1 La valutazione ed il rating integrato delle operazioni di investimento nei Paesi emergenti. Una proposta. Enrico Ambrogi, UNIDO ITPO Mauro Zan, FINEST SpA

2 CONSIDERAZIONI A MONTE BASILEA II CONTRIBUISCE A GENERARE LA NECESSITA DI DEFINIRE PROCEDURE ANCHE PER OPERATORI NON STRETTAMENTE BANCARI (rischiosità di portafoglio e pricing). IL PROCESSO DI DETERMINAZIONE DI UN RATING E SEMPRE UNA VALUTAZIONE E NON PUO ESSERE MERAMENTE MECCANIC0 (indipendente cioè da una valutazione composita delle informazioni). GLI ELEMENTI QUALITATIVI HANNO UN RUOLO RILEVANTE, CON RIGUARDO SIA AGLI SPONSOR CHE AI PROGETTI. NECESSITA DI VERIFICA E MONITORAGGIO DELLO STRUMENTO (TARATURA DELLE COMPONENTI) COMPLESSITA DERIVANTE DALLA VALUTAZIONE DEL PROGETTO RISPETTO A TRADIZIONALE ANALISI BANCARIA (PROPENSIONE A PROIEZIONE ESTERO, CARATTERISTICHE INTRINSCHE DELLOPERAZIONE DI INVESTIMENTO). RISPETTO AL RATING BANCARIO HA ANCHE OBIETTIVI DIFFERENTI: NON TANTO OTTIMIZZAZIONE PATRIMONIO RISPETTO A PROFILO DI RISCHIO, QUANTO OMOGENEIZZAZIONE PROCEDURE VALUTATIVE E QUINDI PRICING.

3 Background AREA A: Lanalisi economico Finanziaria della proponente AREA B: La capacità di Gestione di Operazioni estero Contenuti AREA C: Lanalisi del progetto di investimento

4 La struttura complessiva Area A Area B Area C

5 AREA A Lanalisi economico- finanziaria della proponente A3 Lanalisi qualitativa A1 La computazione di indici significativi di bilancio A2 Il track record creditizio

6 A1. GLI INDICI CONSIDERATI Mira a rappresentare: X1 = capitale circolante netto/totale investito X2 = utili pregressi/totale investito X3 = reddito pre interessi e tasse (EBIT)/Totale investito X4 = Patrimonio Netto contabile/Debiti Onerosi X5 = Ricavi/totale investito INDICE Livello di liquidità netta dellinvestito. Capacità di autofinanziamento. Capacità di produzione di reddito caratteristico rispetto a risorse utilizzate Livello di patrimonializzazione e quindi di robustezza finanziaria. Capacità di ruotare il capitale investito. XX

7 A1. Computazione degli indici: il meccanismo utilizzato Z score (Altman) Z = 6,56X 1 + 3,26X 2 + 6,72X 3 + 1,05X 4 dove le variabili sono quelle descritte nel lucido precedente, ed i coefficienti derivano da un algoritmo sviluppato nello studio di Altman, Hartzell e Peck ( ) su di un campione determinato (coefficienti divergono al variare del campione o delle variabili utilizzate).

8 A1. La computazioni degli indici: Considerazioni Z non considera più, rispetto alla funzione originaria Z, il rapporto fatturato/attivo netto, in quanto quesultimo viene ritenuto distorsivo nel confronto tra industrie e paesi diversi per struttura e maturità industriale. Tale costruzione non sembra però potersi applicare direttamente a proponenti con caratteristiche prevalentemente commerciali, in quanto la variabile X 1 sarebbe certamente distorta rispetto ad un operatore manufatturiero. Lutilizzo di un meccanismo alternativo tipo EVA, quindi basato sulla capacità dellazienda di produrre margini al netto di una redditività finanziaria predifinita, non coglierebbe determinate caratteristiche (es. patrimonializzazione, liquidità) che certo hanno un peso nella valutazione del rischio (in specie se PMI).

9 A2. Il track record creditizio. Mira a computare nella valutazione l esperienza dellazienda con finanziatori creditizi nel corso della sua vita e di quella degli sponsor. Tipicamente quindi prende in considerazione: - lesistenza di contenziosi - gli utilizzi effettivi delle linee accordate - la dinamica di essi.

10 A3. Lanalisi qualitativa LAnalisi Qualitativa è volta ad evidenziare punti di forza/debolezza dellazienda relativi a capacità di pianificazione, controllo, quote di mercato (ove ottenibili), struttura organizzativa, qualità del management. In sintesi lazienda deve organizzare ed anche comunicare la capacità di controllo della sua attività.

11 A3. Lanalisi qualitativa: aspetti considerati Assetto proprietario e Gruppo di appartenenza: Mercati in cui opera limpresa. Esistenza di certificazioni di qualità (ISO ). Posizione dellimpresa sul mercato Fattori critici di successo/debolezza delle imprese del settore Aspetti finanziari e contabili di controllo. Fattori e comportamenti a rischio.

12 Societaria Manageriale Finanziaria Esperienza Specifico mercato Esperienza operazioni estero Attiene alla capacità della proponente a gestire operazioni complessse di investimento nei paesi emergenti con specifico riferimento a: -Esistenza di Funzioni aziendali con delega -Competenze di finanza straordinaria. -Destinazione di risorse umane alloperazione Area B : ladeguatezza della proponente rispetto alloperatività estero.

13 Societaria Manageriale Finanziaria Esperienza Specifico mercato Esperienza operazioni estero Adeguatezza finanziaria -quantitativa, espressa dal rapporto tra investimento e Patrimonio netto aziendale - qualitativa, intendendo discriminare tra le diverse fonti attivabili (mezzi propri, medio termine, breve termine). Area B : ladeguatezza dela proponente rispetto alloperatività estero.

14 Societaria Manageriale Finanziaria Esperienza Specifico mercato Esperienza operazioni estero Esplicita lesistenza di esperienze: -meramente commerciali - di cooperazione commerciale/industriale - di limitati investimenti societari - di consolidata attività di investimento estero Area B : ladeguatezza dela proponente rispetto alloperatività estero.

15 Societario manageriale Finanziaria Esperienza Specifico mercato Esperienza operazioni estero Riguarda il livello di conoscenza dellazienda riguardo lo specifico mercato di riferimento oggetto dellintervento. Area B : ladeguatezza dela proponente rispetto alloperatività estero.

16 Coerenza progettuale Situazione Paese e Coop. commerciale Performances attese Mercato e dip. za da controllante Lanalisi ed il giudizio riguardano: -la coerenza logistica (approvvigionamenti, localizzazione, rete di vendita ecc). -Conoscenza specifica area di business e coerenza settoriale tra sponsor e progetto -Rilevanza gestionale della proponente Area C : lanalisi economico-finanziaria di progetto.

17 Coerenza progettuale Situazione Paese e Coop. commerciale Performances attese Mercato e dip. za da controllante Due ambiti di valutazione: -Rischio Paese (basato ad es. su class. Sace) -Livello di cooperazione commerciale (fortemente dipendente dalle strategie del controllante ma pure dal settore di destinazione, es. TPP piuttosto che produzione in loco di materiali per il mercato locale) Area C : lanalisi economico-finanziaria di progetto.

18 Coerenza progettuale Situazione Paese e Coop. commerciale Performances attese Mercato e dip. za da controllante Si considerano schematicamente quattro ambiti: -Concorrenza esistente nel mercato -Esistenza di barriere allentrata (normative e/o tecnologiche) -Dipendenza intercompany (da valutare il segno) -Prospettive di crescita del mercato Area C : lanalisi economico-finanziaria di progetto.

19 Coerenza progettuale Situazione Paese e Coop. commerciale Performances attese Mercato e dip. za da controllante Mira a computare quantitativamente il progetto Si considerano due indicatori: -lIRRE (Internal Rate of Return on Equity), che sintetizza la capacità prospettica reddituale -Il comportamenteo del DSCR (Debt Service Coverage Ratio), a rappresentare lequilbrio della gestione industriale rispetto allonere del debito Area C : lanalisi economico-finanziaria di progetto.

20 Advent International Area B - Adeguatezza Advent International Area A - Proponente Area C - Progetto Taratura delle diverse aree nellambito della struttura complessiva. Ipotesi di base (tradizionale/conservativa) 60% (da 0 a 60 pt di contribuzione ) 15% (da 0 a 15 pt di contribuzione ) 25% (da 0 a 25 pt di contribuzione )

21 Advent International Area B - Adeguatezza Advent International Area A - Proponente Area C - Progetto Esempio I : operazione nel campo dei servizi promossa, tramite un SPV, da un pool di investitori caratterizzati da profonda conoscenza del settore e mercato di destinazione. Loperazione prevede elevate prospettive in termini di margini di guadagno in capo alla JV medesima. 30 pt 15 pt 20 pt TOT: 65 pt

22 Advent International Area B - Adeguatezza Advent International Area A - Proponente Area C - Progetto Esempio II :investimento in mercato maturo effettuato da una solida azienda italiana fortemente integrata con la attesa JV. Quesultima opera per conto della controllante in un mercato dai margini limitati. Limitata è anche lespereinza sul mercato da parte degli sponsor. 50 pt 10 pt 5 pt TOT: 65 pt

23 Considerazioni Ne deriva che lindividuazione di un punteggio di sintesi inteso come base di un pricing delle condizioni applicate, debba essere letto opportunamente in considerazione delle caratteristiche delloperazione (vedi esempi I e II di cui sopra). Se è vero che un progetto di venture capital promosso da una NEWCO sconta probabilmente bassi valori nellarea A (seppur compensato dallanalisi qualitativa quando nel capitale vi siano soci forti) questo non necessariamente inficia la valutazione complessiva, segnalando però i rischi di unoperazione strettamente progettuale. Progetti strutturalmente molto diversi possono ottenere punteggi simili, in quanto le singole aree ottengono valutazioni molto diverse ma che possono compensarsi.

24 PRICING Definito il rating del progetto, vi è la necessità di tradurre il valore sintetico in una griglia di prezzi (condizioni) da applicare alla clientela*. Dal rating al pricing Il progetto complessivo ottiene, attraverso il processo di rating, una valutazione sintetica dipendente solo dalle sue caratteristiche dirette, mentre leventuale garanzia terza va ad influenzare non la redditività attesa del progetto quanto la perdita potenziale del prestatore di fondi in caso di andamento negativo delloperazione. Le condizioni economiche di remunerazione dellintervento di Finest sono soggette ad aggiustamenti in ragione delle eventuali garanzie esterne che i proponenti sono chiamati a prestare. *Note: (*) La presente impostazione prevede una remunerazione predeterminata sia per interventi di puro equity sia per interventi a titolo di finanziamento.