Trieste, 16 aprile 2004 POLITICA MONETARIA E ANDAMENTO DEI MERCATI FINANZIARI Giuliano Gasparet www

Alcuni cenni di politica monetaria Se ipotizziamo che la ricchezza del sistema sia una variabile esogena, gli operatori economici debbono scegliere in ogni momento quanta ricchezza debba essere detenuta in moneta e quanta in titoli. La somma di moneta e titoli debbono essere sempre esattamente uguali alla ricchezza.

Alcuni cenni di politica monetaria La domanda di moneta da parte degli individui dipende da due fattori: Livello totale delle transazioni nelleconomia (variabile proporzionale al reddito nominale) Tasso di interesse

Alcuni cenni di politica monetaria I mercati finanziari sono in equilibrio se lofferta di moneta è uguale alla domanda di moneta o, equivalentemente, se lofferta di titoli è uguale alla domanda di titoli. Questa relazione ci dice che il tasso di interesse deve essere tale da indurre gli individui a detenere una quantità di moneta pari allofferta.

Gli aggregati monetari M1: la moneta legale in circolazione. M2: tutto ciò che è contenuto in M1, più i depositi bancari con scadenza fissa fino a 2 anni, più depositi rimborsabili con preavviso fino a 3 mesi. M3: tutto ciò che è contenuto in M2, più i pronti contro termine ed i trasferimenti interbancari di somme superiori ad un determinato valore più fondi di investimento monetario e titoli del mercato monetario, più obbligazioni con scadenza fissa fino a due anni.

Lofferta di moneta Poiché le banche possono ricevere e dare a prestito, lofferta di moneta presente nel sistema non è pari alla moneta legale ma è superiore e più precisamente pari a: Lofferta di moneta è uguale al moltiplicatore della moneta per la base monetaria.

Equilibrio nei mercati finanziari Lequilibrio sui mercati finanziari richiede che lofferta e la domanda di moneta siano uguali.

Variazione nella politica monetaria LAutorità monetaria può favorire la crescita dellofferta di moneta nel sistema in due differenti modi: Acquistando titoli Riducendo il tasso ufficiale di sconto

Tasso ufficiale di sconto Il tasso ufficiale di sconto è il tasso praticato dalla Banca Centrale per riscontare gli effetti che la Banche presentano per ottenere liquidità. Una riduzione del tasso ufficiale di sconto comporta di riflesso una contrazione dei tassi praticati dalle banche ai soggetti finanziati. Una riduzione del tasso di interesse implica, al fine di mantenere lequilibrio nei mercati finanziari, una crescita della domanda di moneta.

Analisi empirica Al fine di valutare lesistenza di un legame tra le scelte di politica monetaria e landamento dei mercati finanziari, Bernanke e Kuttner (2004) hanno sviluppato un modello che fa uso di un vettore di autoregressione (VAR).

Dati analizzati Variazioni al tasso ufficiale di sconto verificatesi tra il giugno 1989 al dicembre Variazioni dellindice CRSP value – weighted index nel corso del medesimo periodo.

Periodo temporale di analisi Landamento dei mercati azionari successivo ad una decisione di politica monetaria è studiato secondo tre differenti orizzonti temporali: 1 giorno 1 mese 3 mesi

Variazioni inattese Al fine di identificare le variazioni inattese dei tassi ufficiali di sconto è stata analizzata la variazione del prezzo del federal fund future, il quale di regola incorpora con un buon margine di precisione le aspettative sui tassi di interesse futuri sul mercato.

Variazioni attese Qualora la variazione del tasso ufficiale di sconto fosse attesa dal mercato, i prezzi dei titoli azionari non presentano sostanziali movimenti nei giorni successivi allutilizzo della leva monetaria. I prezzi sono price sensitive e pertanto scontano in anticipo le aspettative riguardanti una variazione della politica monetaria.

Variazioni inattese: 1 giorno Ad un giorno non è possibile trovare una significativa correlazione tra la variazione del TUS e landamento dellindice preso a riferimento.

Variazioni inattese: 1 mese La retta di interpolazione tra il tasso di rendimento mensili del CRSP value – weighted index (variabile dipendente) e della variazione ad un mese del federal funds rate (variabile indipendente) presenta un coefficiente di correlazione di poco superiore a -4. Ad un taglio del tasso ufficiale di sconto dello 0,25% corrisponde dopo un mese ad una crescita dellindice azionario di oltre un punto percentuale.

Variazioni inattese: 3 mesi La retta di interpolazione tra il tasso di rendimento trimestrale del CRSP value – weighted index (variabile dipendente) e della variazione a tre mesi del federal funds rate (variabile indipendente) presenta un coefficiente di correlazione di circa -3,7. Ad un taglio del tasso ufficiale di sconto dello 0,25% corrisponde dopo un mese ad una crescita dellindice azionario di poco meno di un punto percentuale.

Crescita dei prezzi azionari Ad un taglio del TUS, tutti i titoli azionari rispondono al medesimo modo? Lanalisi compiuta ha dimostrato che tanto maggiore è il beta del titolo, tanto maggiore sarà la crescita del prezzo in occasione di un taglio del tasso di interesse.

Politica monetaria e CAPM Sia j il beta del titolo J. Il tasso di rendimento del titolo prima della variazione dei tassi è: Il tasso di rendimento del titolo prima della variazione dei tassi è: Dopo il taglio dei tassi il tasso di rendimento del titolo a un mese è così approssimabile: Dopo il taglio dei tassi il tasso di rendimento del titolo a un mese è così approssimabile: Con: Con: b u rappresenta la variazione mensile dellindice CRSP ad un taglio del tasso ufficiale di sconto. b u rappresenta la variazione mensile dellindice CRSP ad un taglio del tasso ufficiale di sconto.

Politica monetaria e CAPM

Crescita dei prezzi a 1 mese Nel primo mese non si assiste ad alcuna variazione di rilievo riguardo i fondamentali delle imprese. Si verifica invero una variazione delle aspettative: gli investitori si attendono un miglioramento delleconomia che si rifletterà su una crescita dei prezzi dei titoli azionari. Si verifica invero una variazione delle aspettative: gli investitori si attendono un miglioramento delleconomia che si rifletterà su una crescita dei prezzi dei titoli azionari.

Crescita dei prezzi a 1 mese Nel primo mese successivo ad un taglio del TUS assume forte rilevanza il comportamento dei cosiddetti borrowers. Tali investitori prendono a prestito capitali da investire sui titoli azionari (in particolar modo sui titoli a più elevato beta). Tali investitori prendono a prestito capitali da investire sui titoli azionari (in particolar modo sui titoli a più elevato beta).

I borrowers borrowers si attivano a seguito della combinazione contestuale di due fattori: I borrowers si attivano a seguito della combinazione contestuale di due fattori: Costa meno prendere a prestito denaro Gli investitori si attendono una crescita del prezzo delle azioni

Crescita dei prezzi a 3 mesi Il taglio dei tassi dopo 3 mesi dà un impulso alleconomia, favorendo un miglioramento dei fondamentali delle imprese. La crescita dei prezzi dei titoli si giustifica pertanto con un aumento degli utili delle imprese dovuto ad uno sviluppo del mercato dei beni e dei servizi. Esiste una relazione positiva tra sviluppo delleconomia reale e prezzo dei titoli.

Politica monetaria e P/E E possibile concludere che esiste una correlazione negativa tra variazione del tasso di sconto e andamento del P/E. Ad un taglio dei tassi di interesse il P/E tende ad aumentare per effetto di una crescita del prezzo dei titoli azionari.

Politica monetaria e P/E Non cè ragione di ritenere che una variazione del tasso di sconto possa comportare una crescita del rischio sistematico di un titolo azionario. Ne consegue che il tasso di rendimento di un titolo coerente con il rischio non subisce variazione per effetto di una variazione nella politica monetaria. La deviazione standard del titolo può invece crescere in seguito alla maggiore volatilità sul mercato finanziario derivante da una crescita dellincertezza riguardo landamento futuro del ciclo economico.

Politica monetaria e P/E Poiché: cresce in seguito al miglioramento della congiuntura economica. C j diminuisce in seguito alla riduzione del tasso di interesse. non subisce variazioni. S j cresce e di conseguenza cresce anche il prezzo dei titoli azionari.

Andamento dei mercati finanziari a 12 mesi Il taglio dei tassi di interesse esaurisce completamente i suoi effetti sulleconomia e pertanto a 12 mesi non esiste alcuna correlazione tra variazione dei tassi di interesse e andamento dei mercati finanziari. Nel medio – lungo termine la politica monetaria è inefficiente se non è accompagnata da adeguate misure strutturali che favoriscano la crescita della produttività.

Conclusioni Un taglio dei interessi comporta mediamente una crescita dei prezzi dei titoli azionari sia a 1 che a 3 mesi; landamento dei prezzi a 12 mesi non è influenzato dalle decisioni di politica monetaria. In seguito ad un taglio degli interessi, il mercato finanziario presenta una reattività maggiore rispetto al mercato dei beni e dei servizi Laumento dei prezzi a 1 mese è dovuto alle operazioni speculative dei borrowers che prendono a prestito capitali per investire sul mercato azionario

Conclusioni La crescita dei prezzi a tre mesi è imputabile ad un miglioramento dei fondamentali delle imprese per effetto della crescita delleconomia favorito dal taglio dei tassi. Esiste una correlazione negativa tra variazione dei tassi di interesse e P/E. Ad un anno landamento dei prezzi dei titoli azionari non può essere spiegata in termini di variazione dei tassi di interesse. Un taglio dei tassi di interesse presenta pertanto dei benefici solamente nel breve termine.