Anteprima Principi di base sui tassi di cambio Tassi di cambio e prezzi dei beni I mercati dei cambi La domanda di valuta e di altre attività Un modello dei mercati valutari ruolo dei tassi di interesse sui depositi in valuta estera effetto delle aspettative sui tassi di cambio 3-1

Definizione dei tassi di cambio I tassi di cambio sono quotati come valuta estera per unità di valuta domestica (convenzione europea) oppure come valuta domestica per unità di valuta estera (convenzione britannica). Quanti dollari per un euro? $1.298/€1 (16/02/12) Quanti euro per un dollaro? € 0.77/$1 Il tasso di cambio ci permette di denominare il costo o il prezzo di un bene o di un servizio in una valuta comune. Quanto costa un ipad 2 16 giga Wifi (amazon)? $ 490 In euro, $ 490 x 0.77 = € 377 Quanto costa una bottiglia di brunello: € 62 In dollari € 62 x 1.298 = $ 80.4

Deprezzamento e apprezzamento Il deprezzamento (svalutazione) è una diminuzione del valore di una valuta rispetto ad un’altra. Una valuta deprezzata ha meno valore (è meno costosa) e perciò può essere scambiata con (può acquistare) una quantità inferiore di valuta estera. $1,29/€1  $1,15/€1 significa che l’euro si è deprezzato rispetto al dollaro (un euro compra meno dollari di prima). Ora servono $1,15 per comprare un euro, quindi l’euro vale di meno e il dollaro vale di più. Il dollaro si è apprezzato rispetto all’euro: ora è più costoso

Andamento del tasso di cambio euro dollaro ultimi 180 giorni svalutazione euro rivalutazione euro

Deprezzamento del cambio e prezzo dei beni Valuta locale Valuta estera 1.29 Valuta estera 1.15 ipad $ 490 € 377 € 426 Brunello € 62 $ 80.4 $ 71.3 Se l’euro si deprezza rispetto al dollaro i prodotti americani venduti in Italia costano di più (in termini di euro) e i prodotti italiani venduti in USA costano di meno (in termini di dollari)

Apprezzamento del cambio e prezzo dei beni Valuta locale Valuta estera 1.29 Valuta estera 1.15 ipad $ 490 € 377 € 426 Brunello € 62 $ 80.4 $ 71.3 Se l’euro si apprezza rispetto al dollaro i prodotti americani venduti in Italia costano di meno (in termini di euro) e i prodotti italiani venduti in USA costano di più (in termini di dollari)

Deprezzamento e apprezzamento L’apprezzamento (rivalutazione) è un aumento del valore di una valuta rispetto ad un’altra. Una valuta apprezzata vale di più (è più costosa) e perciò può essere scambiata con (può comprare) una quantità maggiore di valuta estera. $1,298/€1  $1,35/€1 significa che l’euro si è apprezzato rispetto al dollaro. Ora con un euro si comprano più dollari $1,35. Il dollaro si è deprezzato rispetto all’euro: ora vale di meno.

Deprezzamento e apprezzamento Quando una valuta si deprezza le importazioni sono più care e i beni prodotti internamente e le esportazioni sono meno costose. Il deprezzamento di una valuta riduce il prezzo delle esportazioni rispetto al prezzo delle importazioni. 3-8

Deprezzamento e apprezzamento Quando una valuta si apprezza le importazioni sono meno care e i beni prodotti internamente e le esportazioni sono più cari. L’apprezzamento di una valuta fa aumentare il prezzo delle esportazioni rispetto al prezzo delle importazioni 3-9

Il mercato dei cambi Operatori Gli operatori: Banche commerciali e altre istituzioni di deposito: le transazioni riguardano l’acquisto e la vendita di depositi bancari in diverse valute a fini di investimento. Istituzioni finanziarie non bancarie (fondi pensione, fondi assicurativi) possono comprare/vendere attività estere. Imprese private: eseguono transazioni in valuta estera per comprare/vendere beni, attività o servizi. Banche centrali: eseguono transazioni sulle riserve ufficiali internazionali. 3-10

Il mercato dei cambi Operatori Gli acquisti e le vendite sul mercato dei cambi sono dominate dalle banche commerciali. Le banche commerciali forniscono liquidità al Forex in base al volume di trading che gestiscono giornalmente. per conto dei clienti, dagli istituti a scopo speculativo. Secondo i dati di un’indagine effettuata dal giornale finanziario Euromoney, nel 2010 Deutsche Bank ha effettuato operazioni per il 18% del valore totale, UBS per l’11,3%, Barclays Capital per l’11,1%, Citigroup per il 7,7%, RBS per il 6,5%, JPMorgan per il 6,35%, HSBC per il 4,55%, Credit Suisse per il 4,44%, Goldman Sachs per il 4,28% Morgan Stanley per il 2,91%.. . 3-11

Il mercato dei cambi Caratteristiche e volume Lo scambio avviene solitamente nelle maggiori città finanziarie: Londra, New York, Tokyo, Francoforte e Singapore. Gli scambi giornalieri del Forex hanno un valore medio pari a 4000 miliardi di dollari circa, in crescita del 20% rispetto ai 3300 miliardi di dollari registrati nell’aprile 2007 (in progresso del 18% con tassi di cambio costanti). Valute maggiormente scambiate: Dollaro US 84,9 % Euro 39,1 % Yen Giapponese 19,0 % Sterlina UK 12,9 % Altre 39,6 % 3-12

Il mercato dei cambi Caratteristiche e volume Il Mercato a pronti (spot market) Le parti si accordano per scambiare una valuta contro un’altra ad un prezzo dato con consegna pressoché immediata. Il prezzo a cui avviene lo scambio è noto come tasso di cambio a pronti (spot exchange rate) Il rischio di questo tipo di contratti è molto basso Mercati Derivati Sono contratti il cui prezzo è derivato dal tasso a pronti. Le parti si accordano per scambiare una valuta contro un’altra in tempi differenti e/o sotto diverse condizioni contingenti Mercati a termine (forwards), swaps, futures, e options. 3-13

Il mercato dei cambi Caratteristiche e volume Mercato a termine le parti concordano di scambiarsi una certa quantità di valuta ad un prezzo dato a una data futura prefissata (forward). I contratti generalmente non sono cedibili a terzi). Il prezzo a cui avviene lo scambio si chiama tasso di cambio a termine Le date di scadenza sono tipicamente 30, 90, 180 o 360 giorni. Swap in valute estere: un accordo stipulato fra due controparti che si scambiano nel tempo un flusso di pagamenti denominati in due diverse valute (scambio a pronti di una determinata valuta e nel contempo scambio di eguale ammontare, ma di segno opposto, a una data futura prestabilita)

Il mercato dei cambi Caratteristiche e volume Futures Le parti si accordano per scambiarsi valute in una data futura ad un prezzo dato. Entrambe le parti del contratto possono essere cedute a terzi e scambiate sul mercato Opzioni: un contratto progettato da un terzo per un ammontare standard di valuta estera consegnata/ricevuta entro una data standard. I contratti possono essere scambiati nei mercati. Il contratto dà al possessore l’opzione, ma non l’obbligo, di acquistare o vendere valuta se ne ha necessità.

Tassi di cambio a pronti e a termine L’ammontare complessivo delle transazioni giornaliere (2010) è composto da: - 37,5% transazioni spot (1490 miliardi di dollari); - 12% transazioni forward (475 miliardi di dollari); - 45,5% contratti swap (1808 miliardi di dollari); - 5% opzioni (207 miliardi di dollari). 3-16

Perché si domandano valute estere Perché si devono fare operazioni commerciali con l’estero: importatori ed esportatori sia di beni finali che di beni intermedi e di servizi Perché si vuole diversificare il portafoglio finanziario Oppure Ci si vuole coprire rispetto al rischio di cambio (operazioni a copertura) Si vuol speculare sulle variazioni future dei cambi

Esempio : Hedging (Copertura) Un impresa americana si aspetta di ricevere un pagamento di 1 milione di euro da un’impresa italiana in 90 giorni per beni esportati in Italia. Il tasso spot corrente è $1,25 per euro. L’impresa americano dovrebbe ricevere 1,25 milioni di dollari. Se il costo totale di produzione è 1,15 milioni , il profitto al tasso corrente è di 100.000 dollari. Il guadagno finale della transazione è tuttavia incerto Se il tasso di cambio scende a 1,1, ad esempio, l’impresa riceverà solo 1,1 milioni di dollari con una perdita pari a 50.000 dollari Cosa può fare l’impresa per coprirsi da questo rischio? Comprare un milione di euro in call options ad un tasso di $ 1,2 per euro L’impresa è sicura di ottenere almeno 1,2 milioni di dollari (esercitando l’opzione) anche se il tasso di cambio dovesse scendere sotto 1,2 Il contratto derivato trasforma un’attività rischiosa in una attività certa, ( o meglio, con una perdita massima certa)

Esempio : Attività speculativa Se il tasso di cambi atteso a 12 mesi è 1.30 Se un investitore si aspetta che l’euro si apprezzerà a 1.43 nei prossimi 12 mesi. Allora compra un milione di euro sul mercato a termine al tasso di 1,3 Se le sue aspettative sono corrette fra 12 mesi li vende a 1.43 (e paga il contratto a termine a 1.3) e realizza un profitto pari a 130.000 dollari (10%) Qualunque livello del tasso di cambio superiore a 1.3 gli procura un profitto Qualunque livello del tasso di cambio superiore a 1.3 gli procura una perdita

Perché si domandano valute estere La motivazione finanziaria è oggi preponderante Facciamo il caso che un investitore disponga di 100 dollari, se li investe in un deposito bancario denominato in dollari Alla fine dell’anno riceverà 100 + rUSA 100 = 100 (1+rUSA) r USA  tasso d’interesse sui depositi in dollari Se decidesse di investire in uno stesso tipo di deposito ma denominato in euro, dovrebbe in primo luogo cambiare i dollari in euro prima dell’investimento e poi ricambiarli in dollari alla fine dell’anno Alla fine dell’anno riceverà : rEU  tasso d’interesse sui depositi in euro E  tasso di cambio spot Ee  tasso di cambio atteso alla fine dell’anno

Perché si domandano valute estere Modifichiamo un po’ la relazione e otteniamo Il rendimento atteso di un investimento in valuta estera ha due componenti Dipende dal tasso d’interesse estero Dipende dal tasso di svalutazione atteso del dollaro (o di rivalutazione atteso dell’euro) Se alla fine del periodo l’euro vale di più di prima (compra più dollari) si ha un ulteriore guadagno, se vale di meno una perdita

Perché si domandano valute estere se i movimenti dei capitali sono liberi, se non ci sono tasse, se non ci sono costi di intermediazione, se i due depositi bancari hanno lo stesso grado di rischio, allora dovranno avere lo stesso rendimento Parità scoperta dei tassi d’interesse

Parità scoperta Esempio numerico Nota rUSA = 5% $ 1050 = 1000(1+ rUSA) $ 1000 $ 1050 =1000 (1+rEU)E/Ee E = 1.25 Ee = 1.275 rEU= 3% € 824 € 800 Nota se rEU < rUSA  perché sia indifferente investire in dollari e in euro occorre che vi siano aspettative di svalutazione del dollaro se rEU > rUSA  perché sia indifferente investire in dollari e in euro occorre che vi siano aspettative di rivalutazione del dollaro

Parità scoperta dei tassi d’interesse versione approssimata Nell’esempio numerico precedente è uguale a 0.03*0.02= 0.0006

Parità scoperta dei tassi d’interesse(UIP) Tasso atteso di svalutazione del dollaro Ci si attende che il dollaro valga meno nel futuro (occorrano più dollari per acquistare un euro) Ci si attende che il dollaro valga di più nel futuro (occorrano meno dollari per acquistare un euro)

Parità scoperta dei tassi d’interesse(UIP) svalutazione attesa del dollaro ↔ rivalutazione attesa dell’euro rivalutazione attesa del dollaro ↔ svalutazione attesa dell’euro La rivalutazione attesa dell’euro compensa il minor tasso d’interesse europeo La rivalutazione attesa del dollaro compensa il minor tasso d’interesse americano

Parità scoperta dei tassi d’interesse(UIP) La Parità scoperta dei tassi d’interesse è alla base della teoria della determinazione del tasso di cambio Il mercato dei cambi è in equilibrio quando i depositi di tutte le valute offrono lo stesso tasso di rendimento atteso. La parità dei tassi di interesse implica che i depositi in tutte le valute sono considerati attività egualmente desiderabili. 3-27 27

Il mercato dei cambi Supponiamo che non valga. Nessun investitore vorrebbe detenere depositi in euro e ciò genererebbe una riduzione della domanda e del prezzo dell’euro. Quindi tutti gli investitori vorrebbero detenere depositi in dollari, e ciò fa aumentare domanda e prezzo dei dollari. Il dollaro si apprezzerebbe e l’euro si deprezzerebbe, facendo aumentare il termine a destra fino a quando si raggiunge l’uguaglianza. Ricorda E = quantità di dollari necessaria per acquistare un euro 3-28 28

Il mercato dei cambi Supponiamo che non valga. E = 1.2389 3-29 29

Il mercato dei cambi Supponiamo che non valga. Nessun investitore vorrebbe detenere depositi in dollari, e ciò genererebbe una riduzione della domanda e del prezzo del dollaro. Quindi tutti gli investitori vorrebbero detenere depositi in euro, e ciò fa aumentare domanda e prezzo degli euro. L’ euro si apprezzerebbe e il dollaro si deprezzerebbe, facendo diminuire il termine a destra fino a quando si raggiunge l’uguaglianza. 30

Il mercato dei cambi Il deprezzamento della dollaro oggi (E cresce) riduce il rendimento atteso sui depositi in euro. Un deprezzamento corrente della dollaro alzerebbe il costo iniziale dell’investimento in euro a parità del tasso d’interesse in euro e del tasso di cambio atteso e diminuisce il tasso di . L’apprezzamento del dollaro oggi (E diminuisce) accresce il rendimento atteso sui depositi in euro. Un apprezzamento corrente del dollaro ridurrebbe il costo iniziale dell’investimento in euro, incrementando di conseguenza il rendimento atteso in euro a parità del tasso d’interesse in euro e del tasso di cambio atteso. .

Rendimento investimento Il mercato dei cambi Utilizzando i dati dell’esempio numerico e variando solamente il valore del tasso di cambio Tasso di cambio Rendimento investimento in euro 1,225 0,072 1,23 0,068 1,235 0,063 1,24 0,059 1,245 0,055 1,25 0,050 1,255 0,046 1,26 0,042 1,265 0,038 1,27 0,034 1,275 0,030 1,28 0,026 E 1.25 0.05 Rendimento atteso in $ depositi in €

Determinazione del tasso di cambio Il rendimento dei depositi in euro è minore di quelli in dollari E Il rendimento dei depositi in euro è maggiore di quelli in dollari Il cambio di cambio aumenta il dollaro si deprezza 1.25 Il tasso di cambio diminuisce Il dollaro si apprezza 0.05 Rendimento atteso in $ depositi in €

Determinazione del tasso di cambio Se il tasso d’interesse USA aumenta Il rendimento dei depositi in dollari è maggiore del rendimento in dollari dei depositi in euro E Il tasso di cambio diminuisce Il dollaro si apprezza 1.25 1.2389 0.05 0.06 Rendimento atteso in $ depositi in €

Determinazione del tasso di cambio Se il tasso d’interesse dell’euro aumenta la retta si sposta verso destra Ricorda E = quantità di dollari necessaria per acquistare un euro Tasso di cambio Il tasso di cambio aumenta il dollaro si deprezza l’euro si apprezza 1,26274 1,25 rEU = 4% rEU = 3% Rendimento atteso in $ depositi in € 0,05

Il mercato dei cambi Effetti di variazioni dei tassi di interesse: Un incremento del tasso di interesse pagato sui depositi denominati in una particolare valuta fa aumentare il tasso di rendimento su quei depositi. Questo porta ad un apprezzamento della valuta. L’aumento dei tassi di interesse in dollari causa l’apprezzamento del dollaro. L’aumento dei tassi di interesse in euro causa il deprezzamento del dollaro. 3-36

L’effetto di un apprezzamento atteso dell’euro Se cambiano le aspettative sul tasso di cambio e il tasso di cambio atteso aumenta, la retta del rendimento dei titoli in euro si sposta verso dx Tasso di cambio Il tasso di cambio aumenta in modo di mantenere costante il tasso di svalutazione atteso del dollaro 1,2752 Il tasso di cambio aumenta il dollaro si deprezza l’euro si apprezza 1,25 Rendimento atteso in $ depositi in € 0,05

L’effetto di un apprezzamento atteso dell’euro Se ci si aspetta che l’euro si apprezzi in futuro, l’investimento pagherà in un euro con maggior valore, e quindi questi euro futuri saranno in grado di acquistare più dollari e più beni denominati in dollari Il rendimento atteso in dollari dei depositi in euro perciò aumenta Un apprezzamento atteso di una valuta porta ad un apprezzamento effettivo (self-fulfilling prophecy) Un deprezzamento atteso di una valuta porta ad un effettivo deprezzamento (self-fulfilling prophecy) 3-38

Parità coperta dei tassi di interesse La parità coperta dei tassi di interesse mette in relazione i tassi di interesse tra paesi e il tasso di variazione tra il tasso di cambio a termine e il tasso di cambio a pronti: dove F è il tasso di cambio a termine (forward). Ci dice che i tassi di rendimento sui depositi in dollari e sui depositi in valuta estera “coperti” sono gli stessi. Le posizioni coperte usando i tassi a termine hanno basso rischio. 3-39

Parità coperta e scoperta dei tassi di interesse UIP CIP Se valgono entrambe  Intuizione: se F non fosse uguale a Ee una delle parti del contratto forward farebbe meglio a soprassedere nell’attesa che il tasso di cambio a lui più favorevole si concretizzasse (ciò vale ovviamente se è neutrale al rischio)

Parità coperta e scoperta dei tassi di interesse Premio a termine = Tasso atteso di svalutazione (del dollaro) Il tasso a termine è il miglior predittore del tasso futuro di cambio La relazione è testabile (usando delle survey, dei sondaggi) per ottenere il tasso atteso del cambio

Parità coperta e scoperta dei tassi di interesse Tratto da Menzie Chinn and Jeffrey A. Frankel, 2002, “Survey Data on Exchange Rate Expectations: More Currencies, More Horizons, More Tests,”