UNIVERSITÀ DEGLI STUDI "G. d'ANNUNZIO" CHIETI – PESCARA ___________________________________ FACOLTÀ DI ECONOMIA Corso di Laurea Specialistica in Economia e Management Tesi di Laurea IL LEVERAGE BUY OUT EVOLUZIONE DELLO STRUMENTO A SEGUITO DELLE MODIFICHE INTRODOTTE DALLA RIFORMA SULLE SOCIETÀ E DALLA RIFORMA FISCALE LAUREANDO: Pino ESPOSITO RELATORE: Chiar.mo Prof. Riccardo PALUMBO _________________________ ANNO ACCADEMICO 2004-2005

Definizione Leverage buy out Tecnica di acquisizione aziendale volta all'acquisto di una società bersaglio, posta in essere ricorrendo alla capacità di indebitamento della stessa. Il costo dell'acquisizione, finanziato in gran parte ricorrendo a capitale di prestito, viene solitamente rimborsato con i futuri utili e/o con la vendita di parte dell'attivo patrimoniale della società bersaglio.

Meccanismo del LBO

Azionisti di riferimento Meccanismo del LBO Promotori Individuazione della società bersaglio (Target) Newco Target Azionisti di riferimento Costituzione della Newco La connotazione classica dell'operazione di LBO, definita come Merger leverage buy out, si articola nelle seguenti fasi: 1- individuazione di una società Target da acquisire; 2- costituzione, da parte dei promotori o della società promotrice, di una società ad hoc, la cosiddetta Shell company o Newco, attraverso la quale verrà effettuata l'operazione di LBO. La Newco è solitamente provvista di mezzi finanziari molto ridotti o comunque insufficienti per l'acquisizione della società Target;

Azionisti di riferimento Meccanismo del LBO Promotori Erogazione del finanziamento Newco Istituto finanziario Azionisti di riferimento € € Acquisizione della partecipazione Target 3- ricorso a prestiti garantiti e non garantiti volti alla raccolta dei fondi necessari alla copertura dei costi di acquisizione. Solitamente il finanziamento è concesso sulla base della "garanzia" costituita dal patrimonio della società Target; 4-acquisto del patrimonio (Assets based transaction) o delle azioni (Stock based transaction) della società bersaglio attuato mediante un'O.P.A., nel caso di azioni quotate, oppure attraverso una contrattazione diretta con i soci della società che si intende acquisire;

Azionisti di riferimento Meccanismo del LBO Promotori Erogazione del finanziamento Newco Istituto finanziario Azionisti di riferimento € € Acquisizione della partecipazione Target

Meccanismo del LBO Fusione tra Newco e Target Newco Target Promotori Istituto finanziario 5- conclusione della manovra attraverso la fusione della Newco e della Target, realizzata tramite incorporazione della società acquisita nella società acquirente (Forward merger), o viceversa della controllante nella controllata (Reverse merger). Target

Meccanismo del LBO Fusione tra Newco e Target Newco Newco Target Promotori Fusione tra Newco e Target Newco Target Newco Istituto finanziario

Meccanismo del LBO Fusione tra Newco e Target Promotori Fusione tra Newco e Target Newco Target Istituto finanziario € Restituzione del finanziamento Successivamente all'acquisizione e alla fusione tra le due società, il debito originariamente contratto dalla Newco e gli oneri derivanti dalle linee di credito ottenute vengono estinti, in tutto o in parte, attingendo ai flussi o alle risorse finanziarie della società Target.

Meccanismo del LBO Newco Target Promotori Nella realtà si rileva che le acquisizioni mediante leverage vengono poste in essere in modo vario, più articolato di quanto appena descritto. In particolare, la necessità degli istituti finanziatori di ottenere garanzie per la propria esposizione, comporta l'utilizzo di un finanziamento strutturato su due fasi. In un primo momento viene erogato alla Newco un prestito non garantito per permettere l'acquisizione della partecipazione. Successivamente, i finanziatori concedono alla Target un nuovo prestito garantito dal proprio patrimonio, che verrà materialmente trasferito alla Newco al fine di consentirle il rimborso del prestito non garantito.

Analisi del contesto italiano 2003 Analisi del contesto italiano Dubbi sulla LEGITTIMITÀ CIVILISTICA dello strumento IRRILEVANZA FISCALE della tecnica di acquisizione

Legittimità civilistica 2003 Legittimità civilistica LBO come strumento per aggirare: il limite all’acquisto delle azioni proprie; il c.d. divieto di assistenza finanziaria. Per lungo tempo il meccanismo del LBO è stato considerato non come un aggiramento diretto dei divieti posti dagli artt. 2357 (Acquisto di azioni proprie) e 2358 (Altre operazioni sulle proprie azioni, recante il cosiddetto divieto di assistenza finanziaria) del codice civile, bensì come casistica integrante il c.d. contratto in frode di legge (art. 1344 codice civile), utilizzato per eludere una norma imperativa di legge, sicché la causa del LBO veniva considerata come illecita, con conseguente nullità dell'operazione nel suo complesso in applicazione del combinato disposto degli artt. 1325 e 1418 del codice civile.

2003 Irrilevanza fiscale In base alla precedente formulazione del TUIR, le implicazioni di carattere fiscale (deducibilità o imposizione) erano indipendenti dalla tecnica di acquisizione usata: rilevanza fiscale delle cessioni ai fini del reddito del cedente; deducibilità per l’acquirente dei costi derivanti dall’acquisizione, utilizzabilità delle perdite e dei disavanzi di fusione.

Nuovi principi generali 2004 Nuovi principi generali Riforma delle Società Riforma Fiscale

2004 Riforma delle Società La nuova disciplina civilistica ha pressoché azzerato la diatriba sorta a sull'inquadramento del LBO. Nell’attuale previsione normativa è stata introdotta la Fusione a seguito di acquisizione con indebitamento, disciplinante le fusioni tra società, una delle quali abbia contratto debiti per acquisire il controllo dell'altra. In data 17 gennaio 2003 è stato emanato dal Consiglio dei Ministri il D. Lgs. nr. 6, attuativo della legge delega 3 ottobre 2001, nr. 366, recante la “Riforma organica della disciplina delle società di capitali e società cooperative”, in vigore dal 1 gennaio 2004. Tale decreto ha seguito il D. Lgs. 11 aprile 2002, nr. 61, in tema di “Disciplina degli illeciti penali e amministrativi riguardanti le società commerciali”, in vigore dal 16 aprile 2002.  La riforma, nel suo complesso, ha comportato ampie modifiche alla disciplina del codice civile. E’ da evidenziare come la stessa abbia dettato nuove regole che hanno pressoché azzerato la diatriba sorta a livello civilistico sull'inquadramento del LBO.

2004 La legittimazione del LBO passa attraverso la c.d. procedimentalizzazione speciale (business judgment rule). Riforma delle Società Devono essere appositamente redatti: il progetto di fusione; Il progetto di fusione deve indicare le risorse finanziarie previste per il soddisfacimento delle obbligazioni della società risultante dalla fusione. La relazione dell'organo amministrativo deve indicare le ragioni che giustificano l'operazione e contenere un piano economico e finanziario con indicazione della fonte delle risorse finanziarie e la descrizione degli obiettivi che si intendono raggiungere; La relazione da parte degli esperti deve attestare la ragionevolezze delle indicazioni contenute nel progetto di fusione. Ove prevista come obbligatoria, deve essere redatta una relazione di una società di revisione contabile per ciascuna società parte della fusione. la relazione dell’organo amministrativo; una relazione da parte degli esperti.

2004 Riforma Fiscale La riforma del TUIR ha comportato una serie di implicazioni che hanno investito direttamente diversi aspetti del Leverage buy out e che ne potrebbero inficiare la fattibilità di realizzazione, innalzandone il costo effettivo o rendendo più conveniente l'acquisizione. In data 12 dicembre 2003, in attuazione dell'art. 4 della legge delega 7 aprile 2003, nr. 80, è stato emanato il D. Lgs. nr. 344, intitolato “Riforma dell'imposizione sul reddito delle società”, con il quale è stato dato avvio alla riforma del sistema fiscale statale, con particolare riferimento all'istituzione di un'imposta sul reddito delle società.  Intenzione del legislatore è stato quello di armonizzare il sistema impositivo nazionale con gli ordinamenti dalla maggior parte dei Paesi europei, al fine di ridurre progressivamente il prelievo complessivo e con lo scopo di sterilizzare le distorsioni derivanti dall'influenza della variabile fiscale rispetto alle decisioni degli operatori economici

2004 Sono stati introdotti una serie di istituti già adottati dai nostri partners comunitari tra cui, quelli di maggior rilievo, hanno comportato novità o modifiche in merito: Riforma Fiscale al c.d. principio della Participation exemption; all'applicazione della direttiva comunitaria madre - figlia; ai criteri di deducibilità degli interessi passivi; alla disciplina relativa delle operazioni straordinarie societarie.

Participation exemption 2004 Participation exemption Riforma Fiscale Con la riforma, le plusvalenze relative alla cessione di partecipazioni dotate di particolari requisiti non concorrono più alla determinazione del reddito d’impresa in quanto in tutto o in parte esenti. Il regime della participation exemption non si applica alle partecipazioni detenute da persone fisiche al di fuori dell’esercizio di impresa. In tal caso le plusvalenze, se relative a partecipazioni non qualificate, sono soggette a tassazione sostitutiva, mentre se relative a partecipazioni qualificate, quali redditi diversi subiranno una tassazione limitata in quanto esentate nella misura del 60 per cento del loro ammontare. Nell’ambito della tassazione dei soggetti IRES, di contro, il principio trova attuazione nella totale esenzione delle plusvalenze da cessione di partecipazioni a condizione vengano soddisfatti determinati i requisiti stabiliti dal legislatore. In particolare dette plusvalenze devono essere relative a partecipazioni in società esercenti un'impresa commerciale, possedute per almeno dodici mesi e classificate nel bilancio della partecipante tra le immobilizzazioni finanziarie. Ovviamente sono escluse da tale agevolazione le plusvalenze su partecipazioni in società con sede in un paese a regime fiscale privilegiato. Parimenti la riforma ha coerentemente previsto una correlata indeducibilità per le minusvalenze derivanti dal realizzo di partecipazioni cui è applicabile la participation exemption. Una percentuale di esenzione del 60 per cento, infine, è attribuibile alle plusvalenze su partecipazioni detenute da persone fisiche nell'esercizio di impresa, caratterizzate dai requisiti innanzi elencati.

Participation exemption 2004 Participation exemption Riforma Fiscale L'esenzione delle plusvalenze da cessione di partecipazioni qualificate, a parità di prezzo, dovrebbe avere un effetto incentivante sull’attuazione dei LBO in quanto innalza di fatto il ricavo netto da parte del cedente.

Direttiva comunitaria 2004 Direttiva comunitaria madre - figlia Riforma Fiscale È stata ampliata la platea dei soggetti cui applicare la parziale esenzione dei dividendi, la cui distribuzione diventa irrilevante per il percipiente ai fini della determinazione della base imponibile per il reddito. Il regime di esenzione seguito ricalca nei principi quello della non imponibilità delle plusvalenze sulla cessione di partecipazioni, differenziando il trattamento fiscale in base alla natura del soggetto percettore. I dividendi percepiti da persone fisiche residenti al di fuori dell’esercizio di impresa, sono assoggetti a ritenuta alla fonte a titolo di imposta, se relativi a partecipazioni non qualificate in società italiane, mentre confluiscono nella misura del 40 per cento nella base imponibile ai fini IRPEF del soggetto negli altri casi. Lo stesso trattamento di esenzione nella misura del 60 per cento è previsto per i dividendi percepiti nell’esercizio di imprese commerciali da persone fisiche e da società di persone, a fronte di partecipazione in società residenti e non. Con riferimento, infine, ai dividendi distribuiti da società ed enti commerciali residenti e non a soggetti IRES, è stata prevista una percentuale di esclusione dalla formazione del reddito pari al 95 per cento. Anche in tale caso, ovviamente, restano esclusi da detta agevolazione i dividendi distribuiti da società con sede in un paese a regime fiscale privilegiato.

Direttiva comunitaria 2004 Direttiva comunitaria madre - figlia Riforma Fiscale L'esenzione dei dividendi non dovrebbe avere alcun effetto sull’attuazione dei LBO in quanto, al contempo, è stato abrogato l'istituto del credito d'imposta.

Deducibilità degli interessi passivi 2004 Deducibilità degli interessi passivi Riforma Fiscale La modifica della disciplina relativa alla deducibilità degli interessi passivi dal reddito d'impresa è stata attuata attraverso l’introduzione di due diversi istituti, introdotti per contrastare l’utilizzo a fini fiscali della sottocapitalizzazione: la c.d. Thin capitalization; l’istituto Pro rata patrimoniale.

Deducibilità degli interessi passivi 2004 Deducibilità degli interessi passivi Riforma Fiscale L’istituto della Thin capitalization prevede un limite alla deducibilità degli oneri relativi ai finanziamenti erogati o garantiti da un socio qualificato o da una sua parte correlata, in caso detti finanziamenti siano superiori ad un certo limite quantitativo alla quota di patrimonio netto contabile di pertinenza di detti soggetti. Il limite quantitativo previsto è di quattro a uno, con l'eccezione del primo periodo di imposta di entrata in vigore della riforma in cui il rapporto è stato elevato a cinque a uno.

Deducibilità degli interessi passivi 2004 Deducibilità degli interessi passivi Riforma Fiscale Detto istituto non appare di particolare interesse in quanto non direttamente applicabile alle operazioni di LBO. Detto istituto non appare di particolare interesse in quanto nei LBO i finanziamenti erogati non hanno natura discendente. In ogni caso, l’indeducibilità di parte degli interessi passivi verrebbe attuata riqualificando gli stessi quali dividendi, con applicabilità del relativo regime di tassazione (non imponibilità al 95 per cento dei dividendi), il che riduce la portata effettiva della norma.

Deducibilità degli interessi passivi 2004 Deducibilità degli interessi passivi Riforma Fiscale L’istituto del Pro rata patrimoniale, di contro, pone un limite alla deducibilità degli interessi passivi in caso di possesso di partecipazioni in regime di participation exemption, qualora il relativo valore d’iscrizione in bilancio ecceda il patrimonio netto contabile.

Deducibilità degli interessi passivi 2004 Deducibilità degli interessi passivi Riforma Fiscale Anche l’applicazione di tale istituto non appare di particolare interesse in quanto applicabile esclusivamente al caso, poco verosimile, di LBO posti in essere senza la fase della fusione. La fusione successiva all’acquisizione, invece, produrrebbe la non applicabilità della norma alla fattispecie, a causa l’annullamento, nel bilancio della società risultante dalla fusione, del valore della partecipazione con la rispettiva quota di patrimonio netto.

Operazioni straordinarie societarie 2004 Operazioni straordinarie societarie Riforma Fiscale Nel nuovo regime di tassazione è stata prevista la neutralità fiscale delle operazioni di fusione, senza la possibilità di scegliere se affrancare maggiori valori emersi in sede di fusione attraverso il pagamento di un'imposta sostitutiva, né, tantomeno, di vederseli riconosciuti in modo gratuito.

Operazioni straordinarie societarie 2004 Operazioni straordinarie societarie Riforma Fiscale La nuova disciplina, nonostante non sia restrittiva, limita di fatto le possibilità offerte ai promotori delle acquisizioni in quanto preclude loro determinate scelte collegate ad una eventuale pianificazione fiscale.

Conclusioni La Riforma Fiscale La riforma fiscale nel suo complesso non ha dato un indirizzo univoco alla convenienza o meno nell'attuazione di operazioni di Leverage buy out rispetto a quanto previsto nella previgente normativa.

Conclusioni La Riforma Fiscale La determinazione dovrà essere fatta caso per caso e la comparazione dovrà investire tutti i partecipanti all'operazione e ogni suo singolo aspetto.

La Riforma delle Società Conclusioni La Riforma delle Società Le nuove previsioni del codice civile hanno avuto come conseguenza immediata e diretta la definizione della liceità dell'utilizzo del meccanismo di acquisizione societaria. La vera novità introdotta dalla riforma societaria è stata la puntualizzazione degli obblighi di informazione posti a carico degli amministratori delle società coinvolte in operazioni di fusione a seguito di acquisizione con indebitamento.

La Riforma delle Società Conclusioni La Riforma delle Società La motivazione degli aspetti economici e finanziari dell'operazione svolgerebbe una funzione preventiva, limitando il proliferare di LBO meramente speculativi, connotati da un elevato rischio di fallimento. Dopo un periodo di clamorosi crack societari, un maggior grado di certezza degli investimenti è proprio ciò che il mercato finanziario si auspica.

Grazie per l’attenzione