Capitolo 15 La controversia sui dividendi Principi di Finanza aziendale 5/ed Richard A. Brealey, Stewart C. Myers, Franklin Allen, Sandro Sandri Capitolo 15 La controversia sui dividendi Lucidi di Matthew Will Francesco Millo Copyright © 2007 The McGraw-Hill Companies, Srl. Tutti i diritti riservati

Argomenti trattati Come vengono pagati i dividendi In che modo le imprese procedono alla distribuzione dei dividendi? Le informazioni contenute nei dividendi e nei riacquisti La controversia sui dividendi Il partito di destra Imposte e sinistra radicale Il partito di centro La politica dei dividendi in Italia

Tipi di dividendo Dividendo in contanti Dividendo normale in contanti Dividendo straordinario in contanti Dividendo in azioni Riacquisto di azioni (3 metodi) 1. Acquisto di azioni sul mercato 2. Offerta di acquisto agli azionisti 3. Negoziazione diretta (Green Mail)

Pagamento dei dividendi Dividendo in contanti – Erogazione di denaro da parte della società ai propri azionisti. Data per l’incasso del dividendo – Data che determina se un azionista abbia diritto al pagamento del dividendo: chiunque detenga le azioni da prima di tale data ha diritto a percepire il dividendo. Data di registrazione – Il possessore di azioni in questa data ha ricevuto il dividendo. 5

Pagamento dei dividendi Dividendo in azioni - Distribuzione di azioni addizionali agli azionisti di una società. Frazionamento azionario – Emissione di azioni addizionali agli azionisti di una società. Riacquisto di azioni – La società riacquista proprie azioni dai suoi azionisti 8

Dividendi e riacquisto di azioni Dati USA 1980 - 2002 MIliardi di $

La decisione di distribuire i dividendi I “fatti essenziali” di Lintner (Come stabilire i dividendi) 1. Le imprese hanno obiettivi di lungo termine circa il rapporto di distribuzione degli utili. 2. I manager sono più concentrati sulle variazioni dei dividendi che non sul loro livello assoluto. 3. Le variazioni dei dividendi seguono le variazioni dei profitti sul lungo periodo, piuttosto che le variazioni dei profitti sul breve periodo 4. I manager sono riluttanti a modificare i dividendi per non rischiare di dover fare marcia indietro. 5. Le imprese effettuano un riacquisto di azioni solo quando hanno accumulato un grande eccesso di liquidità indesiderata, o quando vogliono modificare la loro struttura finanziaria aumentando la percentuale di debito. 18

La decisione di distribuire i dividendi L’atteggiamento rispetto all’obiettivo dei dividendi varia Variazione del dividendo 18

La decisione di distribuire i dividendi Le variazioni del dividendo confermano quanto segue 18

Politica dei dividendi Incidenza delle variazioni dei dividendi sull’EPS Variazione EPS/Prezzo al tempo t = 0 ( %) Anno Fonte: Healy & Palepu (1988)

Dividend Policy } { Prima del dividendo Dopo il dividendo Nuovi azionisti Prima ogni azione vale così,… } …e vale questo dopo Valore totale dell’impresa { Vecchi azionisti Numero totale di azioni Numero totale di azioni Esempio di pagamento di ¼ tramite dividendo, riraccolto con una nuova emissione

Dividend Policy Nuovi azionisti Nuovi azionisti Società Dividendo finanziato con emissione azionaria Nessun dividendo ed emissione azionaria Nuovi azionisti Nuovi azionisti Azioni Denaro Società Denaro Azioni Denaro Vecchi azionisti Vecchi azionisti

La politica dei dividendi è irrilevante Dato che gli investitori non hanno bisogno di dividendi per convertire le azioni in contante, essi non sono disposti a pagare prezzi più elevati per aziende che distribuiscono dividendi maggiori. In altre parole, la politica dei dividendi non incide sul valore dell’azienda. 19

La politica dei dividendi è irrilevante Esempio – La Rational Demiconductor non dispone di liquidità extra, ma dichiara un dividendo di $1.000. Inoltre, l’azienda ha necessità di $1.000 da investire in un’operazione a breve. Usando la teoria di M&M, e considerando le informazioni fornite dal seguente bilancio, dimostrate come il valore dell’azienda non subisca modifiche a seguito dell’emissione di nuove azioni per finanziare l’operazione. Data di registrazione Data di pagamento_ Liquidità 1.000 0 Valore delle attività 9.000 9.000 Valore totale 10.000 + 9.000 VAN nuovo progetto 2.000 2.000 n. di azioni 1.000 1.000 Prezzo/azione $12 $11 20

La politica dei dividendi è irrilevante Esempio – La Rational Demiconductor non dispone di liquidità extra, ma dichiara un dividendo di $1.000. Inoltre, l’azienda ha necessità di $1.000 da investire in un’operazione a breve. Usando la teoria di M&M, e considerando le informazioni fornite dal seguente bilancio, dimostrate come il valore dell’azienda non subisca modifiche a seguito dell’emissione di nuove azioni per finanziare l’operazione. Data di registrazione Data di pagamento Post Pagamento Liquidità 1.000 0 1.000 (91 azioni a $11) Valore delle attività 9.000 9.000 9.000 Valore totale 10.000 + 9.000 10.000 VAN nuovo progetto 2.000 2.000 2.000 N. di azioni 1.000 1.000 1.091 Prezzo/azione $12 $11 $11 EMISSIONE DI NUOVE AZIONI 22

La politica dei dividendi è irrilevante Esempio – continua - Valore per gli azionisti Registrazione Azioni 12.000 Liquidità 0 Valore totale 12.000 Pagamento 11.000 1.000 12.000 Post 12.000 Azioni = 1.091 azioni a $115 = 12.000 Assumete che gli azionisti acquistino le nuove azioni emesse con i proventi del dividendo in contanti 25

I dividendi aumentano il valore Imperfezioni del mercato ed effetto sulla clientela Esistono clienti naturalmente inclini ai dividendi ad alta remunerazione, ma ciò non significa che una qualunque specifica impresa possa trarre beneficio dall’aumento dei propri dividendi. I clienti interessati a simili dividendi hanno già a disposizione un’ampia varietà di azioni a dividendi elevati fra i quali scegliere. Tali soggetti determinano l’innalzarsi del prezzo delle azioni a seguito della loro domanda di azioni che pagano dividendi

I dividendi aumentano il valore I segnali forniti dai dividendi L’aumento dei dividendi costituisce una buona notizia circa flussi di cassa e guadagni. Il calo dei dividendi costituisce, al contrario, una brutta notizia. Poiché una politica di alta remunerazione dei dividendi risulta dispendiosa per un’azienda che non dispone del flusso di cassa per supportarla, l’aumento dei dividendi segnala il buon andamento dell’impresa e la fiducia dei suoi manager nei futuri flussi di cassa.

I dividendi diminuiscono il valore Conseguenze delle politiche fiscali Le aziende possono convertire i dividendi in capital gain variando le politiche dei dividendi. Se i dividendi sono maggiormente tassati dei capital gain, gli investitori soggetti al pagamento delle imposte dovrebbero veder di buon occhio una simile mossa e valutare più favorevolmente l’azienda. In tale contesto fiscale, il flusso di cassa totale trattenuto dall’impresa e/o detenuto dagli azionisti risulta più elevato rispetto a quando vengono pagati i dividendi.

Imposte e politica dei dividendi Poiché le aliquote di tassazione dei capital gain sono inferiori a quelle dei dividendi, le aziende dovrebbero pagare i minori dividendi possibili. La politica dei dividendi dovrebbe adeguarsi alle variazioni della normativa fiscale

Imposte e politica dei dividendi

Imposte e politica dei dividendi Negli USA gli utili degli azionisti sono tassati due volte

Imposte e politica dei dividendi Secondo un sistema di imposizione basato sull’imputazione, come in Australia, gli azionisti hanno diritto a un credito per l’imposta pagata dalla società

La politica dei dividendi in Italia Sistemi orientati ai mercati (USA, UK, Canda)  politica dei dividendi più conservatrice Sistemi orientati agli intermediari (Germania, Giappone, Italia, Francia)  bassa variabilità Settori tecnologici: bassi dividendi In Italia Come negli USA Utilities: alti dividendi

La politica dei dividendi in Italia Ricerche evidenziano come, al pari di ciò che accade negli USA, di fronte a variazioni (>20%) nei dividendi il mercato risponda positivamente in caso di aumenti e negativamente in caso contrario Rendimento dei titoli azionari attraverso dividendo e capital gain (indice COMIT 1974-2003) Rendimento da dividendo 2,6% 15% Rendimento da capitale gain