Capitolo 16 È importante la struttura finanziaria? Principi di Finanza aziendale 5/ed Richard A. Brealey, Stewart C. Myers, Franklin Allen, Sandro Sandri Capitolo 16 È importante la struttura finanziaria? Lucidi di Matthew Will Francesco Millo Copyright © 2007 The McGraw-Hill Companies, Srl. Tutti i diritti riservati

Argomenti trattati Leva finanziaria in un mercato competitivo e privo di imposte Rischio finanziario e rendimenti attesi Il costo medio ponderato del capitale Una parola finale sul WACC al netto delle imposte

M&M (la struttura finanziaria non è importante) Modigliani & Miller Quando non vi sono imposte e i mercati del capitale funzionano al meglio, non fa differenza che a indebitarsi sia l’azienda o il singolo azionista. Pertanto, il valore contabile di un’azienda non dipende dalla sua struttura finanziaria. 3

M&M (la struttura finanziaria non è importante) Tesi Con La decisione di emettere 1 titolo anziché 2, l’azienda diminuisce il ventaglio di scelta degli investitori. Questo non determina riduzione di valore se: gli investitori non hanno necessità di scegliere OPPURE vi sono titoli alternativi in numero sufficiente. La struttura finanziaria non incide sui flussi di cassa quando si verificano, per esempio : Assenza di imposte Assenza di costi di fallimento Assenza di effetti sugli incentivi al management 4

M&M (la struttura finanziaria non conta) Esempio - Macbeth Spot Removers – finanziata solamente tramite capitale netto Risultato atteso 5

M&M (la struttura finanziaria non conta) Esempio 50% debito 6

M&M (la struttura finanziaria non conta) Esempio - Macbeth’s - finanziata solo con capitale netto - riproduzione effetto leva da parte degli investitori 7

Leva finanziaria: nessuna magia PROPOSIZIONE I di M&M Se i mercati dei capitali svolgono una corretta funzione, le imprese non possono accrescere il proprio valore modificando la struttura finanziaria. Il valore è indipendente dall’indice di indebitamento UN’ANALOGIA DALLA VITA QUOTIDIANA Mettere insieme un pollo non dovrebbe costare di più che comprarne uno intero.

La Proposition I e la Macbeth Macbeth-continua

Leva finanziaria e rendimento

Proposizione II di M&M Macbeth - continua

Proposizione II di M&M Macbeth - continua

Leva finanziaria e rischio Macbeth-continua La leva finanziaria aumenta il rischio della Macbeth

Leva finanziaria e rendimento Esempio di Stato Patrimoniale a valori di mercato Valore attività 100 Debito (D) 40 Capitale netto (E) 60 Valore attività 100 Valore impresa (V) 100 rd = 7,5% re = 15%

Leva finanziaria e rendimento Esempio di Stato Patrimoniale a valori di mercato-continua Cosa succede a Re quando il debito aumenta? Valore attività 100 Debito (D) 40 Capitale netto (E) 60 Valore attività 100 Valore impresa (V) 100 rd = 7,5% diventa 7,875% re = ??

Leva finanziaria e rendimento

WACC Il costo medio ponderato del capitale (Weighted Average Cost of Capital, WACC) rappresenta la visione tradizionale della struttura finanziaria: rischio e rendimento.

WACC r rE rE =WACC rD D V 8

Proposizione II di M&M r rE rA rD D E Debito Capitale netto Debito rischioso Debito privo di rischio 9

WACC (visione tradizionale) rE WACC rD D V 8

WACC (visione di M&M) r rE WACC rD D V 9

WACC Rendimento atteso 0,20=rE 0,15=rA 0,10=rD Rischio BD BA BE Capitale netto 0,15=rA Attività complessive 0,10=rD Indebitamento Rischio BD BA BE

WACC al netto delle imposte Gli interessi pagati sul debito di un’impresa possono essere dedotti dal reddito imponibile.

WACC al netto delle imposte Esempio - Union Pacific L’impresa ha un imposta del 35%. Il costo del capitale netto è del 10 % e il costo del debito ante-imposte è 5,5%. Dato il bilancio dell’impresa, qual’è il WACC al netto delle imposte?

WACC al netto delle imposte Esempio - Union Pacific – continua (D/V) = 7.6/22.6= .34 or 34% (E/V) = 15/22.6 = .66 or 66%