vincoli all’implementazione 5. Le ipotesi e i dati finanziari prospettici Modello economico Le ipotesi alla base delle previsioni economico-patrimoniali-finanziarie I dati previsionali a confronto con i dati storici Le direttrici di analisi dei risultati gestionali Andamento dei key value driver Analisi di sensitività Aspetti critici da evidenziare 27/03/2017

I costi della quotazione in Italia Attività Costo di quotazione Borsa Min. Med. Max Global coordinatori / sponsor (% tot. dell’offerta) 3,5% 4,3% 5% Advisor finanziario (in % sul tot. dell’offerta) 0% 0,2% 0,4% Conulente legale (x 1000 €) 300 450 600 Società di revisione (x 1000 €) 100 250 Società di pubbliche relazioni (x 1000 €) 120 200 Costi di pubblicità (x 1000 €) 1000 Imposte di registro (x 1000 €) 125 Contributo vigilanza consob 0.02% dell’offerta (min. 2500 €, max 2,5 Mil € Listing fee Borsa Italiana (x 1000 €) 75 per milione di mkt cap. Costo pubblicazione prospetto 150 400 Costo road show 50 110 Fonte: Berretti, Massa, Farina,”Attività tempi e costi del processo di quotazione”, Borsa Italiana, Tamburi e Associati. 27/03/2017

I costi della quotazione in USA I costi totali medi che si sostengono durante il processo di quotazione, calcolati su oltre 1700 IPO statunitensi, sono i seguenti: Valore di emissione (milioni di $) Costi in % sul totale dell’emissione 2 – 9,99 25,16 10 – 19,99 18,15 20 – 39,99 18,18 40 – 59,99 17,95 60 – 79,99 16,35 80 – 99,99 14,14 100 – 199,99 12,78 200 – 499,99 11,10 500 e sopra 10,36 Media generale (tutte le emissioni) 18,69 Fonte: Briley, Myers, “Principles of Corporate Finance”, 2002 27/03/2017

Fattori critici di una IPO Quando una società vuole procedere con il collocamento sul mercato di parte del proprio capitale di rischio, deve considerare i seguenti elementi: La scelta del mercato di collocamento. La determinazione del prezzo di collocamento (underpricing). La tempistica (seasonal cycle). Le tecniche di collocamento. Le attività di marketing connesse alla quotazione. Le attività da intraprendere dopo la quotazione (copertura degli analisti, attività di supporto ai corsi). 27/03/2017

La scelta del mercato di collocamento È di fondamentale importanza scegliere in quale mercato di riferimento si vuole collocare la propria società. Infatti, la scelta di un mercato/settore piuttosto che di un altro, condiziona la percezione degli operatori riguardo la tipologia di società che si sta quotando2. In particolare i fattori che influiscono sulla scelta del mercato di collocamento sono: 2A tal proposito, si consideri che Gandalf, piccola società aerea con base operativa ad Orio Al Serio, è stata quotata sul Nuovo Mercato, ovvero sul mercato dedicato alle imprese ad elevato potenziale di crescita, caratterizzate da un approccio innovativo di prodotto, processo e servizio. Quotata il 23 dicembre 1999 sull’onda del boom borsistico, non avendo né un prodotto né un processo innovativo è fallita il 28 febbraio 2004. I tempi ed i costi di quotazione. La localizzazione geografica del mercato. La dimensione del mercato. L’immagine di efficienza e di trasparenza del mercato. La specializzazione del mercato in termini di settori/imprese quotate. 27/03/2017

L’underpricing L’underpricing è una delle tre caratteristiche (assieme alla long – run under performance ed ai seasonal cycle), che contraddistinguono la quasi totalità delle IPO sui mercati internazionali. In sostanza, l’underpricing consiste nel fatto che viene collocata sul mercato una società ad un prezzo inferiore rispetto all’effettivo valore dei titoli “fair value”, quindi, il primo giorno di contrattazione il prezzo subisce un’impennata al rialzo. Storicamente tale impennata dei prezzi si protrae anche per i seguenti 2 – 3 giorni, per poi scomparire. Per ulteriori approfondimenti di veda: “Giudici, Paleari “Underpricing in IPOs: a Study on the Italian Stock Market between 1985 and 1998” , luglio, 1999. Welch, “Seasoned Offerings, Imitation Costs and the Underpricing of Initial Public Offering”, The Journal of Finance. Rock.K, “Why new issues are underpriced”, Journal of Financial Economics. 27/03/2017

L’underpricing (2) Gli economisti nel tentativo di spiegare questa “peculiarità” delle IPO, negli anni scorsi hanno prodotto una serie di studi ed analisi sia teoriche che empiriche. A seconda degli approcci utilizzati, l’underpricing è visto come: un mezzo per incentivare gli investitori ad aderire all’offerta (compensandoli per i rischi che essi si assumono); uno strumento per evitare il disinteresse sul titolo; uno strumento idoneo a generare un eccesso di domanda dei titoli, creando in tal modo un azionariato diffuso, funzionale a rendere la società più difficilmente scalabile. La gran parte dei modelli teorici sviluppati per spiegare tale fenomeno, si basa sull’ipotesi dell’esistenza di asimmetrie informative fra i vari soggetti coinvolti nel collocamento (banca, impresa, investitori esterni). 27/03/2017

L’underpricing: evidenza empirica L’underpricing è calcolato come la variazione del prezzo relativa al primo giorno di quotazione diviso il prezzo di collocamento. In USA mediamente, in condizioni di mercato “normali”, l’underpricing è nell’ordine del 16%3. In Italia, l’underpricing medio delle IPO è risultato essere nel periodo 1995 – 1998 intorno al 7,9%4. È da sottolineare però, come una parte consistente dei titoli produca fenomeni di overpricing (quasi 30%). Infine, i primi giorni di contrattazione sono accompagnati da volumi elevati. 3P.Fulghieri, Teaching Notes, 2003. 4Consob, Quaderni di Finanza, N.44 Gennaio 2001. 27/03/2017

Fattori che incidono sull’underpricing: I fattori che incidono sull’ampiezza dell’underpricing sono: il rischio connesso alla società sottoscritta; l’ampiezza (in ammontare) della sottoscrizione; l’età ed il track record dell’azienda; la reputazione dell’underwriter; se è presente un venture capitalist od un operatore di private equity come socio. 27/03/2017

L’underpricing medio nei vari paesi Paese Fonte Campione Periodo Ritorno medio iniziale Australia Lee, Taylor & Walter 381 1976-1995 12,1% Canada Jog & Riding 500 1971-1999 6.3% Cina Datar & Mao; Gu e Qin 55 1990-2000 256.9% Francia Husson & Jacquillat 571 1983-2000 11.6% Germania Ljungqvist 407 1978-1999 27.7% Italia Arosio, Giudici, Paleari 181 1985-2001 21.7% Regno Unito Dimson, Ljungqvist 3.122 1959-2001 17.4% Stati Uniti Ibbotson, Sindelar & Ritter 14.978 1960-2003 18.3% Korea Dhatt, Kim e Lim 477 1980-1996 74.3% Singapore 441 1973-2001 29.6% Malaysia Isa, Yong 401 1980-1998 104.1% Fonte: Ritter, Loughram, Rydqvist 27/03/2017

La tempistica del collocamento (seasonal cycle) Per una buona riuscita del collocamento in borsa, è di fondamentale importanza scegliere il momento più propizio per quotarsi5. Infatti, collocarsi nel momento sbagliato può compromettere l’andamento futuro dell’azienda sia in termini performance economiche, sia in termini di performance sui mercati finanziari. Un caso molto trattato nelle università internazionali è quello di ImmuLogic Pharmaceutical Corporation, azienda operante nel settore delle biotecnologie che quotatasi nel 1991, in un momento non propizio per le aziende del settore, ne ha risentito così pesantemente che nel 1998 è fallita. Il mercato delle IPO è, come molti mercati, altamente ciclico e chiedere agli operatori di entrare a far parte del capitale di rischio di una impresa in un momento di “stanca” del mercato o di recessione, può compromettere l’intera operazione, anche se i fondamentali dell’azienda sono buoni. 5Si pensi ad esempio al collocamento sui mercati di Google che doveva avvenire i primi mesi del 2001, e solo nell’aprile del 2004 ha avviato le procedure formali. 27/03/2017

L’andamento ciclico delle IPO: 1960 – 2002 Nei grafici seguenti si presenta l’andamento dei rendimenti iniziali (underpricing, in blu), e l’andamento dei volumi delle IPO – stocks. Bolla di internet Fonte: Ibboston, Sindelar, Ritter Per un ulteriore approfondimento si veda: Lowry, Schwer, “IPO Market Cycles: Bubble or Sequential Learning?, 2002. 27/03/2017

L’andamento ciclico delle IPO: risultati Studiando l’andamento delle IPO su un campione esteso su oltre 40 anni, si è riscontrato che: i rendimenti iniziali sono serialmente correlati ( = 0,66), ovvero, il rendimento iniziale di una società internet è simile a quello di una società pubblicitaria o di servizi; il volume delle IPO è maggiore nei periodi di elevati underpricing ( = 0,89). 27/03/2017

La performance di lungo periodo Numerosissime ricerche6, hanno approfondito e studiato il motivo per cui nel lungo periodo le cosiddette IPO – stocks, performano peggio delle aziende simili quotate. A titolo esemplificativo si presenta un confronto fra le performance delle IPO – stocks dal 1970 al 2002, con le aziende similari sia per dimensione che attività di business. 6Barber, Lyon, “Detecting long run abnormal stock return: the empirical power and specification of test statistic” Journal of Financial Economics; Eckbo, Norli, “Leverage, liquidity and long run IPO retunrs”, 2001. 27/03/2017

Le tecniche di collocamento Il collocamento azionario può avvenire tramite: OPV (offerta pubblica di vendita); OPS (offerta pubblica di sottoscrizione); OPVS (offerta pubblica di vendita e di sottoscrizione). Nella OPV, gli azionisti vendono sul mercato parte delle loro azioni e, le entrate finanziarie che ne derivano finiscono in capo ai “vecchi” azionisti. Nel caso di una OPS, invece, vengono emesse delle nuove azioni e, le entrate finanziarie che ne derivano, finiscono in capo alla società. È evidente come se un’offerta pubblica iniziale, avvenisse solo nella modalità OPV, l’azienda non potrebbe usare le risorse finanziarie raccolte sui mercati per espandersi o per innovarsi, poiché, tale operazione, costituirebbe solamente una remunerazione per i vecchi azionisti. 27/03/2017

La situazione italiana: prospettive e sviluppi Il mercato delle PMI in Italia, è meno sviluppato che in mercati comparabili al nostro, come quello francese ed inglese. L’Italia si trova nella seguente situazione: Offerta, il numero e le dimensioni delle società sono inferiori rispetto ai competitors europei, sebbene vi sia un potenziale elevato. Domanda, il numero e le dimensioni degli investitori sono ridotti rispetto ai mercati europei di riferimento. 27/03/2017

Potenziale di sviluppo: cartografia Fonte: Borsa Italiana 27/03/2017

Potenziale di sviluppo: analisi per fasce dimensionali Fonte: Borsa Italiana 27/03/2017

I requisiti per la quotazione Fonte: Borsa Italiana 27/03/2017