L’exit dal debito pubblico per evitare la crisi finanziaria: cosa ci dice la storia e la teoria? Le opzioni possibili e i numeri Mauro Marè Febbraio 2014

1 L’economia del debito criterio assoluto La storia e la teoria economica non ci forniscono un criterio assoluto per decidere quando un debito pubblico è troppo alto Regola economica esiste e ci dice: la capacità di ripagare il debito dipende dalla differenza tra tasso di crescita reale Pil e tasso di interesse reale [confronto tasso di crescita reale reddito e servizio del debito (s. interessi)] Esiste anche una regola di buon senso: sensazione che ci si trovi in una situazione difficile e che qualcosa potrebbe accadere… ma non è possibile sapere cosa e quando Naturalmente, dimensione debito, sua crescita nel tempo, e dimensione disavanzo sono cruciali

Algebricamente si dimostra che non c’è un limite preciso al rapporto debito/PIL (transversality condition...) ma condizioni per sostenibilità una situazione è sostenibile quando il rapporto non cresce ma resta costante, anche a un valore elevato; quindi avanzo primario in grado di ripagare crescita automatica debito (spesa per interessi) Crescita reddito deve rendere possibile pagamento servizio del debito L’equazione del saldo di bilancio operatore pubblico sul piano intertemporale è semplice: l’algebra è neutrale…

2 la sostenibilità del debito b t = (r t – g t )b t-1 + d t – f t + p t b è il rapporto debito/PIL al tempo t, r è il tasso di interesse reale, g il tasso di crescita reale del reddito, d il disavanzo o l’avanzo primario (spesa pubblica al netto degli interessi meno entrate), possiamo anche aggiungerci eventuali introiti da dismissioni patrimoniali p (o le cessioni nette di attività finanziarie). Se il tasso di interesse reale medio eccede il tasso di crescita reale del reddito (Pil) allora il rapporto debito/PIL tende a crescere b t > 0 se (r t – g t ) > 0 e se d t > 0 per cui per avere b t 0 si deve avere d t < 0

Italia: rapporto è elevato sia rispetto alla sua storia, sia rispetto ai confronti internazionali. Ma storia presenta casi molto diversi: UK: per molto tempo ha evidenziato rapporto > a 1, e anche > 2 Francia: rapporto raggiunse l’1,8 nel 1922, restò sopra l’1 fino al 1930 USA: dopo la II Guerra mondiale rimase sopra ad 1 fino al Italia: valori elevati in diverse epoche Ma nessuna crisi da debito, mentre altri paesi (Argentina, ecc.) con valori più bassi sono saltati….

situazione italiana non sembrerebbe così drammatica; rapporto era alto nel 1870 (96%) all’unificazione, lo era ancora di più nel 1897 (120%) è sceso molto fino a raggiungere nel 1913, l’80%, nel 1921 è ancora risalito (al 121%) per scendere al 61% nel 1927 e risalire ancora al 118% nel Altri paesi presentano livelli di debito del tutto comparabili con quello italiano. a)il Giappone 140% (debito netto, lordo = 240%) b) il Belgio che è sceso da 140% circa primi anni ’90, al 102% di oggi c) la Grecia che era negli anni ’90 intorno al 110%, adesso 175%! d) il Canada che dal 120% è adesso sotto il 100% e) l’Irlanda, dal 125% del 1986 si è molto ridotto nel 2000, ma adesso di nuovo > 120%

3 quali sono i metodi per stabilizzare debito? È circolata tesi che ritiene ormai necessario, anziché concentrare azione su controllo del disavanzo primario (difficile da realizzare e costosa in termini politici), aggredire direttamente il problema e applicare una terapia shock per ridurre debito Domanda cruciale: Siamo in grado di realizzare avanzi primari per molti anni? Oppure abbiamo bisogno di uno shock? E se si quale shock? Sono possibili misure straordinarie? Se si quali? patrimoniale? vendita patrimonio?? privatizzazioni?

3 Quali sono i modi per rientrare dal debito? 4 metodi per ridurre debito pubblico: storia dimostra che le crisi debito/finanziarie possono essere affrontate in 4 modi: a. l’inflazione (uscita euro + svalutazione) b. un ripudio, ovvero un default (che può essere soft e hard) c. una capital levy, un’imposta straordinaria/patrimoniale d. il perseguimento di avanzi primari consistenti per molti anni, ovvero il rimborso (con riduzione spese, aumento imposte, proventi eccezionali, ecc...)

3 Quali sono i metodi per rientrare dal debito? non è possibile percorrere le prime due soluzioni a. e b. l’Italia dovrebbe uscire dall’euro… inflazione e default impossibili nel contesto economico attuale europeo. Le soluzioni a. e b. ci sono di fatto precluse Euro non permette svalutazione, né monetizzazione debito: vogliamo proporre uscita Italia dall’Euro?? Costi economici e politici sarebbero tremendi Inflazione? forse fiscal devaluation, shift da imposizione diretta a indiretta può far recuperare competitività ripudio del debito: meglio non parlarne…anche se haircut Grecia….

3 Quali sono i metodi per rientrare dal debito? Terza soluzione: Misure straordinarie  quali? Imposta patrimoniale in teoria possibile, ma vanno valutati costi politici ed economici, difficoltà di applicazione, di definizione (quale patrimonio? ordinaria o straordinaria?) e di enforcement, quanto gettito ricavabile? ecc.. quarta soluzione: il perseguimento di avanzi primari consistenti e duraturi

3.1 le soluzioni straordinarie Soluzione straordinaria: idea di aggredire direttamente (con colpo secco) il debito, anche perché con regole fiscali e sistemi elettorali attuali sarà difficile (impossibile..) conseguire 20 anni di avanzi primari consistenti… necessario riformare le procedure, i meccanismi di gestione del bilancio, i poteri del Ministro dell’Economia, il controllo della spesa, oppure qualche soluzione forte andrà escogitata Ma chi lo fa? Quali i costi politici? Pros e cons patrimoniale

È possibile risanamento finanza pubblica con entrate straordinarie? dubbi: incoerenza temporale dei governi (time inconsistency). Dopo entrata straordinaria, i governi ridurranno la spesa? Non riprenderanno a spendere, dato che il vincolo di bilancio si è allentato? Variabile cruciale non è in sé lo stock di debito, ma il disavanzo, cioè variazione stock attesa, ovvero capacità di ripagare debito (crescita reddito!!) Però se aspettiamo ancora un po’… i metodi tradizionali non saranno più sufficienti e ci resterà solo quello straordinario…. capital levy 3.1 le soluzioni straordinarie

3.2 Pros & cons patrimoniale Cons patrimoniale Definizione base imponibile complessa e difficile Enforcement complicato costi politici elevati effetti distributivi ed economici (ricchezza,..) Alleggerisce vincolo di bilancio dei governi (soft budget constraint) ma “dopo che succede?? Niente tutto torna come prima….” (S. Leone, Giù la testa) (time inconsistency) Pros patrimoniale risolve parzialmente problema debito permette risparmio spesa interessi fa ripartire politica fiscale e azione congiunturale In area euro, good substitute for devaluation

Imposta straordinaria sul patrimonio…. Non periodica ma una tantum Varie possibili definizioni (base imponibile), stima consistenza effettiva è difficile, ci sono difficoltà di applicazione (aspetti amministrativi); su quali valori (catastali o di mercato?) … 2 per mille potrebbe dare 12 miliardi di imposta ordinaria, imposta straordinaria 5 per cento di miliardi = 300 miliardi 3.3 l’imposta straordinaria sul patrimonio

privatizzazioni immobiliari: Vendita patrimonio pubblico difficile stimare vera consistenza: mld.??? quanto sarebbe davvero liquidabile? Vincoli e regime giuridico enti locali: In che tempi? Esperienza storica negativa…, ma soprattutto chi compra? Privatizzazioni mobiliari ENI, ENEL, Poste, Rai, quanto gettito possibile? prestito forzoso (Tfr e altro)?? rischi di capital flight, effetti distributivi e recessivi (vedi Cipro Via maestra è riduzione della spesa pubblica (oltre 720 miliardi) ma data situazione è possibile e credibile? 3.4 altre misure straordinarie

via maestra è la riduzione della spesa pubblica (720 miliardi) ma data situazione Italia è ancora possibile e credibile? Non ci sono scorciatoie, ne soluzioni magiche: il rientro dal debito richiede avanzi primari consistenti! Quindi, minore spesa pubblica (no maggiori imposte, già troppo elevate) Patrimoniale, potrebbe allentare vincolo ma servirebbero comunque misure strutturali di riforma spesa. Quindi la questione è sempre questa!! Ma allora è forse l’unica da fare! 3.5 avanzi primari e riduzione spesa pubblica

Fiscal compact UE: a partire dal gennaio 2015, paesi con debito > 60% Pil dovranno ridurre di 1/20 all’anno eccesso debito..!!! Quindi stiamo parlando di 1/20 di 60/70% Pil = 3,5% Pil all’anno!!! Cioè di 50 miliardi circa all’anno!! Calcolo mitigato dall’output gap, per cui lo sforzo, almeno nei primi anni, non sarà del 3,5% ma minore all’1%, circa 0,7-0,9% (11-14 mld.) [variazione strutturale cioè con output gap] Che succede? È credibile che l’Italia rispetti questa scadenza? NO!! E quindi?? Possibili solo due strade: a. rinegoziazione fiscal compact: molto difficile, se anche si riesce a che prezzo? Troika per quanti anni? Si sfascia l’euro? Meglio non pensarci..!! b. misure straordinarie viste in precedenza 3.6 il Fiscal Compact e il framework dell’UE

1 debito pubblico miliardi, circa 130% Pil, Pil circa miliardi € 2 avanzo primario 2,3% Pil = 36 miliardi €; disavanzo complessivo 3,1% Pil = 50 miliardi € ; spesa per interessi 5,4%pil = 86 miliardi € 3 spesa pubblica totale circa 807 miliardi € nel 2013 (51,9%); spese finali netto interessi 723 mld.; entrate totali finali I numeri e gli scenari

4Conto P.A: Spesa prestazioni sociali 320 mld. nel 2013; spesa pensioni 256 mld.€, contributi sociali 218 mld. 5redditi lav. dipendente 164 mld. € 2013; consumi intermedi 130 mld., interessi 83 mld.; spesa sanitaria 111 mld. 6Outstanding debt pensionistico ≅ 180% Pil: quanto potrebbe dare un haircut su prestazioni “promesse” ma non “pagate e accumulate”? % Pil?? Come si realizza? Come si comunica? 8Quanto possono dare altre misure straordinarie? 4 I numeri e gli scenari

9 Default: può essere hard o soft 10 hard replicherebbe Argentina: non si rimborsa parte del debito!! Parte titoli scadenza non verrebbe rimborsata 11 Impossibile, UE non permetterebbe, salterebbero banche italiane e paesi UE 12 Soft default: allungamento scadenze e rimborso parziale o con parte patrimonio pubblico.….. 4 I numeri e gli scenari

13 patrimoniale potrebbe dare sulla carta 300 miliardi € di one-off, che potrebbero abbattere debito da a miliardi € ≅ 112% Pil, circa 30 punti Pil. 14 risparmio spesa interessi consistente. libererebbe risorse per bilancio pubblico, ma tenere in considerazione effetto recessivo patrimoniale su Pil (riduzione numeratore ma anche denominatore…) 4 I numeri e gli scenari

15 retribuzioni dipendenti pubblici = 164 miliardi; esempio greco taglio 20% per 5 anni risparmio 32 miliardi € 15 Tfr e prestito forzoso; flusso Tfr anno circa 22 miliardi, stock presso imprese 200 miliardi circa, si potrebbe pensare a un “sequestro” per x anni di tutto Tfr maturando e di un prelievo (patrimoniale) prestito forzo su stock di 20 per cento = 40 miliardi Ma effetto depressivo su piccole imprese sarebbe drammatico! 4 I numeri e gli scenari

16. Vendita patrimonio pubblico 17. Privatizzazioni = miliardi anche in breve tempo ma da considerare effetto spiazzamento su titoli pubblici 18. fissare tetto nominale spesa per x anni.. che darebbe riduzione reale del 2% per x anni  gettito = 16 miliardi anno 19. Quanto underpricing per vendere rapidamente? quale danno patrimoniale? 4 I numeri e gli scenari

Prima o poi arriva il momento in cui si devono fare i conti con la propria storia, con il proprio passato…. E noi siamo arrivati a questo punto e quindi incrociamo le dita….. 5 Conclusioni….