Strumenti di analisi finanziaria Margini e indici P. Russo

Le passività Il Capitale di prestito può essere suddiviso in funzione della scadenza dei relativi debiti. Perciò si definiscono: passività consolidate, quelle scadenti oltre i 12 mesi successivi passività correnti, quelle scadenti entro i successivi 12 mesi P. Russo

I primi indicatori La differenza tra Capitale Proprio e Immobilizzazioni dà alcune prime informazioni su quanto sia equilibrata la struttura delle fonti di finanziamento rispetto agli impieghi dell’azienda. Se CP, da solo, coprisse integralmente I, ciò significherebbe che l’azienda ha finanziato gli impieghi in immobilizzazioni con finanziamenti a scadenza indeterminata. P. Russo

Il Margine di Struttura Tale differenza individua il “Margine di Struttura” (Ms). Ms = CP – I Se Ms > 0 la struttura finanziaria può dirsi ottimale: infatti significa che l’azienda non corre il rischio di dover restituire prestiti prima di aver avuto il ritorno in forma monetaria degli impieghi effettuati. P. Russo

Il margine di struttura Invece, se Ms < 0 occorre fare una considerazione. Oltre a CP, anche le passività consolidate (Pcons) hanno una scadenza a medio o lungo termine. P. Russo

Il margine di copertura globale Perciò se CP + Pcons > I, la situazione finanziaria può ancora dirsi equilibrata, benché non ottimale. Questo è il margine di copertura globale. La somma CP + Pcons esprime il cosiddetto “Capitale Permanente”, ad intendere che si tratta di fonti di finanziamento che “permangono” in azienda per tempi lunghi. P. Russo

Il Capitale Circolante Netto Dire che CP + Pcons > I, equivale a dire che l’Attivo Circolante (Ac) è maggiore delle Passività correnti (Pcorr). Tale differenza individua il Capitale Circolante Netto (CCN), la cui formula: Ac – Pcorr è di determinante importanza per esprimere giudizi sulla struttura finanziaria di un’azienda. P. Russo

Il capitale circolante netto Infatti il CCN deve essere sempre positivo poiché se così non fosse vorrebbe dire che le passività scadenti entro i prossimi 12 mesi sono superiori agli impieghi dai quali si attende un ritorno in forma monetaria entro lo stesso termine annuale. Ciò fa presagire sicure difficoltà dell’azienda nel far fronte ai propri impegni di uscita con le proprie entrate. P. Russo

L’Attivo circolante D’altro canto, anche nell’Attivo circolante coesistono componenti con caratteristiche diverse, se osservati con il criterio di quanto siano “vicini” allo stato di liquidità. P. Russo

Gli elementi dell’attivo circolante Come è ovvio, le disponibilità liquide sono già liquidità: non ci sono tempi di attesa. P. Russo

Gli elementi dell’attivo circolante I crediti e le altre attività finanziarie necessitano di un certo tempo di attesa perché diventino liquidità: devono giungere alla loro scadenza. P. Russo

Gli elementi dell’attivo circolante Le rimanenze, in tale graduatoria basata sulla liquidità crescente, sono le più lontane. Infatti, prima devono essere oggetto di vendita; così facendo, presumibilmente daranno vita a crediti dei quali, poi, si dovrà attendere la scadenza per vederli trasformare infine in liquidità. P. Russo

CCN Perciò, dire solo che CCN > 0 sia una garanzia di buon equilibrio nella struttura finanziaria aziendale potrebbe non essere del tutto corretto. P. Russo

Il Margine di Tesoreria La differenza tra Crediti (detti anche “disponibilità finanziarie” Df) + disponibilità liquide Dl e le passività correnti individua il “Margine di Tesoreria”. Mt = (Df + Dl) - Pcorr P. Russo

Il margine di tesoreria Se Mt > 0 allora si può avere una relativa certezza dell’ottimale equilibrio della struttura finanziaria aziendale P. Russo

Il prospetto di partenza IMPIEGHI FONTI Immobilizzazioni 900,00 Capitale Proprio 850,00 Passività consolidate 150,00 Attivo Circolante (di cui Rimanenze 250,00) 700,00 Passività correnti 600,00 Totale Impieghi 1.600,00 Totale Fonti P. Russo

Margini Ms = - 50,00 margine di copertura globale = + 100,00 CCN = + 100,00 Mt = - 150,00 P. Russo

Margini e indici I margini rappresentano differenze. Esprimono dei valori assoluti che, tuttavia, raramente riescono a dare con immediatezza il senso della misura di un maggiore o minore equilibrio. Dire che il margine di struttura è positivo per € 1.000,00 ha un significato profondamente diverso a seconda che il totale degli impieghi sia 10.000,00 o 1.000.000,00 di euro. P. Russo

Gli indici E’ per questo che si usa calcolare degli indici, cioè dei rapporti o quozienti, che sono ritenuti decisamente più significativi. P. Russo

L’indice di autocopertura Mettendo a rapporto CP ed I (CP/I), non si fa che esprimere in forma di indice il margine di struttura. Tuttavia, se il risultato è 1,2 questo significa che il CP supera il volume delle I del 20% consentendo perciò di esprimere un giudizio positivo. Ciò sarebbe vero qualunque fossero i totali degli impieghi delle aziende considerate. P. Russo

Valori relativi Infatti, se quel risultato (1,2) deriva da: 6.000 : 5.000 60.000: 50.000 6.000.000 : 5.000.000 non cambia la sostanza della valutazione espressa: relativamente ai volumi aziendali considerati, l’azienda è in grado di coprire da sola gli impieghi in immobilizzazioni. Si tratta dell’indice di autocopertura delle immobilizzazioni P. Russo

L’indice di copertura globale Il rapporto tra (CP + Pcons) / I esprime l’indice di copertura globale delle immobilizzazioni. Deve essere assolutamente positivo poiché altrimenti implicherebbe che le immobilizzazioni sono state finanziate con prestiti a breve termine. P. Russo

L’indice di disponibilità Dal rapporto Ac / Pcorr si individua l’indice di disponibilità, che esprime il CCN sotto la forma di un indice. Deve essere maggiore di 1 perché si possa dire che l’azienda ha fatto un corretto ricorso alle fonti di finanziamento e che esiste equilibrio tra impieghi a breve termine e debiti a breve termine. P. Russo

L’indice di liquidità Il rapporto (Df + Dl) / Pcorr determina l’indice di liquidità, che non è altro che il margine di tesoreria in forma di indice. Se è > 1 indica un ottimale equilibrio finanziario. Tuttavia anche valori < 1 sono accettabili, purché non si scenda sotto 0,7-0,8 P. Russo

Svolgimento esercizio n° 5 P. Russo

L’analisi per indici L’analisi per indici è riuscita a dare risposte più precise rispetto a quello che i margini erano riusciti a fare. Tuttavia l’analisi del solo aspetto finanziario della gestione non soddisfa del tutto le esigenze informative degli analisti. P. Russo

L’analisi della redditività Occorre prendere in esame anche alcuni aspetti strettamente legati all’aspetto economico e reddituale della gestione. Mettendoli in correlazione con alcune informazioni tratte dall’analisi finanziaria, si potrà ottenere un quadro più completo della situazione globale di un’impresa. P. Russo

L’analisi della redditività Per comprendere la logica dell’analisi reddituale, occorre partire dalla struttura di un Conto Economico redatto in forma scalare. P. Russo

Gli indici dell’analisi reddituale Sono: il ROE il ROI il ROS il Leverage l’indice di rotazione degli impieghi l’indice di incidenza della gestione non caratteristica il ROD P. Russo

Il ROE (Return On Equity) E’ dato dal rapporto, espresso in forma percentuale, tra Re e CP. Esprime quanto rende l’intera gestione aziendale ai portatori del capitale proprio ogni 100 euro da essi apportati. Esprime la redditività del Capitale Proprio. P. Russo

Il ROI (Return On Investment) E’ dato dal rapporto, espresso in percentuale, tra Ro e Ti. Esprime quanto rende la gestione operativa (tipica, caratteristica) ogni 100 euro impiegati a qualunque titolo nell’impresa. In altre parole, esprime la redditività del capitale investito nell’azienda. P. Russo

Il ROS (Return On Sales) E’ dato dal rapporto, espresso in sempre percentuale, tra Ro ed il volume delle vendite, espresso (almeno indicativamente) dal Valore della Produzione. Esprime quanto resta all’azienda per ogni 100 euro di valore della produzione. Esprime la redditività delle vendite. P. Russo

Il Leverage E’ dato dal rapporto tra Ti e CP. Non è una percentuale. Per esempio, è pari a 2 se il CP rappresenta esattamente il 50% del totale delle fonti di finanziamento. E’ un altro possibile indicatore dell’indebitamento dell’impresa nei confronti di soggetti esterni. P. Russo

L’Indice di Rotazione degli Impieghi E’ dato dal rapporto tra i ricavi delle vendite ed il Totale degli Impieghi. Esprime il numero delle volte nelle quali, in un anno, il Ti si ripresenta sotto forma di moneta. Più alto è tale valore, maggiore è la capacità dell’impresa di far “ruotare” velocemente il capitale impiegato. P. Russo

L’incidenza della gestione non caratteristica E’ dato dal rapporto tra Re e Ro. Questo indice esprime in quale misura incide la gestione diversa da quella tipica nella formazione del risultato economico d’esercizio. Se Re = Ro, l’indice sarebbe 1. Se Re = 52 e Ro = 140, questo indice è pari a 0,37. P. Russo

Una premessa sulle passività Le passività sono composte da: debiti derivanti dalle operazioni correnti dell’azienda (debiti di regolamento o di funzionamento) debiti sorti come veri e propri finanziamenti (debiti di finanziamento) P. Russo

Il ROD (Return On Debt) E‘ dato dal rapporto tra gli oneri finanziari ed il capitale di debito per la parte composta dai debiti di finanziamento. Esprime, in termini percentuali, il costo del ricorso ai finanziamenti di terzi. Rappresenta un termine di comparazione con il ROI per guidare le scelte di convenienza a finanziare nuovi impieghi con CP o P. P. Russo

Applicazione degli indici Per poter dare significato concreto a tali concetti, si tengano presenti i seguenti prospetti contabili, a titolo esemplificativo. P. Russo

Totale degli Impieghi e delle Fonti = 1.400 Stato Patrimoniale Impieghi Fonti Immobilizzazioni 800 Capitale Proprio 650 P cons 250 Attivo Circolante 600 P corr 500 Totale degli Impieghi e delle Fonti = 1.400 P. Russo

Conto Economico 1.000 Vp - 860 Cp = 140 Ro - 40 +/- Gf +/- Gs = 100 Rl Valore della Produzione 1.000 Vp - Costi della Produzione - 860 Cp Risultato operativo = 140 Ro +/- Proventi e oneri finanziari - 40 +/- Gf +/- Proventi e oneri della gestione straordinaria +/- Gs Risultato economico lordo = 100 Rl - Imposte dell’esercizio - 48 Reddito d’esercizio = 52 Re P. Russo

Calcolo degli indici ROE 8% ROI 10% ROS 14% Leverage 2,15 I.R.I. 0,714 I.G.N.C. 0,37 ROD ? P. Russo

Le correlazioni fra gli indici I due indici più importanti (ROE e ROI) possono anche essere espressi come il prodotto di alcuni altri indici minori. Ciò è utile perché consente di spiegarne le variazioni come frutto delle variazioni degli indici sottostanti. P. Russo

Il ROI Il ROI può essere espresso come il prodotto tra il ROS e l’Indice di Rotazione degli Impieghi ROI = ROS x IRI Ro/Ti = Ro/Rv x Rv/Ti 10% = 14% x 0,714 P. Russo

Il ROE Il ROE è così spiegabile: ROE = ROI x L x IGNC Re/CP = Ro/Ti x Ti/CP x Re/Ro 8% = 10% x 2,15 x 0,37 P. Russo

L’utilità degli indici Come già detto in precedenza, lo scopo degli indici è quello di consentire la comparabilità nello spazio e nel tempo di situazioni diverse. Si tratta di grandezze che acquisiscono un significato rilevante se viste in un contesto dinamico P. Russo

Comparazioni nel tempo e nello spazio Prendiamo in considerazioni le situazioni descritte in tabella: Anno ROE = ROI L IGNC 2002 7,5% 10% 2,5 0,30 2003 8% = 2,15 0,37 2004 9,6% 12% 2 0,40 P. Russo

Commenti Dal primo anno in poi si è avuto un costante miglioramento della redditività del Capitale Proprio. Le variazioni possono essere spiegate, nel 2003, con un miglioramento nella struttura finanziaria aziendale che ha determinato un minor peso della gestione non caratteristica. P. Russo

Commenti Nel 2004, invece, la variazione è spiegabile con un miglioramento del ROI, che ha provocato un innalzamento del ROE. Infatti il prodotto “parziale” tra L e IGNC è lo stesso e, perciò, non rilevante ai fini qui esaminati. P. Russo

La leva finanziaria E’ importante mettere a confronto il ROI ed il ROD che, in sostanza, rappresenta il costo medio che l’azienda deve sostenere per ottenere finanziamenti da terzi. Perciò il ROD è anche simboleggiato con “i” Se ROI > i, significa che ogni 100 euro investiti a qualunque titolo nell’azienda essa rende di più di quanto costi prendere quegli stessi 100 euro a prestito. P. Russo

Fase positiva della leva finanziaria Ciò significa che, per l’azienda che si trovi in questa situazione, è conveniente indebitarsi anziché finanziare con CP i nuovi investimenti. Infatti se ROI = 10% e ROD = 7%, ogni 100 euro investiti l’azienda ne rende 10 e, dopo aver remunerato con 7 i finanziatori, gliene rimangono 3 di guadagno, senza che i soci abbiano dovuto tirar fuori altri soldi. P. Russo

Il leverage (effetto leva) L’effetto “leva finanziaria” crea uno stretto legame tra il ROE ed il ROI. Per spiegarlo e poi formalizzarlo, occorrono alcuni esempi. P. Russo

Ipotesi 1: CP = 100%; P = 0% Si ipotizzi una struttura finanziaria totalmente costituita da CP: Ti = 600 e CP = 600 Qui l’azienda non ha oneri finanziari. L’intero ROI va a remunerare i portatori del CP, cioè i soci. Se si suppone il ROI = 10%, il C.E. che rappresenta questa azienda è il seguente. P. Russo

Conto Economico in ipotesi 1 Valore della Produzione (ipotizzato) 750 Vp - Costi della Produzione (ipotizzati) - 690 - Cp Risultato operativo (10% di 600) = 60 = Ro +/- Proventi e oneri finanziari +/- Gf +/- Proventi e oneri della gestione straordinaria +/- Gs Risultato economico lordo = Rl - Imposte dell’eser. (50% di Rl) - 30 Reddito d’esercizio netto = 30 = Re P. Russo

Commenti In tale situazione, se escludiamo per semplicità l’aspetto fiscale (che dimezza l’utile lordo, nell’ipotesi), il reddito operativo remunera soltanto i portatori del CP. Il ROI ed il ROE (al lordo delle imposte) sono uguali. Infatti: ROE = 60/600 = 10% ROI = 60/600 = 10% P. Russo

Ipotesi 2: CP = 50%; P = 50% Si ipotizzi, adesso, una struttura finanziaria costituita in pari misura da CP e P: Ti = 600 dato da CP = 300 e P = 300. Inoltre, si supponga ROD = 8%. Qui l’azienda ha oneri finanziari. Il ROI remunera prima i finanziatori esterni e poi i portatori del CP, cioè i soci. Se si suppone il ROI = 10%, il C.E. che rappresenta questa azienda è il seguente. P. Russo

Conto Economico in ipotesi 2 Valore della Produzione 750 Vp - Costi della Produzione - 690 - Cp Risultato operativo (10% di 600) = 60 = Ro +/- Prov. e oneri fin. (8% di 300) - 24 +/- Gf +/- Proventi e oneri della gestione straordinaria +/- Gs Risultato economico lordo = 36 = Rl - Imposte dell’eser. (50% di Rl) - 18 Reddito d’esercizio netto = 18 = Re P. Russo

Commenti In tale situazione, escludendo sempre per semplicità l’aspetto fiscale (che incide sull’utile lordo per il 50%), il reddito operativo remunera sia i finanziatori sia i portatori del CP. In questa ipotesi, il ROI è supposto sempre 10%. Per effetto della leva finanziaria positiva (ROI>ROD), il ROE è pari al 12% (= 36/300x100) P. Russo

Commenti ipotesi 2 1 2 CP 600 300 P Ti Ti Rapporto P/CP Si noti che è supposto che ciò accada in una situazione aziendale che differisce dalla precedente soltanto per una diversa struttura finanziaria: P. Russo

Ipotesi 3: CP = 33,3%; P = 66,7% Si ipotizzi, questa volta, una struttura finanziaria costituita dalla seguente combinazione di CP e P: Ti = 600 dato da CP = 200 e P = 400. Si supponga ancora ROD = 8%. Anche qui l’azienda ha oneri finanziari. Il ROI = 10%, come nelle altre ipotesi, ed il C.E. che rappresenta questa azienda è il seguente. P. Russo

Conto Economico in ipotesi 3 Valore della Produzione 750 Vp - Costi della Produzione - 690 - Cp Risultato operativo (10% di 600) = 60 = Ro +/- Prov. e oneri fin. (8% di 400) - 32 +/- Gf +/- Proventi e oneri della gestione straordinaria +/- Gs Risultato economico lordo = 28 = Rl - Imposte dell’eser. (50% di Rl) - 14 Reddito d’esercizio netto = 14 = Re P. Russo

Commenti Qui, escludendo sempre per semplicità l’aspetto fiscale (che incide sull’utile lordo per il 50%), il reddito operativo remunera di nuovo sia i finanziatori esterni sia i portatori del CP. In questa ipotesi, il ROI è supposto sempre 10%. Per effetto della leva finanziaria positiva (ROI>ROD), il ROE è pari al 14% (= 28/200x100) P. Russo

Commenti ipotesi 3 1 2 3 CP 600 300 200 P 400 Ti 400 Ti Rapporto P/CP Anche qui si noti che è supposto che ciò accada in una situazione aziendale che differisce dalle precedenti soltanto per una diversa struttura finanziaria: P. Russo

Commenti conclusivi In altre parole, dall’ipotesi 1 alla 2 e poi dalla 2 alla 3, a parità di ROI e di capitale investito, il ROE cresce dal 10 al 12% e poi al 14% esclusivamente per effetto di una diversa struttura finanziaria che, in presenza di una fase positiva della leva finanziaria (ROI>ROD), privilegia “P” (cioè l’indebitamento) rispetto a “CP” (cioè gli apporti dei soci). P. Russo

L’influenza delle imposte Infine, se volessimo richiamare in causa l’aspetto fiscale, le considerazioni precedenti non cambierebbero nella sostanza. E’ solo che il ROE (netto) sarebbe stato pari al: 5% (ipotesi 1) anziché 10% 6% (ipotesi 2) anziché 12% 7% (ipotesi 3) anziché 14% P. Russo

La formula di Modigliani-Miller Quanto esposto può essere espresso in una formula che esprime il ROE in funzione del ROI, dell’effetto leva e del rapporto esistente tra P e CP: ROE (lordo) = ROI + (ROI – ROD) x P/CP P. Russo

La formula di Modigliani-Miller Se aggiungessimo alla fine della formula un fattore che esprimesse il coefficiente di riduzione fiscale, avremmo la formula finale: ROE = [ROI + (ROI – ROD) x P/CP](1-t) dove “t” sta ad indicare l’aliquota fiscale, per cui: se t=50%, (1-t)=50% se t=40%, (1-t)=60% P. Russo

Applicazione Se si volesse applicare la formula ai casi precedenti, si avrebbe: Ipotesi 1: ROE = [10%+(10%-8%)x0]x0,50=5% Ipotesi 2: ROE = [10%+(10%-8%)x1]x0,50=6% Ipotesi 3: ROE = [10%+(10%-8%)x2]x0,50=7% P. Russo

Ulteriori applicazioni Cosa accadrebbe se la leva fosse in fase negativa ? Si ipotizzi ROI = 10% e ROD 11%. Le tre ipotesi si modificherebbero così: Ipotesi 1: ROE = [10%+(10%-11%)x0]x0,50=5% Ipotesi 2: ROE = [10%+(10%-11%)x1]x0,50=4,5% Ipotesi 3: ROE = [10%+(10%-11%)x2]x0,50=4% P. Russo

Commenti Ciò sta ad indicare che: se la fase della leva è positiva, il “leverage”fa da moltiplicatore (cioè da leva) sul ROE rispetto al ROI al crescere dell’indebitamento se la fase della leva è negativa, il “leverage”fa da riduttore sul ROE rispetto al ROI al crescere dell’indebitamento, determinando perciò la convenienza a non indebitarsi. P. Russo