Principi di Finanza aziendale 5/ed Richard A. Brealey, Stewart C. Myers, Franklin Allen, Sandro Sandri Capitolo 12 Decisioni di finanziamento e le sei lezioni sull’efficienza del mercato Lucidi di Matthew Will Francesco Millo Copyright © 2007 The McGraw-Hill Companies, Srl. Tutti i diritti riservati

Argomenti trattati Ritorniamo sempre al VAN Che cos’è un mercato efficiente? Cammino casuale Teoria del mercato efficiente Efficienza del mercato: evidenza empirica Misteri ed anomalie Sei lezioni sull’efficienza del mercato L’efficienza del mercato italiano

Ritorno al VAN Il VAN impiega i tassi di sconto. Questi tassi di sconto sono adeguamenti al rischio. L’adeguamento al rischio è un sottoprodotto dei prezzi stabiliti dal mercato. La modifica dei tassi di sconto varia il valore delle attività.

Ritorno al VAN Esempio Il governo vi presta $100.000 per 10 anni al 3%, alla sola condizione che paghiate gli interessi prima della scadenza. Dal momento che il 3% è chiaramente un tasso inferiore a quello di mercato, qual è il valore del prestito a tasso inferiore al mercato?

Ritorno al VAN å é ù 3 . 000 100 . 000 NPV = 1 00 . 000 - - ê ú ë ( 1 Esempio Il governo vi presta $100.000 per 10 anni al 3%, alla sola condizione che paghiate gli interessi prima della scadenza. Dal momento che il 3% è chiaramente un tasso inferiore a quello di mercato, qual è il valore del prestito a tasso inferiore al mercato? Assumete che il tasso di interesse del mercato per progetti di rischio equivalente sia 10%. é 10 ù 3 . 000 100 . 000 å NPV = 1 00 . 000 - - ê ú t ë ( 1 , 10 ) û ( 1 , 10 ) 10 t = 1 = 100 , 000 - 56. , 988 = $ 43 . 012

Teoria del cammino casuale La variazione del prezzo delle azioni di giorno in giorno NON riflette alcun ciclo regolare. Da un punto di vista statistico, la variazione del prezzo delle azioni è casuale (tendenza positiva sul lungo periodo).

Teoria del cammino casuale Testa o croce Testa $106,09 Testa $103,00 $100,43 Croce $100,00 Testa $100,43 $97,50 Croce $95,06 Croce

Teoria del cammino casuale Andamento indice Standard & Poor’s su un periodo di 5 anni o risultati del lancio della moneta per 5 anni? 180 Livello 130 80 Mese

Teoria del cammino casuale Andamento indice Standard & Poor’s su un periodo di 5 anni o risultati del lancio della moneta per 5 anni? 230 Livello 180 130 80 Mese

Teoria del cammino casuale Rendimento, in percentuale, giorno t + 1 Rendimento, in percentuale, giorno t

Teoria del cammino casuale FTSE 100 (correlazione = -0,08) Rendimento nella settimana t + 1, (%) Rendimento nella settimana t, (%)

Teoria del cammino casuale Nikkei 500 (correlazione = -0,06) Rendimento nella settimana t + 1, (%) Rendimento nella settimana t, (%)

Teoria del cammino casuale DAX 30 (correlazione = -0,03) Rendimento nella settimana t + 1, (%) Rendimento nella settimana t, (%)

Teoria del cammino casuale S&P Composite (correlazione = -0,07) Rendimento nella settimana t + 1, (%) Rendimento nella settimana t, (%)

Teoria del mercato efficiente: le tre forme di efficienza Efficienza in forma debole I prezzi di mercato riflettono tutte le informazioni contenute nelle serie storiche dei prezzi passati I prezzi di mercato riflettono anche tutte le informazioni disponibili al pubblico. Efficienza in forma forte I prezzi di mercato riflettono tutte le informazioni, sia quelle disponibili al pubblico sia quelle a disposizione degli insider

Teoria del mercato efficiente Analisi tecnica Gli analisti di dedicano alla previsione del prezzo delle azioni in base ai dati storici sulle passate fluttuazioni dei prezzi (“osservatori delle curve”, “wiggle watchers”). Analisi fondamentale Gli analisti investigano il valore delle azioni attraverso il VAN e gli altri indicatori dei flussi di cassa.

Teoria del mercato efficiente Prezzo azioni Microsoft $90 70 50 I cicli svaniscono non appena vengono identificati Mese precedente Mese corrente Mese successivo

Teoria del mercato efficiente Data dell’annuncio 39 34 29 24 19 Rendimenti anomali cumulati (%) 14 9 4 -1 -6 -11 -16 N. di gg. relativamente alla data dell’annuncio

Teoria del mercato efficiente Rendimento medio annuale di 1493 fondi investimento e indice di mercato (1962-1992) 40 30 20 10 Rendimento (%) -10 -20 Fondi Mercato -30 -40 1962 1977 1992

Teoria del mercato efficiente Non superiorità dei rendimenti IPO 20 IPO Azioni a confronto, non oggetto di IPO 15 Rendimento medio (%) 10 5 Anno successivo all’offerta Primo Secondo Terzo Quarto Quinto

Teoria del mercato efficiente Il crollo della Borsa del 1987 Div 16 , 7 = = = VA ( indice ) 1193 ante-crollo r - g 0,114 - 0,10 Div 16 , 7 VA ( indice ) = = = 928 post-crollo r - g 0,114 - 0,96

Teoria del mercato efficiente Il boom delle dot.com nel 2000 Div 154,6 = = = VA ( indice ) 12,883 marzo 2000 r - g 0,092 - 0,08 Div 154,6 VA ( indice ) = = = 8,589 ottobre 2002 r - g 0,092 - 0,74

Lezioni 6 sull’efficienza del mercato I mercati non hanno memoria Fidatevi dei prezzi di mercato Interpretate le informazioni Non esistono illusioni finanziarie L’alternativa del fai da te Vista un’azione, viste tutte

Esempio: effetto del frazionamento sul valore 35 Rendimenti anomali cumulati 30 25 20 15 10 5 -29 30 Mese in relazione al frazionamento Fonte: Fama, Fisher, Jensen & Roll

L’efficienza del mercato italiano Assente su 30 titoli nel periodo 1978-83 Efficienza debole Presente nel MIB30 nel periodo 1985-97 Confermata nel periodo 1981-88 (su annuncio di aumento di dividendo) Efficienza semiforte

L’efficienza del mercato italiano Presenza di anomalie di calendario anche nel mercato italiano: January effect Small-firm effect Weekend effect (rendimenti più alti il venerdì e più bassi il lunedì, forse perché le notizie negative vengono date a borse chiuse) Effetto P/U Persistenza di medio periodo dei endimenti azionari contestuale a un effetto mean reversion