Diritto privato del mercato finanziario1 Rilevanza civilistica delle norme di tutela del risparmiatore 1. Gli obblighi di informazione in sede di emissione.

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1 diritto privato del mercato finanziario1 Rilevanza civilistica delle norme di tutela del risparmiatore 1. Gli obblighi di informazione in sede di emissione di un prodotto finanziario

2 diritto privato del mercato finanziario2 La struttura contrattuale degli strumenti finanziari (parte II) Contratti sottesi a strumenti finanziari Dazione di fondi … …. Con promessa futura di restituzione (ovvero di prestazione del prenditore) … … se e/o quando si verificheranno le condizioni di volta in volta previste in contratto La struttura del contratto finanziario

3 diritto privato del mercato finanziario3 Rilevanza civilistica delle norme di tutela del risparmiatore Esempi delle possibili “incognite”  Condizioni connesse allo specifico titolo  Condizioni microeconomiche: andamento economico dell’impresa; mutamento del management; mutamento delle politiche aziendali  Condizioni di settore economico: mutamento dei prezzi delle materie prime; diffusione di prodotti alternativi; calamità naturali  Condizioni politiche: guerre; rivoluzioni; politiche economiche incidenti negativamente sul settore o sull’impresa

4 diritto privato del mercato finanziario4 Rilevanza civilistica delle norme di tutela del risparmiatore Asimmetria informativa tra emittenti e risparmiatori: “opportunismo” degli emittenti Valori connessi al risparmio Aspirazioni di vita futura del risparmiatore: si risparmia per consumare in futuro la crescita economica grazie agli investimenti connessi al risparmio consente di “fornire ai cittadini … cibo migliore e case più grandi, maggiori risorse per l’assistenza medica e il controllo dell’inquinamento, istruzione universale per i bambini e pensioni statali per gli anziani” (Samuelson, 556) Art. 2 e 47 cost. Art. 153 tratt.UE Dir. 2004/39/CE

5 diritto privato del mercato finanziario5 Rilevanza civilistica delle norme di tutela del risparmiatore  I postulati ed i fini della tutela del risparmio sono bene espressi dal legislatore comunitario …

6 diritto privato del mercato finanziario6 Rilevanza civilistica delle norme di tutela del risparmiatore  “Negli ultimi anni è cresciuto il numero degli investitori che operano nei mercati finanziari e l'ampia gamma di servizi e strumenti che viene loro offerta è diventata ancora più complessa. Alla luce di questi sviluppi, occorre che il quadro giuridico comunitario disciplini tutte le attività destinate agli investitori. A tal fine è indispensabile assicurare il grado di armonizzazione necessario per poter offrire agli investitori un livello elevato di protezione e consentire alle imprese di investimento di prestare servizi in tutta la Comunità, nel quadro del mercato unico …” (considerando 2, dir. 2004/39/CE)

7 diritto privato del mercato finanziario7  L’elevato livello di protezione dell’investitore che deve caratterizzare il mercato unico è imposto dall’unione europea e si traduce in un insieme di norme “armonizzate”.

8 diritto privato del mercato finanziario8 Rilevanza civilistica delle norme di tutela del risparmiatore  In sede di “emissione” si fissa un prezzo sulla base di parametri finanziari apprezzati dai “consulenti” dell’emittente. È “equo” questo prezzo? Gli investitori come possono valutarlo?  Gli economisti: necessaria efficienza informativa, valutativa e operativa, che però non si realizzano di fatto a causa degli incentivi connessi alla negoziazione dei titoli e della razionalità limitata degli investitori, che hanno difficoltà a raccogliere e valutare le informazioni  Dunque, sono necessarie informazioni che però sono di fatto inutilizzabili dai più § 32

9 diritto privato del mercato finanziario9  Un’immediata conferma di diritto positivo

10 diritto privato del mercato finanziario10 Rilevanza civilistica delle norme di tutela del risparmiatore  Art. 94 2 tuf: “Il prospetto contiene, in una forma facilmente analizzabile e comprensibile, tutte le informazioni che, a seconda delle caratteristiche dell'emittente e dei prodotti finanziari offerti, sono necessarie affinché gli investitori possano pervenire ad un fondato giudizio sulla situazione patrimoniale e finanziaria, sui risultati economici e sulle prospettive dell'emittente e degli eventuali garanti, nonché sui prodotti finanziari e sui relativi diritti. Il prospetto contiene altresì una nota di sintesi recante i rischi e le caratteristiche essenziali dell’offerta”

11 diritto privato del mercato finanziario11 Rilevanza civilistica delle norme di tutela del risparmiatore  Sulla base dell’art. 94, a cosa sono dirette le informazioni dovute e quali informazioni sono dovute ?

12 diritto privato del mercato finanziario12 Rilevanza civilistica delle norme di tutela del risparmiatore “Fondato giudizio” (“valutazione”: v comma 7) sull’emittente e sul titolo Presente: “situazione patrimoniale e finanziaria, sui risultati economici” Futuro: “prospettive dell'emittente e degli eventuali garanti” Giudizio sull’emittente Giudizio sul singolo prodotto finanziario : necessaria attenta analisi della natura della “promessa” dell’emittente e delle condizioni cui essa è subordinata

13 diritto privato del mercato finanziario13 Rilevanza civilistica delle norme di tutela del risparmiatore  Quando deve essere formulato questo “fondato giudizio” ?

14 diritto privato del mercato finanziario14 Rilevanza civilistica delle norme di tutela del risparmiatore  Art. 94 1 : “Coloro che intendono effettuare un'offerta al pubblico pubblicano preventivamente un prospetto. …”  Art. 1, lett. t: "offerta al pubblico di prodotti finanziari": ogni comunicazione rivolta a persone, in qualsiasi forma e con qualsiasi mezzo, che presenti sufficienti informazioni sulle condizioni dell’offerta e dei prodotti finanziari offerti così da mettere un investitore in grado di decidere di acquistare o di sottoscrivere tali prodotti finanziari, incluso il collocamento tramite soggetti abilitati” Sono informazioni antecedenti la conclusione del contratto nel quale consiste il “prodotto finanziario”

15 diritto privato del mercato finanziario15 Rilevanza civilistica delle norme di tutela del risparmiatore  Qualità delle informazioni

16 diritto privato del mercato finanziario16 Rilevanza civilistica delle norme di tutela del risparmiatore  “in una forma facilmente analizzabile e comprensibile” (Art. 94 2 )  “tutte le informazioni che, a seconda delle caratteristiche dell'emittente e dei prodotti finanziari offerti, sono necessarie” (art. 94 2 )  “Qualunque fatto nuovo significativo, errore materiale o imprecisione … che sia atto ad influire sulla valutazione dei prodotti finanziari e che sopravvenga … deve essere menzionato in un supplemento del prospetto” (art. 94 7 )  “L'emittente, l'offerente e l'eventuale garante … nonché le persone responsabili delle informazioni contenute nel prospetto rispondono … dei danni subiti dall’investitore che abbia fatto ragionevole affidamento sulla veridicità e completezza delle informazioni contenute nel prospetto, a meno che non provi di aver adottato ogni diligenza allo scopo di assicurare che le informazioni in questione fossero conformi ai fatti e non presentassero omissioni tali da alterarne il senso” (art. 94 8 )

17 diritto privato del mercato finanziario17 Rilevanza civilistica delle norme di tutela del risparmiatore  Le informazioni ex artt. 94 ss. sono nella realtà numerosissime e complesse perché così si cerca di evitare la responsabilità di emittenti, intermediari e loro consulenti.  Sul piano civilistico devono essere inserite tra i doveri precontrattuali di informazione (art. 1337 c.c.) perché sono funzionali alla successiva eventuale conclusione dell’ “acquisto” del prodotto finanziario

18 diritto privato del mercato finanziario18 Le norme di tutela del risparmiatore e la loro rilevanza civilistica 2. I criteri generali nello svolgimento dei servizi di investimento

19 diritto privato del mercato finanziario19 Rilevanza civilistica delle norme di tutela del risparmiatore  Art. 19, dir. 2004/39/ce: “Gli Stati membri prescrivono che le imprese di investimento, quando prestano servizi di investimento e/o, se del caso, servizi accessori ai clienti, agiscano in modo onesto, equo e professionale, per servire al meglio gli interessi dei loro clienti e che esse rispettino in particolare i principi di cui ai paragrafi da 2 a 8”

20 diritto privato del mercato finanziario20 Rilevanza civilistica delle norme di tutela del risparmiatore  Art. 21 tuf: Nella prestazione dei servizi e delle attività di investimento e accessori i soggetti abilitati devono: a) comportarsi con diligenza, correttezza e trasparenza, per servire al meglio l’interesse dei clienti e per l’integrità dei mercati; b) acquisire, le informazioni necessarie dai clienti e operare in modo che essi siano sempre adeguatamente informati; c) utilizzare comunicazioni pubblicitarie e promozionali corrette, chiare e non fuorvianti; d) disporre di risorse e procedure, anche di controllo interno, idonee ad assicurare l’efficiente svolgimento dei servizi e delle attività

21 diritto privato del mercato finanziario21 Rilevanza civilistica delle norme di tutela del risparmiatore  La prima domanda posta da queste disposizioni è … che significa sul piano giuridico “quando prestano servizi di investimento” (art. 19 dir.), o “nella prestazione dei servizi e delle attività di investimento” ? come si inquadra giuridicamente il rapporto tra i “soggetti abilitati” e i “clienti” denominato “prestazione dei servizi di investimento” ?

22 diritto privato del mercato finanziario22 Rilevanza civilistica delle norme di tutela del risparmiatore  Art. 39, dir. 2006/73/ce: “Gli Stati membri prescrivono all’impresa di investimento che fornisce servizi di investimento … di concludere un accordo di base scritto, su carta o altro supporto durevole, con il cliente, in cui vengano fissati i diritti e gli obblighi essenziali dell’impresa e del cliente”.  e v. anche art. 23 tuf …

23 diritto privato del mercato finanziario23 Rilevanza civilistica delle norme di tutela del risparmiatore  Art. 23 tuf: “I contratti relativi alla prestazione dei servizi di investimento, … sono redatti per iscritto e un esemplare è consegnato ai clienti …”

24 diritto privato del mercato finanziario24 Rilevanza civilistica delle norme di tutela del risparmiatore  Dunque, la “prestazione di servizi di investimento” presuppone un contratto tra l’intermediario finanziario ed il cliente  Come per tutti i contratti, anche del “contratto relativo alla prestazione dei servizi di investimento” occorre ricostruire la “fisionomia” alla stregua dell’art. 1325 c.c. e gli effetti ex artt. 1374 c.c.

25 diritto privato del mercato finanziario25  Consenso delle parti: è un contratto di impresa (e dunque) di massa per adesione da parte dell’investitore  Forma: scritta a pena di nullità

26 diritto privato del mercato finanziario26 Rilevanza civilistica delle norme di tutela del risparmiatore  La “causa” (nel senso di “funzione economico-sociale”) del contratto di intermediazione mobiliare: per stabilire quale possa essere la “causa” del contratto in esame occorre rammentare quale è la funzione degli intermediari finanziari nel mercato mobiliare; perché essi sono chiamati ad operare necessariamente nel mercato mobiliare.

27 diritto privato del mercato finanziario27 La struttura contrattuale dello “strumento finanziario” risparmiatori imprese Denaro (ma v. art. 2346 6 ) capitale + somma ulteriore Intermediari finanziari che svolgono attività ex comma 5 A “limitare il rischio” dei risparmiatori intervengono, allora, le banche (gli intermediari finanziari) con i “servizi di investimento”

28 diritto privato del mercato finanziario28 Rilevanza civilistica delle norme di tutela del risparmiatore  Il contratto che stiamo esaminando è proprio quello relativo alla “prestazione dei servizi di investimento”

29 diritto privato del mercato finanziario29 Rilevanza civilistica delle norme di tutela del risparmiatore “l’intervento, cui l’intermediario finanziario è tenuto a seguito del contratto di intermediazione mobiliare, è preordinato all’abbattimento dei costi di agenzia, del rischio sistemico, delle asimmetrie informative che altrimenti graverebbero sui risparmiatori con intensità tali da inaridirne gli incentivi al risparmio” ( “il contratto di intermediazione mobiliare tra teoria economica e categorie civilistiche”, 89)

30 diritto privato del mercato finanziario30 Rilevanza civilistica delle norme di tutela del risparmiatore “Il contratto di intermediazione mobiliare, vale a dire il contratto concluso dal risparmiatore con l’intermediario per lo svolgimento dei servizi di investimento, è istituito quale passaggio necessario proprio per conseguire tali scopi (ossia, ancora una volta, l’abbattimento di costi di agenzia, asimmetrie informative e rischi sistemici)” ( “il contratto di intermediazione mobiliare tra teoria economica e categorie civilistiche”, 90 )

31 diritto privato del mercato finanziario31 Rilevanza civilistica delle norme di tutela del risparmiatore  Gli effetti (art. 1374 c.c.): “… accordo di base scritto … con il cliente, in cui vengano fissati i diritti e gli obblighi essenziali dell’impresa e del cliente” “Contratto di impresa” per l’intermediario finanziario, che (ovviamente) lo determina unilateralmente (§ 2) La legge ne fissa gli effetti necessari (art. 1374) (v. prox slide)

32 diritto privato del mercato finanziario32 Rilevanza civilistica delle norme di tutela del risparmiatore  Art. 19, dir. 2004/39/ce: “Gli Stati membri prescrivono che le imprese di investimento, quando prestano servizi di investimento e/o, se del caso, servizi accessori ai clienti, agiscano in modo onesto, equo e professionale, per servire al meglio gli interessi dei loro clienti e che esse rispettino in particolare i principi di cui ai paragrafi da 2 a 8”

33 diritto privato del mercato finanziario33 Rilevanza civilistica delle norme di tutela del risparmiatore  Art. 21 tuf: Nella prestazione dei servizi e delle attività di investimento e accessori i soggetti abilitati devono: a) comportarsi con diligenza, correttezza e trasparenza, per servire al meglio l’interesse dei clienti e per l’integrità dei mercati; b) acquisire le informazioni necessarie dai clienti e operare in modo che essi siano sempre adeguatamente informati; c) utilizzare comunicazioni pubblicitarie e promozionali corrette, chiare e non fuorvianti; d) disporre di risorse e procedure, anche di controllo interno, idonee ad assicurare l’efficiente svolgimento dei servizi e delle attività

34 diritto privato del mercato finanziario34 Rilevanza civilistica delle norme di tutela del risparmiatore I “criteri generali per lo svolgimento dei servizi di investimento” sono gli effetti imposti – secondo lo schema dell’art. 1374 c.c. - dal legislatore comunitario ed interno al “contratto di intermediazione mobiliare”

35 diritto privato del mercato finanziario35 Rilevanza civilistica delle norme di tutela del risparmiatore  E quindi cosa accade in concreto ?

36 diritto privato del mercato finanziario36 Rilevanza civilistica delle norme di tutela del risparmiatore Contratto di intermediazione mobiliare Scambio di informazioni cliente-intermediario (v. art. 21, lett. b, tuf) Decisione sulle caratteristiche dell’investimento Ordine di borsa/conclusione del contratto per l’acquisto di quote di fondi comuni ecc. § 1 L’accesso del risparmiatore al mercato finanziario

37 diritto privato del mercato finanziario37 Rilevanza civilistica delle norme di tutela del risparmiatore  Le regole per la prestazione dei servizi di investimento sono strutturate dal legislatore quali effetti del contratto di intermediazione mobiliare disposti dalla legge. Esse sono finalizzate a guidare gli investitori nei loro investimenti.