1 Leffetto piccola impresa Corso di Economia delle Scelte Finanziarie e di Portafoglio – (prof. G. Ferri): Lezione 7 [parte di questo capitolo è tratta dalla tesi del dr. R. Musci]

2 Definizione EPI LEffetto Piccola Impresa consiste nel fatto che, come evidenziato da vari studi, portafogli composti da titoli a bassa capitalizzazione (small-cap) ottengono dei ricavi medi annui maggiori rispetto a quelli ottenuti dalle imprese a grossa capitalizzazione violazione EMH LEPI viene scoperto da Banz (1981) [Banz, R.W. (1981) The Relationship Between Return and Market Value of Common Stock, Journal of Financial Economics, vol.9, 3-18.]

3 Riscontri EPI – 1 Banz osserva un campione di titoli dal 1925 al Durante questo periodo ogni titolo scambiato nel NYSE per almeno cinque anni è stato incluso nel campione. Banz riscontra in tale campione di titoli una relazione inversa tra la dimensione aziendale ed il ricavo generato dal titolo relativo. Le aziende con grande valore di mercato hanno dei ricavi più piccoli rispetto ad aziende più piccole con un beta simile. In particolare che le imprese più piccole (il 20% del campione totale) ottengono dei ricavi aggiuntivi pari a 0,4% al mese rispetto a quelle a grossa capitalizzazione.

4 Riscontri EPI – 2 Questa evidenza induce Banz a riformulare il CAPM come: ER i = r + β i (ER m – r) + δ (Φ i +Φ m )/ Φ m (1) ove: ER i = ricavo atteso per il titolo i; r= tasso privo di rischio; β i = beta del titolo i; (ER m – r)= eccesso rendim. atteso di portafoglio mercato; δ= costante che misura il contributo della dimensione al ricavo del titolo; Φi= valore di mercato del titolo i Φm= valore medio di mercato

5 Riscontri EPI – 3 Il termine δ sarebbe uguale a zero se non ci fosse alcuna relazione tra la dimensione aziendale e i ricavi del titolo, riconducendo il modello al CAPM. ER i = r + β i (ER m – r) (1)

6 Riscontri EPI – 4 (Reinganum, 1982)

7 Riscontri EPI – 5 (Reinganum, 1982)

8 Riscontri EPI – 6 Per Reinganum, il portafoglio di mercato small-firm, MV1, sperimenta dei ricavi in media superiori dello 0,14% per giorno di contrattazione Dato che ogni anno contiene circa 250 giorni di contrattazione, questo rappresenta un ricavo composto di quasi il 42% annuo. Diversamente, il portafoglio con i titoli a più ampia capitalizzazione, MV10, guadagna solo poco più del 6% su base annua Può, una differenza nella stima del beta di 0,7 tra MV1 e MV10, spiegare delle differenze nei ricavi medi di circa 36% allanno?

9 Riscontri EPI – 7

10 Riscontri EPI – 8 LEMH postula che gli investitori razionali siano in possesso tra loro di unidentica base informativa su cui basare le proprie aspettative. Ma questa ipotesi, semplifica eccessivamente la realtà. Infatti, anche se fosse vera tale omogeneità dinformazione tra gli agenti, sicuramente non si può dire che esista ununiforme distribuzione dinformazioni tra i vari titoli presenti sul mercato dei capitali Sui media è più facile sentire notizie su titoli di grandi imprese ad alta capitalizzazione (es. Alitalia, Fiat, Parmalat, Mediaset, ecc.) che su titoli meno conosciuti e a bassa capitalizzazione (es. Monti Ascensori, Tamburi, Pagnossin, ecc.) Perché tale differenza informativa?

11 Riscontri EPI – 9 Certo conta la maggior rilevanza economica e sociale Ma, se si ipotizza che la difformità in termini di informazione disponibile è la principale conseguenza delle dimensioni aziendali (Elfakhani e Zaher, 1998), cosa succede nel mercato dei capitali? Questo fenomeno può essere collegato allEPI? Se sì, perché? E, infine, perché una prospettiva di guadagni extra, non dovrebbe attrarre lattenzione dei media? Utilizziamo lo studio di Elfakhani e Zaher per cercare di dare una spiegazione a questi quesiti

12 Riscontri EPI – 10 I due ricercatori conducono il loro studio su un campione di titoli contrattati e scambiati nel NYSE e nellAMEX dal gennaio 1986 al dicembre 1990 Requisito fondamentale per includere questi titoli nel campione è che siano seguiti da un certo numero di analisti finanziari che riportano le loro analisi nellIBES I titoli così scelti, sono suddivisi in dieci portafogli sulla base del loro valore di mercato Si suppone che, per i titoli di cui sono disponibili meno informazioni pubbliche, aumenti leffetto incertezza che porta linvestitore a richiedere una remunerazione extra: ovvero il premio per lEPI

13 Riscontri EPI – 11 Per verificare lipotesi che il titolo è tanto più seguito, quanto maggiore è il suo valore di mercato, conducono unindagine che porta ai risultati nella tabella seguente

14 Riscontri EPI – 12 La tabella mostra chiaramente che lipotesi fatta è coerente con la realtà dei fatti la dimensione aziendale ha uno stretto rapporto con linteresse mostrato dagli analisti che seguono il titolo Ciò, forse, dati gli interessi connessi allimportanza delle aziende a grande capitalizzazione. Dopotutto, è facilmente comprensibile che lanalisi di un titolo in vista scateni gli interessi economici personali di chi decide di studiarne gli andamenti e farne delle ipotesi sullandamento futuro. Evidentemente, cè anche una maggior richiesta da parte dei media di informazioni sui titoli che catturano maggiormente lattenzione dei lettori. Si innesca così, un circolo vizioso di domanda ed offerta di informazioni che prescinde dallimportanza di evidenziare le migliori performance che invece sono ottenute dai titoli small-cap. Oppure, esiste una giustificazione più pragmatica della precedente?

15 Riscontri EPI – 13 Lanalisi di Elfakhani e Zaher riscontata unimportante variante a ciò che è stato ribadito dalle precedenti. Lesistenza dellEPI persiste, ma la sua tendenza si inverte! Cfr. seguente tabella

16 Riscontri EPI – 14 Secondo Dimson e Marsh (1999) lEPI in UK si inverte a partire dal Cfr. seguente grafico

17 Riscontri EPI – 15 Secondo Dimson e Marsh (1999) lEPI in UK si inverte a partire dal Cfr. seguente tabella

18 Riscontri EPI – 16 Secondo Dimson e Marsh (1999) lEPI si inverte anche negli USA. Cfr. seguente tabella

19 Cosa spiega linversione dellEPI? – 1 Una possibilità è la diversa composizione settoriale Fig. Peso dei vari settori in HGSC rispetto a All-Share

20 Cosa spiega linversione dellEPI? – 2 Come mostra la figura, settori come telecomunicazioni, farmaceutico, bancario e sevizi pubblici, sono molto meno rappresentati nellindice HGSC rispetto allAll- Share Essendo settori più tecnologici di quelli che caratterizzano lindice HGSC, hanno sicuramente dato maggior slancio alle performance dellindice di titoli ad alta capitalizzazione.

21 Cosa spiega linversione dellEPI? – 3 Unatra possibile spiegazione dei cambiamenti dellEPI è la differente distribuzione dei dividendi praticata dalle piccole e grandi imprese nel corso del tempo (cfr. figura seguente) Nel 1955 lutile distribuito dalle imprese small-cap è stato del 3,6% più alto rispetto alle large-cap. Fino al 1988 questo divario è cresciuto ad un tasso dell1,9%. Quindi il premio del 5,7% registrato in quel periodo, viaggia di pari passo con una maggiore distribuzione di dividendi pari al 5,5% (3,6+1,9) Successivamente, il dividendo delle società incluse nellHGSC è stato dell1,4% inferiore a quello delle società non-HGSC. Il divario è poi aumentato del 3,4% fino al Per cui, nel periodo lo sconto del 5% è stato accompagnato da una differenza di distribuzione dei dividendi del 4,8%

22 Cosa spiega linversione dellEPI? – 4 Fig. Differenza tra i dividendi delle società HGSC e quelle non-HGSC. Confronto con lEPI registrato