Prof. Francesco Gangi Corso “La riforma del diritto fallimentare” ORDINE DEI DOTTORI COMMERCIALISTI Per la circoscrizione del tribunale di Napoli Corso “La riforma del diritto fallimentare” Lezione n. 14 07/06/2006 Soluzioni alternative al fallimento L’accordo di ristrutturazione dei debiti come strumento di gestione delle crisi d’impresa (Art. 182 bis L.F.) Prof. Francesco Gangi Seconda Università di Napoli

Struttura dell’intervento L’accordo di ristrutturazione dei debiti come strumento di gestione della crisi d’impresa Struttura dell’intervento Parte Prima - Rischiosità ed affidabilità delle imprese (alcuni dati di sintesi) Parte Seconda - La novità del 182 bis (D.L. 35/05; L. 80/05) Parte Terza - Presupposti del 182 bis tra Crisi e Risanamento Parte Quarta - contenuti dell’accordo ex art. 182 bis nell’ottica della continuità dell’impresa Parte Quinta: il ruolo dell’esperto Conclusioni prof. Francesco Gangi

27% Parte Prima: Rischiosità ed affidabilità delle imprese L’accordo di ristrutturazione dei debiti come strumento di gestione della crisi d’impresa Parte Prima: Rischiosità ed affidabilità delle imprese DISTRIBUZIONE SETTORIALE PER ANNO DI APERTURA DELLA PROCEDURA FALLIMENTARE 27% prof. Francesco Gangi

Dopo una fase di decremento, i fallimenti hanno ripreso a salire L’accordo di ristrutturazione dei debiti come strumento di gestione della crisi d’impresa TASSI DI VARIAZIONE SETTORIALE PER ANNO DI APERTURA DELLA PROCEDURA FALLIMENTARE Dopo una fase di decremento, i fallimenti hanno ripreso a salire prof. Francesco Gangi

L’accordo di ristrutturazione dei debiti come strumento di gestione della crisi d’impresa DISTRIBUZIONE PROVINCIALE PER ANNO DI APERTURA DELLA PROCEDURA FALLIMENTARE Provincia 2000 2001 2002 2003 2004 2005 Roma 1.322 1.266 1.261 1.100 1.242 1.222 Milano 872 731 735 747 769 757 Napoli 924 891 765 634 697 Var (%) per Napoli -3,6 -14,1 -17,1 +9,9 +7,2 Italia 9.853 9.152 8.855 8.946 9.378 9.696 Fonte: Unioncamere Napoli si colloca al 3° posto per numerosità, ma il tasso di crescita è superiore alla media NATI-MORTALITA’ – ANNO 2005 Provincia di Napoli Registrate Iscritte Cessate Saldo Var.% su cessate Totale Imprese 264.946 17.985 13.341 4.644 +35% Totale Società di capitali 126.346 7.436 3.946 3.490 +88% Fonte: Unioncamere Tuttavia la natalità è positiva prof. Francesco Gangi

L’accordo di ristrutturazione dei debiti come strumento di gestione della crisi d’impresa L’affidabilità economico-finanziaria delle imprese meridionali secondo i modelli di rating Gangi-Campanella 2006 (Italia) Investment grade (%) Below Inv. grade(%) Unioncamere 35% 75% prof. Francesco Gangi

Gli affidamenti bancari alle imprese meridionali per classi di rating L’accordo di ristrutturazione dei debiti come strumento di gestione della crisi d’impresa Gli affidamenti bancari alle imprese meridionali per classi di rating Gangi-Campanella 2006 7% of total debts 93% of total debts prof. Francesco Gangi

Accordi di ristrutturazione L’accordo di ristrutturazione dei debiti come strumento di gestione della crisi d’impresa Parte Seconda: la novità del 182 bis (D.L. 35/05; L. 80/05) Un nuovo strumento per la gestione delle crisi d’impresa Art. 161 (documentazione) Art. 182 bis Accordi di ristrutturazione dei debiti Art. 67, co. 3, lett e) (esclusioni da revocatorie) (Analogia con il Bankruptcy form Act – USA- 1978, Chapter 11: Risanamento d‘impresa mediante ristrutturazione del debito) prof. Francesco Gangi

Principi della riforma nell’economia delle crisi d’impresa L’accordo di ristrutturazione dei debiti come strumento di gestione della crisi d’impresa Principi della riforma nell’economia delle crisi d’impresa “Disintermediazione dell’insolvenza”: a) Rafforzamento dei privati (debitore e creditori) - lasciare i due attori principali il più possibile liberi di trovare soluzioni concordate alla crisi d’impresa (logica di mercato) - riconoscere poteri di indirizzo dei creditori sulla gestione della procedura b) Modifica del ruolo dello Stato (il giudice fallimentare soggetto che risolve i “conflitti”) prof. Francesco Gangi

“Flessibilità delle soluzioni alla crisi” L’accordo di ristrutturazione dei debiti come strumento di gestione della crisi d’impresa “Flessibilità delle soluzioni alla crisi” “Attenuazione del carattere punitivo delle procedure concorsuali” “Ridefinizione selettiva della revocatoria” (depatrimonializzazione costruttiva) “Rinnovamento delle figure professionali” (l’esperto !) Opzione di continuità o di liquidazione prof. Francesco Gangi

La novità della normativa nasconde un rischio L’accordo di ristrutturazione dei debiti come strumento di gestione della crisi d’impresa La novità della normativa nasconde un rischio il dettato normativo risulta “di scarsa qualità interpretativa circa i fenomeni e le situazioni debitorie e creditorie di un’impresa. Il risanamento della esposizione debitoria dell’impresa non equivale necessariamente all’effettivo riequilibrio della sua situazione finanziaria” (Ferro, 2005) Il rischio individuato conferma un’esigenza: che l’accordo di ristrutturazione venga impiegato come strumento di gestione e soluzione effettiva della crisi d’impresa; all’occorrenza divenendo parte di un piano di risanamento aziendale e riequilibrio finanziario, da cui discende una maggiore tutela per i creditori aderenti all’accordo, i terzi ed il professionista stesso che attesta il piano; che siano note le origini della crisi, che l’accordo sia coerente, che si disponga di strumenti di analisi e controllo dell’insolvenza e dell’implementazione dell’accordo (evitare i prodromi di una liquidazione impoverita) prof. Francesco Gangi

Parte Terza: Presupposti del 182 bis tra Crisi e Risanamento L’accordo di ristrutturazione dei debiti come strumento di gestione della crisi d’impresa Parte Terza: Presupposti del 182 bis tra Crisi e Risanamento Crisi D’impresa (concetto più ampio dell’insolvenza che la include: relazione causale): Dottrina Aziendale: squilibrio economico/finanziario, destinato a perdurare e a portare all’insolvenza ed al dissesto in assenza di opportuni interventi di risanamento. CNDC: lo stato di crisi è una perturbazione o improvvisa modificazione dell’attività economica organizzata, prodotta da molteplici cause, interne e/o esterne, che minano l’esistenza e la continuità dell’impresa. Art. 5 L.F.: il debitore non è più in grado di pagare regolarmente le proprie obbligazioni (insolvenza). prof. Francesco Gangi

Gli Stadi delle crisi aziendali (dibattito aperto!) L’accordo di ristrutturazione dei debiti come strumento di gestione della crisi d’impresa Gli Stadi delle crisi aziendali (dibattito aperto!) Punti di domanda: Origine della Crisi ? Crisi Temporanea ? Piano di ristrutturazione avulso dal risanamento? Ruolo dell’esperto ? Squilibri / Inefficienze (di natura economica) Squilibri / Inefficienze (di natura finanziaria) Perdite economiche (operative) Perdite economiche (oneri finanziari) Insolvenza Insolvenza Dissesto Dissesto prof. Francesco Gangi

Crisi a Matrice Esterna: Settoriale L’accordo di ristrutturazione dei debiti come strumento di gestione della crisi d’impresa Conoscere le cause della crisi di impresa (difficoltà di lettura del fenomeno) Crisi a Matrice Esterna: Settoriale (fattori al di fuori del controllo imprenditoriale) - origine economica (es.: modelli competitivi emergenti, modifica radicale della domanda; mancanza dei fattori produttivi …); - origine di politica industriale (es.:disposizioni comunitarie …) - origine ecologica, che si lega a disposizioni di protezione dell’ambiente (disposizioni di legge a tutela di specie animali e dell’uomo …); - origine catastrofica che suggerisce misure di proibizione o limitazione di certe produzioni (Chernobyl; en.nucleare). prof. Francesco Gangi

Crisi a Matrice Interna L’accordo di ristrutturazione dei debiti come strumento di gestione della crisi d’impresa Crisi a Matrice Interna (errori strategici ed organizzativi compiuti dal management) - crisi strategiche, dovute agli errori nella composizione del mix del portafoglio investimenti e prodotti (vedi caso Fiat); - crisi di posizionamento, causate da errori nella scelta dei segmenti di mercato da servire; - crisi dimensionali, collegate ad uno squilibrio tra potenzialità e risultati in termini di produttività, economicità e redditività; - crisi da inefficienza, correlate ad uno squilibrio tra costi e rendimenti dei fattori produttivi e delle risorse impiegate. - crisi da squilibrio patrimoniale/finanziario, causato da disomogeneità tra fonti ed impieghi e/o dall’inefficiente gestione del ciclo monetario prof. Francesco Gangi

Focus su Crisi da Investimenti L’accordo di ristrutturazione dei debiti come strumento di gestione della crisi d’impresa Focus su Crisi da Investimenti - errori nella progettazione degli investimenti (nei loro aspetti economico finanziari); - errori nella loro attuazione (interruzione e disfunzioni nei processi operativi di gestione, colli di bottiglia, capacità inadeguata); - errori nel dimensionamento (impieghi eccessivi rispetto alle reali potenzialità di mercato; adverse selection e moral hazard); - incapacità di gestire investimenti innovativi (inerzia strutturale, incapacità di gestire la “cannibalizzazione”); - crisi di rigidità (scarsa flessibilità dell’organizzazione rispetto alla varietà e variabilità dei fenomeni di mercato). prof. Francesco Gangi

Indici di diagnosi dell’insolvenza (manifestazione della crisi) L’accordo di ristrutturazione dei debiti come strumento di gestione della crisi d’impresa Indici di diagnosi dell’insolvenza (manifestazione della crisi) prof. Francesco Gangi

Indici di diagnosi dell’insolvenza (manifestazione della crisi) L’accordo di ristrutturazione dei debiti come strumento di gestione della crisi d’impresa Indici di diagnosi dell’insolvenza (manifestazione della crisi) prof. Francesco Gangi

Ristrutturazione del debito nei percorsi di risanamento L’accordo di ristrutturazione dei debiti come strumento di gestione della crisi d’impresa Ristrutturazione del debito nei percorsi di risanamento Ristrutturazione dei debiti consiste nella rimodulazione dei debiti, quanto alla loro entità, alla loro scadenza e costo, che si rende necessaria a causa delle deteriorate condizioni economiche e finanziarie del soggetto debitore [propedeutica al …] Risanamento aziendale (economico e finanziario) consiste nel ritorno all’equilibrio economico e finanziario sia nel breve che nel medio/lungo termine. prof. Francesco Gangi

Accertare se lo stato di insolvenza sia reversibile o definitivo L’accordo di ristrutturazione dei debiti come strumento di gestione della crisi d’impresa Accertare se lo stato di insolvenza sia reversibile o definitivo (comune denominatore dei 2 tipi di insolvenza = incapacità a soddisfare con regolarità le proprie obbligazioni) Condizioni essenziali della temporaneità dell’insolvenza: permanenza di un residuo di capitale netto positivo presenza di prospettive economiche favorevoli capacità di immettere o attrarre capitale di rischio (reputation del gruppo imprenditoriale) Scelta tra cessazione o continuazione dell’impresa (la continuazione deve avere come fine precipuo il risanamento aziendale) Il risanamento può avvenire mediante il regolamento consensuale del passivo [Guatri] prof. Francesco Gangi

Individuazione, analisi ed eliminazione delle cause di crisi L’accordo di ristrutturazione dei debiti come strumento di gestione della crisi d’impresa Obiettivi da raggiungere con il risanamento: Riequilibrio Economico Riequilibrio Patrimoniale e Finanziario: Solidità di struttura = mezzi propri adeguati alla dimensione aziendale (capitale investito; debiti; giro di affari; possibili risultati economici …..) Omogeneità di struttura = matching maturities tra fonti ed impieghi di capitale Elasticità di struttura = riserve di fonti finanziarie potenzialmente impiegabili per fronteggiare gli scostamenti tra previsioni di piano e risultati effettivi Individuazione, analisi ed eliminazione delle cause di crisi prof. Francesco Gangi

L’accordo di ristrutturazione dei debiti come strumento di gestione della crisi d’impresa Parte Quarta: contenuti dell’accordo ex art. 182 bis nell’ottica della continuità dell’impresa Accordo stragiudiziale Controllo giudiziale successivo (omologazione) Vincola solo coloro che vi hanno aderito Mira al ripristino della solvibilità del debitore Libertà dei contenuti, purché leciti, allo scopo di: > rispettare l’accordo con i contraenti > pagare regolarmente i terzi Controllo professionale ex-ante (relazione dell’esperto) prof. Francesco Gangi

Il contenuto dell’accordo per i creditori rinunzie/dilazioni L’accordo di ristrutturazione dei debiti come strumento di gestione della crisi d’impresa Il contenuto dell’accordo per i creditori rinunzie/dilazioni contenimento degli interessi (minori debiti e/o nuovi tassi) sottoscrizione di obbligazioni conversione dei crediti in capitale finanza nuova [anche garantita (pegni, ipoteche …) ex art. 67, co.3, lett e] prof. Francesco Gangi

Il contenuto dell’accordo per i debitori L’accordo di ristrutturazione dei debiti come strumento di gestione della crisi d’impresa Il contenuto dell’accordo per i debitori continuazione della stessa attività (in capo allo stesso debitore o in capo ad un terzo) operazioni straordinarie (newco, fusioni, scissioni…) liquidazione parziale anche mediante cessione di cespiti ai creditori o a mandatari che liquidano nell’interesse dei creditori (depatrimonializzazione selettiva e controllata) finanza derivata per rendere flessibile l’accordo (opzioni) e/o ridefinire i tassi passivi (swap-scambio di flussi) prof. Francesco Gangi

Convertible debt = diritto di credito + opzione call su azioni  L’accordo di ristrutturazione dei debiti come strumento di gestione della crisi d’impresa Gestione dei conflitti di interesse Il debitore può adottare comportamenti opportunistici (“progetti più rischiosi” sostenuti attraverso l’accordo = trasferimento di rischio) Contenimento dell’opportunismo = obiettivo del creditore Adozione di strumenti che mitigano la varianza dei risultati e l’incompletezza degli accordi >Esempio 1 Convertible debt = diritto di credito + opzione call su azioni  contratto complesso = azione + put option (diritto di rivendere l’azione ad un prezzo pari al valore dell’obbligazione = no! conversione) >Esempio 2 Callable debt = diritto di credito + diritto di rimborso anticipato prof. Francesco Gangi

Esemplificazione di una rimodulazione della struttura finanziaria L’accordo di ristrutturazione dei debiti come strumento di gestione della crisi d’impresa Esemplificazione di una rimodulazione della struttura finanziaria prof. Francesco Gangi

Parte Quinta: il ruolo dell’esperto L’accordo di ristrutturazione dei debiti come strumento di gestione della crisi d’impresa Parte Quinta: il ruolo dell’esperto la scelta dell’esperto è ad opera dell’impresa non è esplicitamente definito quali caratteristiche debba avere: professionista ex art. 28 l. fall. ? revisore contabile / Società di revisione ? dottore commercialista / ragioniere ? chiunque abbia esperienza ? riferimento al 2501-bis c.c. (merger/leverage buy-out) ? l’esperto deve attestare che l’accordo è: attuabile (stima delle probabilità di successo, scenari di mercato e di liquidazione) idoneo ad assicurare il regolare pagamento degli estranei. prof. Francesco Gangi

Attestazione dell’accordo: L’accordo di ristrutturazione dei debiti come strumento di gestione della crisi d’impresa Attestazione dell’accordo: - Irrevocabilità degli atti che ne siano mera esecuzione - Requisito (generico) di attuabilità - ldoneità riferita (solo) all’epoca della stesura Evitare che: una volta individuata una apparente soluzione di equilibrio finanziario o dell’esposizione debitoria, compiuti gli atti dispersivi, l’imprenditore e la sua azienda possano essere avviati ad una procedura liquidatoria impoverita (Ferro-Nappi, 2005) prof. Francesco Gangi

L’accordo di ristrutturazione dei debiti come strumento di gestione della crisi d’impresa Strumenti di verifica dell’efficacia dell’accordo nell’ottica del risanamento e della continuità Premessa: l’accordo di ristrutturazione può concorrere a ripristinare gli equilibri aziendali e la ripresa della creazione di valore [W = (R / i) > 0] 1. Modello di equilibrio finanziario dinamico Variabili: - Tasso di sviluppo delle Vendite = TSVt= (Vt-Vt-1)/ Vt - Intensità di capitale = CIt-1/ Vt (moltiplicatore del fabbisogno) - Capacità di Autofinanziamento = FR / V - CE = capitale di esercizio; CF = capitale fisso Disequazione dell’Equilibrio Finanziario Dinamico (a) = TSVt x (CE/V + CF/V) >=< FRt-1/Vt-1 = (b) i) (a)=(b): l’impresa ha raggiunto un punto di equilibrio finanziario dinamico ii) (a)>(b): l’impresa genera un fabbisogno finanziario esterno da coprire a qualsiasi titolo (altro debito, MP, nuove scadenze…) iii) (a)<(b): l’impresa genera liquidità impiegabile in futuro La disequazione misura l’efficienza globale dei processi (economici, finanziari, produttivi, distributivi) prof. Francesco Gangi

1.1 Fabbisogno finanziario incrementale e ciclo di vita dell’impresa L’accordo di ristrutturazione dei debiti come strumento di gestione della crisi d’impresa 1.1 Fabbisogno finanziario incrementale e ciclo di vita dell’impresa Premessa: gli accordi di ristrutturazione dei debiti possono essere influenzati dai diversi stadi del ciclo di vita dell’impresa i) TSV x CI / V >FR / V ii) TSV x CI / V = FR / V iii) TSV x CI / V < FR / V i) l’impresa nella fase di avvio e crescita genera un maggiore fabbisogno finanziario incrementale ii) il passaggio dalla crescita alla maturità dovrebbe favorire una situazione di pareggio iii) nello stadio della maturità l’impresa raggiunge più velocemente la generazione di un surplus finanziario - di norma i “creditori” sono meno disponibili vs/iniziative emergenti. Ciò innalza la “soglia di ingresso” e, quindi, rende più complesso un accordo di ristrutturazione del debito nella fase di avvio (liability of newness) prof. Francesco Gangi

max perdita per il creditore L’accordo di ristrutturazione dei debiti come strumento di gestione della crisi d’impresa 2. Equazione della leva finanziaria Premessa: gli accordi di ristrutturazione dei debiti dovrebbero favorire una leva finanziaria positiva RN / MP = ROI + D / MP x [ROI - i x (1-t)] Leva Positiva = ROI > i x (1-t) 2.1 Vincolo di struttura finanziaria o di leva finanziaria massima Dt / CIt < = VLCt / CIt Capitale di Rischio = CIt - VLCt Il creditore non partecipa al rischio di impresa fino a che l’indebitamento complessivo è inferiore al valore di liquidazione dell’attivo (VLC) max perdita per il creditore prof. Francesco Gangi

2. Equazione della leva finanziaria: creazione di valore e debito L’accordo di ristrutturazione dei debiti come strumento di gestione della crisi d’impresa 2. Equazione della leva finanziaria: creazione di valore e debito prof. Francesco Gangi

3. Equazione della creazione di valore - EVA L’accordo di ristrutturazione dei debiti come strumento di gestione della crisi d’impresa 3. Equazione della creazione di valore - EVA Premessa: gli accordi di ristrutturazione dei debiti dovrebbero favorire il ripristino di condizioni utili alla creazione di valore (interventi sul WACC e sul capitale allocato) EVA = NOPAT - (WACC x CI) dove: - NOPAT = reddito operativo al netto delle imposte - WACC = costo medio ponderato del capitale= = Ke x [MP / (D+MP)]+ [Kdx(1-Tc)] x [D / (D+MP)] - CI = capitale investito = Capitale di Esercizio + Capitale Fisso L’EVA è una misura del valore creato / distrutto in un esercizio - creazione di valore = EVA > 0 = NOPAT > (WACC x CI) - distruzione di valore = EVA < 0 = NOPAT > (WACC x CI) prof. Francesco Gangi

4. Riequilibrio del circolante L’accordo di ristrutturazione dei debiti come strumento di gestione della crisi d’impresa 4. Riequilibrio del circolante Premessa: gli accordi di ristrutturazione dei debiti dovrebbero riequilibrare un eventuale sbilancio sul breve Il riequilibrio di circolante dipende tra le altre cose: - dal settore (commercio, manifattura, stagionalità …) - dalle scelte di investimento e dallo stadio del ciclo di vita - dalla flessibilità ed elasticità delle fonti - dall’omogeneità delle fonti - dall’autofinanziamento…... prof. Francesco Gangi

Contenuti essenziali dell’attestazione: L’accordo di ristrutturazione dei debiti come strumento di gestione della crisi d’impresa Contenuti essenziali dell’attestazione: Indicazione del percorso di riequilibrio della finanza aziendale Indicazione dei tempi e delle operazioni necessarie Indicazione dei debiti da consolidare ed eventuale stralcio per pagamenti a pronti Puntuale riferimento al repayment plan, what-if (analisi di sensitività)... Coerenza della Leva Finanziaria nuova o residuale ROI + D/E [ROI – i (1 – t)] ; Ebitda / OF; Ebitda / Rata… Verifica del ripristino della capacità di autofinanziamento e del riequilibrio del circolante Cash-Flow / Attivo; CCN > 0….. Affermazione inequivocabile sull’attuabilità dell’accordo, apprezzandone l’idoneità al pagamento dei creditori estranei (no dubbi o ipotesi aperte) prof. Francesco Gangi

Consapevolezza degli Ostacoli al raggiungimento dei risultati attesi: L’accordo di ristrutturazione dei debiti come strumento di gestione della crisi d’impresa Consapevolezza degli Ostacoli al raggiungimento dei risultati attesi: Razionalità limitata ed asimmetria informativa vs/Oggettività del valutatore esterno all’impresa (esperto) Complessità ambientale ed aziendale Incompletezza contrattuale (limiti “descrittivi” degli accordi) Grado di flessibilità dell’accordo (adattabilità a nuovi scenari, what if ?) prof. Francesco Gangi

Responsabilità dell’esperto nel caso di insuccesso dell’accordo L’accordo di ristrutturazione dei debiti come strumento di gestione della crisi d’impresa Responsabilità dell’esperto nel caso di insuccesso dell’accordo verso i creditori e terzi danneggiati assenza di disciplina penale per l’esperto, i partecipanti all’accordo ed i suoi esecutori prof. Francesco Gangi

L’accordo di ristrutturazione dei debiti come strumento di gestione della crisi d’impresa Conclusioni Nell’ottica della continuità dell’impresa la ristrutturazione del debito può rappresentare un concreto strumento di gestione della crisi aziendale se usato con le dovute “cautele” L’effettivo contributo alla preservazione e/o creazione di valore richiede l’integrazione con il superamento delle condizioni di crisi L’opzione della continuazione e l’attestazione dell’accordo richiedono un’attenta ricognizione della patologia aziendale e dei percorsi di ripristino dei relativi equilibri La ristrutturazione del debito è un evento comunque straordinario, ma che non deve occultare problemi più gravi e strutturali dell’impresa (no! soluzione tampone) prof. Francesco Gangi

Conclusioni (continua) L’accordo di ristrutturazione dei debiti come strumento di gestione della crisi d’impresa Conclusioni (continua) La reputation e le competenze del gruppo imprenditoriale sono parte essenziale dell’attuabilità dell’accordo e delle sue ricadute nel breve e medio termine Lo sviluppo di strumenti di finanza innovativa può favorire l’efficacia degli accordi (mezzanine finance; warrant; equity finance; finanza derivata) L’esperto deve possedere competenze ed esperienze analitiche assolutamente coerenti con la delicata funzione certificatrice verso il sistema del stakeholders aziendali prof. Francesco Gangi