La nuova disciplina degli intermediari dopo le direttive MIFID – Verona 23 giugno 08 Le regole di adeguatezza e di appriopriatezza nella prestazione dei.

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1 La nuova disciplina degli intermediari dopo le direttive MIFID – Verona 23 giugno 08
Le regole di adeguatezza e di appriopriatezza nella prestazione dei servizi d’investimento: il punto di vista della teoria della finanza Paolo Cucurachi – Università del Salento

2 Le direttrici del Regolamento Mifid
enfatizzazione della centralità dell’interesse del cliente quale destinatario del servizio prestato dall’intermediario, anche nel caso di servizi connessi con la "distribuzione“ di strumenti finanziari al pubblico; elaborazione di una regolamentazione unitaria e organica, ossia di un quadro normativo che, pur partendo dalla diversità delle fonti primarie di riferimento, riconduca ad unità il regime della vendita agli investitori delle diverse tipologie di prodotti finanziari, indipendentemente - nei limiti consentiti dall’ordinamento - dal canale o dalla fase (mercato primario o secondario) o dai soggetti attraverso cui l’attività si manifesta (level playing field).

3 Il Regolamento 11522 Art. 26 - Regole generali di comportamento
1. Gli intermediari autorizzati, nell'interesse degli investitori e dell'integrità del mercato mobiliare: a) operano in modo indipendente e coerente con i principi e le regole generali del Testo Unico; b) rispettano le regole di funzionamento dei mercati in cui operano; c) si astengono da ogni comportamento che possa avvantaggiare un investitore a danno di un altro; d) eseguono con tempestività le disposizioni loro impartite dagli investitori; e) acquisiscono una conoscenza degli strumenti finanziari, dei servizi nonché dei prodotti diversi dai servizi di investimento, propri o di terzi, da essi stessi offerti, adeguata al tipo di prestazione da fornire; f) operano al fine di contenere i costi a carico degli investitori e di ottenere da ogni servizio d'investimento il miglior risultato possibile, anche in relazione al livello di rischio prescelto dall'investitore.

4 Il Regolamento 11522 Art. 27 – Conflitti di interessi
1. Gli intermediari autorizzati vigilano per l'individuazione dei conflitti di interessi. 2. Gli intermediari autorizzati non possono effettuare operazioni con o per conto della propria clientela se hanno direttamente o indirettamente un interesse in conflitto, anche derivante da rapporti di gruppo, dalla prestazione congiunta di più servizi o da altri rapporti di affari propri o di società del gruppo, a meno che non abbiano preventivamente informato per iscritto l'investitore sulla natura e l'estensione del loro interesse nell'operazione e l'investitore non abbia acconsentito espressamente per iscritto all'effettuazione dell'operazione.

5 Il Regolamento 11522 Art Informazioni tra gli intermediari e gli investitori 1. Prima della stipulazione del contratto di gestione e di consulenza in materia di investimenti e dell’inizio della prestazione dei servizi di investimento e dei servizi accessori a questi collegati, gli intermediari autorizzati devono: a) chiedere all'investitore notizie circa la sua esperienza in materia di investimenti in strumenti finanziari, la sua situazione finanziaria, i suoi obiettivi di investimento, nonché circa la sua propensione al rischio. L'eventuale rifiuto di fornire le notizie richieste deve risultare dal contratto di cui al successivo articolo 30, ovvero da apposita dichiarazione sottoscritta dall'investitore; b) consegnare agli investitori il documento sui rischi generali degli investimenti in strumenti finanziari di cui all'Allegato n. 3

6 La MPT La Moderna teoria di portafoglio ha teorizzato un investitore razionale (The rational man, as the unicorn, does not exist, Markowitz, 1959) mai sazio, in quanto desideroso di massimizzare i rendimenti, ed avverso al rischio, in quanto intento a minimizzarlo. Questo ha consentito di modellizzare matematicamente il trade-off tra rendimento e rischio fornendo gli algoritmi matematici che sono ancora oggi alla base delle decisioni di investimento.

7 Il trade-off rendimento e rischio
L’avversione al rischio dell’investitore espressa attraverso la formulazione analitica: induce a riflettere sulle modalità di gestione del rischio che possono contribuire ad un miglioramento del trade off: diversificazione degli investimenti orizzonte temporale investimento sistematico

8 I benefici della diversificazione
Standard Deviation (Risk) Expected Return 0.00 40.00 3.00 6.00 9.00 12.00 15.00 18.00 21.00 24.00 27.00 30.00 33.00 36.00 20.00 1.00 2.00 4.00 5.00 7.00 8.00 10.00 11.00 13.00 14.00 16.00 17.00 19.00 _______________________________________________________________

9 L’avversione al rischio
Standard Deviation (Risk) Expected Return 0.00 40.00 3.00 6.00 9.00 12.00 15.00 18.00 21.00 24.00 27.00 30.00 33.00 36.00 20.00 1.00 2.00 4.00 5.00 7.00 8.00 10.00 11.00 13.00 14.00 16.00 17.00 19.00 _______________________________________________________________

10 L’investimento adeguato
C B A _______________________________________________________________

11 L’impianto MIFID ed il regolamento 16190
Gestione di portafoglio e Consulenza Esperienza e conoscenze finanziarie Situazione finanziaria Obiettivi di investimento Negoziazione, ricezione e trasmissione ordini; collocamento Negoziazione, ricezione e trasmissione ordini in execution only Nessun obbligo

12 Le informazioni rilevanti
conoscenza ed esperienza in campo finanziario: i tipi di servizi, operazioni e strumenti finanziari con i quali il cliente ha dimestichezza; la natura, il volume e la frequenza delle operazioni su strumenti finanziari realizzate dal cliente e il periodo durante il quale queste operazioni sono state eseguite; il livello di istruzione, la professione o, se rilevante, la precedente professione del cliente. situazione finanziaria: dati sulla fonte e sulla consistenza del reddito del cliente, del suo patrimonio complessivo, e dei suoi impegni finanziari. obiettivi di investimento: periodo di tempo per il quale il cliente desidera conservare l’investimento, le sue preferenze in materia di rischio, il suo profilo di rischio e le finalità dell’investimento, ove pertinenti.

13 Le informazioni rilevanti

14 Le informazioni rilevanti

15 Le informazioni rilevanti

16 Le informazioni rilevanti

17 Le informazioni rilevanti

18 L’identificazione del profilo di rischio: il questionario
1. ____________ 2. ____________ 3. ____________ 4. ____________ 5. ____________ ... Rischio sopportabile La formulazione della proposta di investimento attraverso l’utilizzo di un questionario comporta un percorso logico che va dal rischio al rendimento: attraverso il questionario si definisce il livello di rischio sopportabile dall’investitore, dopodiché il mercato determina quale rendimento è ottenibile sopportando il livello di rischio prescelto. Se l’investitore desidera un rendimento atteso superiore deve addossarsi un livello di rischio superiore a quello che può ragionevolmente sopportare. Il questionario genera normalmente uno score attribuendo un punteggio alle diverse domande presenti all’interno del questionario. Nella costruzione del questionario è opportuno prestare particolare attenzione più che alle domande alle modalità di aggregazione dei risultati per evitare i seguenti problemi: concentrazione degli investitori sui profili di rischio intermedi; mancato controllo sulla coerenza delle risposte; costruzione dei range cui associare i diversi livelli di rischio. Score del rischio

19 L’identificazione del profilo di rischio: il questionario
<30    Questionario 1. ____________ 2. ____________ 3. ____________ 4. ____________ 5. ____________ ... Età 30< x < 60 >60 Media    Istruzione Superiore Laurea    Single Composizione famiglia Sposato Con figli _______________________________________________________________

20 L’identificazione del profilo di rischio: il questionario
_______________________________________________________________

21 L’investimento adeguato
C A B _______________________________________________________________

22 Il Regolamento 11522 Art. 29 - Operazioni non adeguate
1. Gli intermediari autorizzati si astengono dall'effettuare con o per conto degli investitori operazioni non adeguate per tipologia, oggetto, frequenza o dimensione. 2. Ai fini di cui al comma 1, gli intermediari autorizzati tengono conto delle informazioni di cui all'articolo 28 e di ogni altra informazione disponibile in relazione ai servizi prestati. 3. Gli intermediari autorizzati, quando ricevono da un investitore disposizioni relative ad una operazione non adeguata, lo informano di tale circostanza e delle ragioni per cui non è opportuno procedere alla sua esecuzione. Qualora l'investitore intenda comunque dare corso all'operazione, gli intermediari autorizzati possono eseguire l'operazione stessa solo sulla base di un ordine impartito per iscritto ovvero, nel caso di ordini telefonici, registrato su nastro magnetico o su altro supporto equivalente, in cui sia fatto esplicito riferimento alle avvertenze ricevute.

23 L’inadeguatezza della procedura di adeguatezza
Profili di rischio Classificazione Prodotti Profilatura clienti 1 A, B, C 2 D, E, F A, B, C, D, E, F 3 G, H, I A, B, C, D, E, F, G, H, I 4 L, M, N A, B, C, D, E, F, G, H, I, L, M, N 5 O, P, Q A, B, C, D, E, F, G, H, I, L, M, N,O, P, Q

24 L’investimento adeguato
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25 L’investimento adeguato
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26 L’identificazione del profilo di rischio: il financial planning
Vincolo di shortfall continuo Vincolo di shortfall cumulato Leibowitz-Kogelman hanno proposto in un paper intitolato Asset allocation under shortfall constraints un procedimento per identificare il portafoglio coerente con un obiettivo minimo di rendimento associato ad una probabilità di raggiungimento dello stesso. Assumento la distribuzione normale dei rendimenti è dunque possibile procedere alla soluzione del problema risolvendo la seguente equazione: Si ipotizzi ad esempio che l’investitore desideri ottenere un rendimento del 3% con una probabilità del 90%. Qual è la probabilità di sottoperformare il rendimento soglia del 3% nelle tre ipotesi di rischio identificate?

27 L’orizzonte temporale
150% Orizzonte temporale = 1 anno Orizzonte temporale = 5 anni 125% Orizzonte temporale = 20 anni 100% Rendimento medio 3.8% 11.0% 12.7% 5.2% 75% 50% Range dei rendimenti 25% 0% -25% -50% Reduction of Risk Over Time One of the main factors you should consider is the amount of risk, or volatility, you are prepared to assume. However, recognize that the ranges of returns appear less volatile with longer holding periods. Over the long-term, periods of high returns tend to offset periods of low returns. With the passage of time, these offsettings result in the dispersion of returns gravitating or converging towards the average. In other words, while returns may fluctuate widely from year-to-year, holding the asset for longer periods of time results in apparent decreased volatility. This graph illustrates the range of compound annual returns for stocks, bonds, and cash over 1-, 5-, and 20-year holding periods. Using large company stocks as an example, the returns have ranged from a high of 54% to a low of -43% on an annual basis since For longer holding periods of 5 or 20 years, however, the picture changes. The average returns range from 24% to -12% over 5-year periods, and between 17% and 3% over 20-year periods. Even when considering stocks worst 20-year holding period since 1926, it still posted a positive 20-year compound annual return. Although stockholders can expect increased short-term volatility, the risk of holding stocks appears to diminish with time. Note: Each bar shows the range of compound annual returns for each asset class over 1-, 5-, and 20-year holding periods over the time frame The average return represents a compound annual return over the period Government bonds and Treasury bills are guaranteed by the full faith and credit of the United States government as to the timely payment of principal and interest. Stocks are not guaranteed. Small company stocks are more volatile than large company stocks and are subject to significant price fluctuations, business risks, and are thinly traded. An investment cannot be made directly in an index. Past performance is no guarantee of future results. Source: Small Company Stocks—represented by the fifth capitalization quintile of stocks on the NYSE for and the performance of the Dimensional Fund Advisors (DFA) Small Company Fund thereafter; Large Company Stocks—Standard & Poor’s 500® which is an unmanaged group of securities and considered to be representative of the stock market in general; Government Bonds—20-year U.S. Government Bond; Cash—30-day U.S. Treasury Bill. -75% Azioni Small Cap Azioni Large Cap Titoli di Stato Cash

28 L’orizzonte temporale
Reduction of Risk Over Time One of the main factors you should consider is the amount of risk, or volatility, you are prepared to assume. However, recognize that the ranges of returns appear less volatile with longer holding periods. Over the long-term, periods of high returns tend to offset periods of low returns. With the passage of time, these offsettings result in the dispersion of returns gravitating or converging towards the average. In other words, while returns may fluctuate widely from year-to-year, holding the asset for longer periods of time results in apparent decreased volatility. This graph illustrates the range of compound annual returns for stocks, bonds, and cash over 1-, 5-, and 20-year holding periods. Using large company stocks as an example, the returns have ranged from a high of 54% to a low of -43% on an annual basis since For longer holding periods of 5 or 20 years, however, the picture changes. The average returns range from 24% to -12% over 5-year periods, and between 17% and 3% over 20-year periods. Even when considering stocks worst 20-year holding period since 1926, it still posted a positive 20-year compound annual return. Although stockholders can expect increased short-term volatility, the risk of holding stocks appears to diminish with time. Note: Each bar shows the range of compound annual returns for each asset class over 1-, 5-, and 20-year holding periods over the time frame The average return represents a compound annual return over the period Government bonds and Treasury bills are guaranteed by the full faith and credit of the United States government as to the timely payment of principal and interest. Stocks are not guaranteed. Small company stocks are more volatile than large company stocks and are subject to significant price fluctuations, business risks, and are thinly traded. An investment cannot be made directly in an index. Past performance is no guarantee of future results. Source: Small Company Stocks—represented by the fifth capitalization quintile of stocks on the NYSE for and the performance of the Dimensional Fund Advisors (DFA) Small Company Fund thereafter; Large Company Stocks—Standard & Poor’s 500® which is an unmanaged group of securities and considered to be representative of the stock market in general; Government Bonds—20-year U.S. Government Bond; Cash—30-day U.S. Treasury Bill.

29 L’investimento sistematico
IRR Reduction of Risk Over Time One of the main factors you should consider is the amount of risk, or volatility, you are prepared to assume. However, recognize that the ranges of returns appear less volatile with longer holding periods. Over the long-term, periods of high returns tend to offset periods of low returns. With the passage of time, these offsettings result in the dispersion of returns gravitating or converging towards the average. In other words, while returns may fluctuate widely from year-to-year, holding the asset for longer periods of time results in apparent decreased volatility. This graph illustrates the range of compound annual returns for stocks, bonds, and cash over 1-, 5-, and 20-year holding periods. Using large company stocks as an example, the returns have ranged from a high of 54% to a low of -43% on an annual basis since For longer holding periods of 5 or 20 years, however, the picture changes. The average returns range from 24% to -12% over 5-year periods, and between 17% and 3% over 20-year periods. Even when considering stocks worst 20-year holding period since 1926, it still posted a positive 20-year compound annual return. Although stockholders can expect increased short-term volatility, the risk of holding stocks appears to diminish with time. Note: Each bar shows the range of compound annual returns for each asset class over 1-, 5-, and 20-year holding periods over the time frame The average return represents a compound annual return over the period Government bonds and Treasury bills are guaranteed by the full faith and credit of the United States government as to the timely payment of principal and interest. Stocks are not guaranteed. Small company stocks are more volatile than large company stocks and are subject to significant price fluctuations, business risks, and are thinly traded. An investment cannot be made directly in an index. Past performance is no guarantee of future results. Source: Small Company Stocks—represented by the fifth capitalization quintile of stocks on the NYSE for and the performance of the Dimensional Fund Advisors (DFA) Small Company Fund thereafter; Large Company Stocks—Standard & Poor’s 500® which is an unmanaged group of securities and considered to be representative of the stock market in general; Government Bonds—20-year U.S. Government Bond; Cash—30-day U.S. Treasury Bill. Piano di accumulo Investimento unico Peggiore scenario Media Migliore scenario

30 L’impianto MIFID ed il regolamento 16190
Gestione di portafoglio e Consulenza Esperienza e conoscenze finanziarie Situazione finanziaria Obiettivi di investimento Adeguatezza Negoziazione, ricezione e trasmissione ordini; collocamento Appropriatezza Negoziazione, ricezione e trasmissione ordini in execution only Nessun obbligo

31 Il Regolamento 16190 Art. 40 – Valutazione dell’adeguatezza
1. Sulla base delle informazioni ricevute dal cliente, e tenuto conto della natura e delle caratteristiche del servizio fornito, gli intermediari valutano che la specifica operazione consigliata o realizzata nel quadro della prestazione del servizio di gestione di portafogli soddisfi i seguenti criteri: a) corrisponda agli obiettivi di investimento del cliente; b) sia di natura tale che il cliente sia finanziariamente in grado di sopportare qualsiasi rischio connesso all’investimento compatibilmente con i suoi obiettivi di investimento; c) sia di natura tale per cui il cliente possieda la necessaria esperienza e conoscenza per comprendere i rischi inerenti all’operazione o alla gestione del suo portafoglio. Una serie di operazioni, ciascuna delle quali è adeguata se considerata isolatamente, può non essere adeguata se avvenga con una frequenza che non è nel migliore interesse del cliente.

32 Ancora sull’adeguatezza
1,95% _______________________________________________________________

33 Ancora sull’adeguatezza
1,15% _______________________________________________________________