IL VALORE NELL’ECONOMIA DELLE IMPRESE. ATTUALITÀ DELLA PROBLEMATICA DEL VALORE Il valore è un tema rilevante (nelle finalità di impresa, nei business.

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1 IL VALORE NELL’ECONOMIA DELLE IMPRESE

2 ATTUALITÀ DELLA PROBLEMATICA DEL VALORE Il valore è un tema rilevante (nelle finalità di impresa, nei business plan, nella comunicazione aziendale)… …da quasi 30 anni (Rappaport, 1986; Copeland Koller Murrin, 1990; Guatri, 1991)… …da quando cioè ci si è resi conto che nei contesti produttivi tradizionali il valore dei beni e delle imprese era un dato stabilito dal mercato, mentre nei contesti produttivi emergenti questi valori sono una variabile gestibile dal management

3 La problematica del valore: non implica un cambiamento nel ruolo e nelle finalità dell’impresa che nella tradizione italiana degli studi di economia aziendale è, in quanto azienda di produzione per lo scambio di mercato, un “ istituto economico che, per il soddisfacimento dei bisogni umani, ordina e svolge continuativamente e in modo ordinato la produzione e il consumo della ricchezza” (il reddito non è l’obiettivo ma è una condizione di funzionamento) ma riflette il fatto che nei contesti produttivi emergenti i valori contabili ed economici del capitale e del reddito, prima convergenti, tendono a disaccoppiarsi (quindi le informazioni contabili, fornite dal bilancio, sono meno utili per guidare la gestione, e occorre una nuova “cassetta degli attrezzi” utile per supportare nuove logiche gestionali)

4 La problematica del valore non modifica le condizioni di “aziendalità”…: Economicità: capacità di utilizzare in modo economicamente conveniente i fattori produttivi, di produrre beni e servizi dal valore superiore al valore dei fattori utilizzati, di generare ricavi sufficienti a remunerare congruamente i portatori dei fattori produttivi Durabilità: capacità di mantenere nel tempo e rinnovare le condizioni di economicità, rispondendo al cambiamento e consolidando la capacità di remunerare e attrarre i fattori produttivi necessari, garantendosi una prospettiva di continuità Autonomia o autosufficienza economica: capacità di sopravvivere senza bisogno del supporto di sussidi esterni, facendo fronte a momentanee cadute della redditività con riserve di utili accantonati nei periodi favorevoli e tutelando l’indipendenza dei processi decisionali

5 …esse però non sono più mediate dalla redditività (ROE), ma dalla creazione del valore (ΔW) ECONOMICITA’ REDDITIVITA’/CREAZIONE DEL VALORE DURABILITA’ AUTONOMIA

6 LE DETERMINANTI CONTINGENTI (SCATENANTI) DELLA PROBLEMATICA DEL VALORE

7 A livello globale  mobilità internazionale dei capitali e ricerca del profitto a breve termine Tra la fine degli anni ‘70 e l’inizio degli anni ‘80 del secolo scorso vengono rimossi i limiti alla mobilità internazionale dei capitali stabiliti con gli accordi di Bretton Woods (1944) Durante gli anni ‘90 si rimuove anche la separazione stabilita nel periodo della grande crisi degli anni ‘30 tra l’attività delle banche di credito ordinario (finanziamento delle famiglie e delle imprese) e l’attività delle banche d’affari (investimenti finanziari) I capitali si muovono liberamente a livello mondiale alla ricerca delle più convenienti condizioni di impiego Si determina una asimmetria tra il capitale monetario (privo in sé di vincoli localizzativi) ed il capitale fisico ed umano, spazialmente molto più vincolato

8 Negli USA (anni ’80 e ’90):  caduta del valore di mercato delle public companies e pressioni sul management per recuperare redditività: Le public companies, guidate in base ad obiettivi/controllate in base ad indicatori di crescita dimensionale (fatturato, quote di mercato) e/o con obiettivi/indicatori di redditività di tipo contabile (ROE, ROI, utile per azione), con management incentivato in base a questi parametri, perdono competitività e redditività con conseguente caduta dei loro valori (di mercato) Gli investitori istituzionali premono sul management ai fini del recupero di redditività e di valori di mercato Si diffondono operazioni di ristrutturazione aziendale (cessioni, acquisizioni, scorpori, fusioni, scalate) finalizzate a far emergere i potenziali di valore (di mercato) inespressi Il management viene incentivato in base al valore (di mercato) delle imprese (stock options)

9 Il problema emergente è… se la gestione dell’impresa si risolve in un… GAP (le imprese valgono DI VALORE meno del potenziale di reddito delle loro attività) … il mercato dei capitali aggredisce la proprietà per cambiare la gestione

10 cambiano le regole del gioco… competitività nei business sul mercato dei capitali CREAZIONE DI VALORE come: logica di governo misura dei risultati base di comunicazione

11 …quindi si cercano nuovi indicatori di redditività. Quelli contabili sono considerati fuorvianti perché: non tengono conto del fattore tempo non tengono conto del fattore rischio sono condizionati dalle convenzioni contabili

12 LE DETERMINANTI STRUTTURALI DELLA PROBLEMATICA DEL VALORE La divaricazione tra valori contabili ed economici di capitale e reddito trova le proprie determinanti strutturali nelle tendenze evolutive del contesto produttivo

13 Nei contesti produttivi tradizionali (standardizzazione produttiva) i bisogni sono elementari (dati, indifferenziati) o lentamente evolutivi le conoscenze produttive sono date e omogenee o lentamente evolutive; sono incorporate nelle tecnologie e nelle professionalità acquisite sul mercato dei beni strumentali e del lavoro i fattori produttivi sono (tendenzialmente) standard i prodotti sono (tendenzialmente) standard (omogenei e intercambiabili) l’impresa si rapporta con clienti e fornitori in termini di scambio commerciale la condizione di successo dell’impresa è l’efficienza

14 quindi: la (micro)impresa opera in condizioni di concorrenza come un soggetto dipendente dal mercato l’efficienza è la sola condizione di successo/leva di economicità manovrabile dall’impresa RN = [Q×P – Σq×p] – Kp×i la redditività è allineata dalla concorrenza e le imprese efficienti sopravvivono conseguendo la redditività minima soddisfacente (ROE = redditività “normale”)  ROE = C e e W = CN

15 tuttavia: la grande impresa (fordista) opera in condizioni di oligopolio come un soggetto dominante il mercato, con conoscenze incorporate nelle tecniche gestionali e organizzative e affondate nelle routine della tecnostruttura ai fini della redditività la grande impresa deve essere efficiente ma può anche sfruttare economie di scala, conseguendo un extra-reddito →ROE > c e → W > CN

16 Nei contesti produttivi emergenti (varietà e variabilità produttiva) si manifestano importanti fattori di cambiamento: propulsività e pervasività del progresso scientifico e tecnologico, che consente di dare risposte a bisogni nuovi e risposte nuove a bisogni vecchi → varietà e variabilità delle risposte produttive complessità e accelerazione dei fenomeni socio-economici (crescita e diffusione del reddito; nuovi modelli culturali e stili di vita) → selettività, personalizzazione, variabilità della domanda

17 → si configura un quadro caratterizzato da bisogni differenziati e variabili conoscenze produttive sia esogene che endogene, specifiche, evolutive risorse aziendali specifiche varietà e variabilità della produzione impresa come soggetto progettuale e sistema cognitivo che, grazie al ruolo crescente del sapere e delle conoscenze produttive, persegue l’aumento del valore d’uso della produzione per aumentarne il valore di scambio l’impresa si rapporta con stakeholder che apportano contributi, risorse, legittimazione, consenso ed esprimono attese ed interessi efficienza e efficacia come condizioni di successo/leve di economicità, manovrabili dalle imprese N.B. efficacia RN = [Q×P – Σq×p] – Kp×i  la redditività è specifica dell’impresa  ROE ≠ C e e W ≠ CN

18 → In particolare il rapporto tra domanda e offerta diventa interattivo → innovazione dell’offerta (alla ricerca di + valore d’uso e + valore di scambio) → selettività della domanda (alla ricerca di + valore d’uso e – valore di scambio) il valore creato dalle imprese dipende dalla loro capacità di produrre + valore d’uso + valore di scambio la ricerca di valore d’uso spiega i comportamenti dei produttori e dei consumatori

19 → costo di produzione, valore d’uso e extra-reddito nelle strategie dell’impresa Dati il valore d’uso ed il costo di produzione per un bene o servizio: nei contesti tradizionali la concorrenza schiaccia il prezzo di mercato sul prezzo di equilibrio → ROE = c e e W = CN nei contesti emergenti le imprese cercano di innovare per ridurre il proprio costo di produzione, a parità di prezzo, o per generare più valore d’uso in condizioni di esclusività e ottenere prezzi più remunerativi, conseguendo un extra- reddito → ROE > c e e W > CN

20 Il valore contabile (CN) del capitale proprio SP APPP CN capitale lordo capitale nettodi funzionamento

21 N.B. Nell’impresa in funzionamento e in normali condizioni di economicità c’è in atto un continuo processo di valorizzazione dei fattori produttivi t 0 AP = Km= 100 t 1 AP = fatt prod= 100 t 2 AP = prod= (120) t 3 AP = Km= 120 t 4 AP = fatt prod= 120 t 5 AP = prod= (144)

22 N.B. Alla data del bilancio ci sono processi in corso, e il valore del CN dipende dal valore attribuito alle rimanenze attive e ai rischi in essere SP t 5 AP120CN120 prod.120CS100 utile 20 N.B. Il valore delle AP, del CN e dell’utile è quello consolidato in t 3 e non tiene conto degli utili in via di formazione

23 Il CN, valutato prudenzialmente in bilancio, rappresenta il capitale ragionevolmente esistente Formatosi con gli apporti dei proprietari, integrato con riserve di utili realizzati e accantonati, incrementato con utili di periodo realizzati, gravato dal massimo dei rischi prevedibili Incorporato nelle AP, valutate al costo, al netto delle PP

24 Il valore economico del capitale proprio (W) è il valore dell’impresa per i proprietari  ieri ROE = C e → W = CN  oggi W = f (RN, n, r, s) dove r + s = C e ( costo del capitale proprio) W 0 0 1 2 3 ……….. N RN RN RN RN

25 N.B. Le relazioni tra W e le sue determinanti RN, n, r, s, c e si configurano come segue: RN e n stanno rispetto a W in un rapporto di proporzionalità diretta (crescendo fanno crescere W, e viceversa) r, s, c e stanno rispetto a W in un rapporto di proporzionalità inversa (crescendo fanno diminuire W, e viceversa)

26 Le determinanti di W (G.Donna) Qualità del business Qualità della strategia Patrimonio strategico Qualità della governance Creazione di valore Spread (r-c) Competitive advantage period(cap) Prospettive di crescita (g) Opzioni reali (or)

27 W può essere espresso in termini di rendita temporanea e perpetua, perché è il capitale che da un flusso di redditi pari a RN di durata pari a n o infinita è remunerato ad un tasso di rendimento pari a c e Infatti: posto che RN  v n (valore attuale di RN) = RN  1/ (1+C e ) n con n finito (1+C e ) n – 1 W = RN  + valore residuo C e  (1+C e ) n con n infinito W = RN/C e

28 N.B. RN posto W = W dipende da RN e da C e C e dato CS = CN = 1000 con C e = 0,10 se RN = 100  W = 100/0,10 = 1000 RN = 50  W = 50/0,10 = 500 RN = 200  W = 200/0,10 = 2000 con R = 100 se C e = 0,10  W = 100/0,10 =1000 C e = 0,05  W = 100/0,05 = 2000 C e = 0,20  W = 100/0,20 = 500

29 in particolare, il rapporto tra CN e W dipende dal rapporto tra ROE e C e infatti dato che ROE = RN  CN e CN = RN  ROE e che W = RN  C e  W ≷ CN se RN  C e ≷ RN  ROE, 1  C e ≷ 1  ROE, ROE ≷ C e se ROE > C e  W > CN ROE = C e  W = CN ROE < C e  W < CN

30 es. dati CN = 100 e C e = 0,13 se RN = 13  ROE = 0,13 e W = 13/0,13 = 100 se RN = 15  ROE = 0,15 e W = 15/0,13 = 115 se RN = 11  ROE = 0,11 e W = 11/0,13 = 85

31 N.B. c e è il parametro con cui si valuta se il ROE conseguito è un risultato soddisfacente. c e = ROE minimo soddisfacente c e = r + s; con r = rate e s = spread (premio per il rischio) con ROE > c e c’è extra-reddito (profitto effettivo) N.B. può esserci ROE positivo con profitto negativo c e è costo in senso lato, per sottolineare che il capitale proprio non è un fattore gratuito ma va remunerato adeguatamente

32 Spread ROE- c e e creazione di valore nel periodo Nord spaSud spaOvest spaEst spa RN120180300225 CN1000200030001500 ROE12%9%10%15% cece 12%7%12%14% spread0%+2%-2%+1% extra- reddito 0+40-60+15

33 Creazione del valore e obiettivi della gestione Ai fini della creazione del valore occorre: Generare più extra-reddito (ROE > C e ) Generare un extra-reddito sostenibile nel tempo Produrre di più senza compromettere l’extra-reddito (+ g) (g = growth) → generare un reddito elevato, durevole (sostenibile nel tempo), sicuro (protetto dal rischio) (+ qualità del reddito)

34 Ci sono diverse possibili configurazioni del capitale proprio: CN = capitale netto di bilancio (valore di bilancio); è il capitale apportato all’impresa, direttamente o indirettamente, dai proprietari W = capitale economico dell’impresa (valore economico); è un valore astratto che dipende dalla capacità dell’impresa di generare una redditività elevata, durevole, sicura W M = è il valore di mercato delle società quotate in Borsa W MM = è il valore di azioni rilevanti ai fini del controllo

35 …ovvero ci sono tre misure di valore dell’impresa… Valore contabile Valore economico Valore di mercato

36 …tra loro collegate… il…...deriva dal/dalla…...è governato dai/dagli… valore contabile valore economico valore di mercato passato futuro atteso percezione esterna del futuro atteso funzionari amministrativi managers analisti finanziari

37 …ma spesso divergenti VALORE eventuale asimmetria dell’informazione CONTABILE (comunicazione e fiducia) VALORE ECONOMICO eventuale potenziale di creazione di valore (strategia e gestione) VALORE DI MERCATO

38 LOGICHE ECONOMICHE E FINANZIARIE NELLA CREAZIONE DEL VALORE

39 Logiche di creazione del valore e modelli di corporate governance le imprese possono perseguire la creazione del valore secondo logiche di tipo economico-strategico o finanziario-speculativo tali logiche sono spesso riscontrate alternativamente nei casi delle imprese a proprietà chiusa (familiare) o ristretta (anche società quotate ma con controllo forte) e delle public companies USA

40 L’obiettivo della creazione del valore può essere perseguito secondo logiche economico-strategiche... sviluppando le risorse (competence building) ed attivando con gli stakeholders rapporti interattivi e cooperativi valorizzando l’impresa in termini di sviluppo nel lungo termine del suo potenziale di creazione di valore per tutti gli stakeholders (competence leveraging) accrescendo in questo quadro la capacità di rispondere alle attese degli shareholders e di remunerare il capitale proprio valore dell’impresa  W  + dividendi e + W M

41 …ma anche secondo logiche finanziario-speculative perseguendo l’aumento del reddito e la capacità di remunerare il capitale proprio nel breve termine... …e quindi conseguendo l’aumento del valore di scambio del capitale proprio (W M se si tratta di società quotata)… ma talora disperdendo risorse e penalizzando il potenziale di creazione di valore dell’impresa W M = f(CF) + dividendi  + W M

42 N.B. Il confine tra valenza economico-strategica e valenza finanziario-speculativa delle scelte aziendali non è sempre evidente. Per es. cedere un brevetto o una linea di business: distrugge valore a fronte di generazione di cassa a breve termine se l’impresa è in grado di valorizzarli genera valore se l’impresa non è in grado di valorizzarli e può reimpiegare convenientemente la cassa derivante dalla cessione

43 La logica finanziaria-speculativa si è riscontrata più facilmente nelle public companies USA: controllate da investitori istituzionali motivati dal rendimento degli investimenti con management incentivato con l’assegnazione di stock options alla valorizzazione del capitale azionario attraverso la ricerca della redditività a breve termine con la accelerazione ed enfatizzazione dei processi di valorizzazione (ma anche di distruzione) dei capitali azionari tipici dei mercati finanziari (effetti imitativi facilitati dagli strumenti telematici)

44 La logica economico-strategica è più compatibile con i comportamenti tipici di imprese a proprietà chiusa o ristretta non sottoposte alla pressione della redditività a breve più in grado di operare in base a obiettivi e strategie di medio-lungo termine come nel caso di imprese: - famigliari - grandi, guidate da coalizioni di gruppi famigliari e management - a controllo pubblico