IMPRESE E FINANZA INNOVATIVA Le motivazioni degli imprenditori verso le operazioni di private equity: evidenze empiriche in Emilia-Romagna Sintesi della ricerca a cura di Massimo Bergami Seminario “Capitali coraggiosi. Un progetto pilota di finanza e d’impresa” Bologna, 17 gennaio 2005 con il sostegno di

Questo documento presenta una sintesi dei risultati della ricerca “Le motivazioni dell’imprenditore verso le operazioni di private equity” svolta da Almaweb Graduate School, nell’ambito del progetto “Imprese e finanza innovativa” promosso da Confindustria Emilia- Romagna e AIFI, con il supporto dell’Assessorato alle Attività Produttive della Regione Emilia- Romagna. La ricerca è stata coordinata da Massimo Bergami, con la collaborazione di Richard P. Bagozzi (Rice University), Emanuele Bettuzzi (Università di Bologna), Luigi Leone (Università La Sapienza), Gabriele Morandin (Università di Bologna e University of Michigan) e Sandro Sandri (Università di Bologna). Un ringraziamento particolare va a Mario Agnoli (Confindustria Emilia-Romagna), Luca Rossi (Confindustria Emilia-Romagna) e Duccio Campagnoli (Regione Emilia-Romagna) che hanno sostenuto e reso possibile questo lavoro in diversi modi, ma soprattutto agli imprenditori che hanno dedicato il loro prezioso tempo per contribuire alla ricerca. Premessa

1.In quale misura gli imprenditori (PMI) della regione Emilia-Romagna ritengono di essere informati sulle operazioni di venture capital e private equity? 2.Quali credono essere i principali effetti delle operazioni di venture capital e private equity per l’impresa e per l’imprenditore? 3.Quali timori e quali pregiudizi accompagnano l’immagine di queste operazioni? 4.Quali sono le motivazioni che potrebbero spingere gli imprenditori intervistati ad aprire il capitale di rischio della propria impresa a investitori esterni? 5.Quali sono le ragioni che influenzano l’effettiva intenzione degli imprenditori a cercare contatti con un investitore istituzionale? 6.Quali iniziative possono incoraggiare il processo di conoscenza degli imprenditori a queste operazioni e promuovere, al contempo, una cultura d’impresa più orientata alla capitalizzazione e alla crescita? Domande di ricerca

Private equity e imprese Usa/UE La crescita delle PMI è intrinsecamente legata all’imprenditore (Baum & Locke, 2004; Salvato, 2004); La performance post-investimento delle imprese USA (Carpenter & Peterson, 2002a) e UE (Reid & Smith, 2003) è molto più elevata di quella delle altre imprese; Solo un numero molto piccolo di piccole imprese e PMI ricorre al private equity (Ou & Haynes, 2003; Carter et al., 2003); Esistono vari problemi di funzionamento del mercato dei capitali, tra cui il pregiudizio - che rappresenta una barriera - (Bottazzi & Da Rin, 2002), problemi di agenzia (Fama, 1980), preferenze diverse rispetto al rischio (Xiao et al. 2001) e altre imperfezioni (Carpenter & Peterson, 2002b).

Theoretical Framework Teoria della catena mezzi-fini (Gutman, 1982) –alcune motivazioni (mezzi) sono funzionali al raggiungimento di alcuni goal (fini) che si collocano a un livello diverso e più profondo della struttura motivazionale degli individui –la conoscenza di un decision maker è organizzata gerarchicamente (pensieri concreti legati a pensieri più astratti, mediante percorsi che procedono da mezzi a fini focali) Schemi cognitivi (D’Andrade, 1992; Bagozzi, Bergami & Leone, 2003) –la struttura della conoscenza di una persona, con riferimento a una specifica situazione, è organizzata in schemi cognitivi –“percorsi di pensieri-sentimenti appresi e internalizzati che mediano sia l’interpretazione dell’esperienza in corso, sia la ricostruzione dei ricordi e che influenzano le decisioni” Le catene mezzi-fini nella forma di motivazioni interconnesse e organizzate gerarchicamente rappresentano le modalità che le persone usano implicitamente nella presa di decisioni. In questo modo gli schemi contengono la forza motivazionale e hanno il potenziale di istigare l’azione.

interviste in profondità e focus group test del questionario somministrazione del questionario a 153 imprenditori individuati da Confindustria ER (laddering + domande chiuse) ricostruzione e analisi delle mappe cognitive analisi quantitative discussione Metodi

Descrizione del campione / settore di attività

ADDirQuadriImp-OpTOTALE giu-022,02,24,684,092, ,01,62,962,368, ,01,62,661,067, ,01,42,857,964,1 N u m e r o d i a d d e t t i Descrizione del campione / numero di addetti

Descrizione del campione / sede legale

Descrizione del campione / anno di fondazione

Descrizione del campione / governance

Descrizione del campione / struttura proprietaria

maschio (88,4%) 50,6 anni 35,1% scuola superiore e 52,1% laurea 28,9% Presidente e 59,1% Amministratore Delegato 17.9% fondatore, 37.9% co-fondatore, 30% seconda generazione Descrizione del campione / l’imprenditore

Le chiediamo di pensare alle ragioni che potrebbero spingerLa ad aprire il capitale di rischio della Sua impresa a investitori esterni (operazioni di venture capital e private equity). Per favore elenchi fino a cinque di queste ragioni nella prima colonna della seguente tabella. Al termine, torni alla prima ragione e indichi nella casella a destra (numero 6) perché questa ragione è per Lei importante. Dopo aver scritto nella casella 6 per quale motivo la prima ragione è importante, passi alla casella numero 7 e indichi perché questo motivo è importante per Lei. Passi poi alla seconda ragione e proceda nello stesso modo riportando i motivi nelle caselle 8 e 9 e così via per le ragioni successive. RAGIONE 1 1 Perché? 6 Perché? 7 RAGIONE 2 2 Perché? 8 Perché? 9 RAGIONE 3 3 Perché? 10 Perché? 11 RAGIONE 4 4 Perché? 12 Perché? 13 RAGIONE 5 5 Perché? 14 Perché? 15 Motivazioni dell’imprenditore / mappe cognitive

Items FrequenzeItemsFrequenze Acquisizioni 23Minori costi15 Alleanze strategiche 25Network10 Capacità produttiva 16Nuovi capitali57 Competenze manageriali 61Nuovi mercati19 Competitività 64Nuovi partner24 Condivisione del rischio 11Potere contrattuale28 Crescita 67Quotazione in borsa7 Crescita personale 14Quote di mercato31 Disaccordo tra i soci 13Ristrutturazione aziendale16 Efficienza organizzativa 41Soddisfazione personale22 Fattori ambientali 23Solidità finanziaria38 Fatturato 15Sopravvivenza aziendale23 Gamma prodotti 13Stile di vita7 Idee 16Successione22 Immagine aziendale 34Tradizione familiare11 Innovazione 36Valore di mercato dell'azienda3 Investimenti 33Vincoli familiari21 Leadership 17Vision14 Liquidare investimento16 Motivazioni dell’imprenditore / mappe cognitive (2)

L’analisi dei questionari ha prodotto complessivamente circa 800 motivazioni alla base dell’apertura del capitale di rischio dell’impresa a investitori esterni, con una media di 9 motivazioni per ogni questionario valido. La codifica dei dati, effettuata separatamente da diversi ricercatori (che hanno poi verificato e discusso le piccole differenze), ha individuato la presenza di 37 principali categorie motivazionali. L’analisi delle motivazioni ad aprire il capitale di rischio fa emergere tre tipi di motivazioni: motivazioni personali motivazioni interne all’impresa motivazioni di mercato e di business. Di seguito viene presentata una tavola che raggruppa le 37 categorie motivazionali secondo questa tipologia. Motivazioni dell’imprenditore / mappe cognitive (3)

Motivazioni personaliMotivazioni interne all’impresaMotivazioni di mercato e di business Crescita personaleCapacità produttivaAcquisizioni Liquidare investimentoCompetenze managerialiAlleanze strategiche Soddisfazione personaleCondivisione del rischioCompetitività Stile di vitaCrescita dell’impresaFattori ambientali SuccessioneDisaccordo tra i sociImmagine aziendale Tradizione familiareEfficienza organizzativaLeadership Vincoli familiariFatturatoNetwork VisionGamma prodottiNuovi mercati IdeeNuovi partner InnovazionePotere contrattuale InvestimentiQuotazione in borsa Minori costiQuote di mercato Nuovi capitaliValore di mercato dell'azienda Ristrutturazione aziendale Solidità finanziaria Sopravvivenza aziendale Motivazioni dell’imprenditore / mappe cognitive (4)

Al fine di rappresentare la struttura gerarchica delle motivazioni individuate, è stata costruita la matrice di implicazione, che rappresenta i legami osservati fra le ragioni alla base dell’apertura del capitale di rischio. Per ogni singola motivazione è possibile estrarre un indice definito “indice di astrazione” che, variando tra 0 (nel caso in cui la motivazione funga solo da origine del legame) e 1 (caso opposto in cui la motivazione funge sempre da fine), offre informazioni circa il grado la struttura gerarchica tra le motivazioni ed è di notevole aiuto nel disegnare le mappe cognitive. Come è possibile osservare dalla matrice proposta di seguito, nel nostro caso gli indici di astrazione variano tra i valori estremi 0,158 “successione” (minima astrazione, ossia la motivazione è identificabile prevalentemente come origine di legami con altri items) e 0,8 “fatturato” (massima astrazione, ossia la motivazione rappresenta nella maggior parte dei casi il termine finale di un legame). Motivazioni dell’imprenditore / mappe cognitive (5)

Motivazioni dell’imprenditore / mappe cognitive (6)

Per completare la rappresentazione della struttura gerarchica delle motivazioni è necessario utilizzare una mappa strutturale, che viene presentata nella pagina seguente. Le frecce indicano la direzione dei legami individuati fra le motivazioni, mentre il numero che le affianca indica la frequenza con cui tale relazione è stata osservata. Entrambe le informazioni, direzione e frequenza, sono contenute nella matrice di implicazione. Inoltre, per rendere più leggibile la mappa, sono state eliminate le rappresentazioni dei legami a bassa frequenza (cut-off level fissato a 4). Ai fini di una più chiara interpretazione della mappa, è necessario specificare che la dimensione verticale indica il grado di astrazione; motivazioni con indici di astrazione minori sono situate in basso, mentre motivazioni con valori di astrazione vicini all’unità si trovano in cima alla mappa. Diversamente nella dimensione orizzontale sono ordinate le tre categorie motivazionali precedentemente illustrate. Motivazioni dell’imprenditore / mappe cognitive (7)

Motivazioni dell’imprenditore / mappe cognitive (8) Motivazioni personaliMotivazioni interne all’impresaMotivazioni di mercato e di business

V3.Quanto ritiene di essere informato sulle caratteristiche delle operazioni di private equity e venture capital? V4.Quanto approfonditamente conosce le caratteristiche di almeno un’operazione di venture capital o private equity effettuata nel corso degli ultimi tre anni? VariabileMediaStd. Dev. V V Informazione Opinioni, atteggiamenti e intenzioni dell’imprenditore (1)

Le operazioni di venture capital e private equity: MediaStd. Dev. Forniscono all’imprenditore nuovo capitale per il supporto di iniziative innovative Rappresentano per l’imprenditore un’occasione per avere un partner finanziario che partecipa al rischio di impresa Forniscono aiuto nella gestione quotidiana dell’impresa Apportano competenze manageriali Apportano competenze tecniche Rappresentano un’opportunità per accedere a nuovi network Offrono capitale che riceve una remunerazione periodica Offrono capitale finalizzato a massimizzare il valore dell’impresa Hanno un orizzonte temporale variabile, ma prevedono comunque l’uscita del nuovo investitore dal capitale d’impresa Hanno un orizzonte temporale troppo breve Mettono molta pressione sull’impresa per raggiungere risultati con rapidità Consentono di accelerare la crescita dell’impresa Favoriscono la formalizzazione dell’organizzazione Favoriscono il miglioramento dei processi organizzativi Offrono forme di finanziamento poco costose Opinioni, atteggiamenti e intenzioni dell’imprenditore (2)

Leoperazioni di venture capital e private equity: Le operazioni di venture capital e private equity:MediaStd. Dev. Offrono capitale meno costoso del finanziamento bancario Consentono all’imprenditore di liquidare parte del suo investimento3.190,99 Impongono maggior rigore gestionale3.840,89 Limitano la discrezionalità dell’imprenditore nell’uso di risorse dell’impresa3.730,97 Offrono soluzioni a problemi di sucessione3.161,14 Aiutano a risolvere eventuali disaccordi o conflitti fra soci dell’impresa2.701,12 Tolgono all’imprenditore il controllo dell’impresa2.891,12 Riducono l’identificazione dell’imprenditore con l’impresa2.851,14 Favoriscono la quotazione in borsa dell’impresa3.401,06 Favoriscono le operazioni di acquisizione di altre imprese3.691,01 Obbligano l’imprenditore a confrontarsi con soci con bassa conoscenza del settore in cui opera l’impresa 3.291,06 Richiedono una completa trasparenza di informazione3.880,96 Riducono l’indebitamento dell’impresa3.461,04 Danno maggior visibilità all’informazione3.270,93 Implicano la formalizzazione della pianificazione economico-finanziaria3.840,92 Diminuiscono il prestigio personale dell’imprenditore2.671,18 Opinioni, atteggiamenti e intenzioni dell’imprenditore (3)

Le operazioni di venture capital e private equity: Le operazioni di venture capital e private equity: Fattori Tolgono all’imprenditore il controllo dell’impresa Riducono l’identificazione dell’imprenditore con l’impresa Diminuiscono il prestigio personale dell’imprenditore Aiutano a risolvere eventuali disaccordi o conflitti tra soci Obbligano l’imprenditore a confrontarsi con soci con bassa conoscenza del settore in cui opera l’impresa GOVERNANCE Forniscono aiuto nella gestione quotidiana dell’impresa Apportano competenze manageriali Favoriscono la formalizzazione dell’organizzazione Impongono maggior rigore gestionale Limitano la discrezionalità dell’imprenditore nell’uso delle risorse dell’impresa ORGANIZZAZIONE Offrono capitale finalizzato a massimizzare il valore dell’impresa Rappresentano per l’imprenditore un’occasione per avere un partner finanziario che partecipa al rischio di impresa Favoriscono la quotazione in borsa dell’impresa Consentono di accelerare la crescita dell’impresa Favoriscono le operazioni di acquisizione di altre imprese CRESCITA D’IMPRESA Opinioni, atteggiamenti e intenzioni dell’imprenditore (3)

V6Pensi a un imprenditore che ha ricevuto un finanziamento tramite private equity o venture capital. Indichi il suo grado di conoscenza personale dell’imprenditore a cui sta pensando. V7Con riferimento all’imprenditore della domanda precedente, quanto ritiene che sia soddisfatto degli effetti del finanziamento tramite private equity o venture capital sulla gestione dell’impresa? V8Con riferimento all’imprenditore della domanda precedente, quanto ritiene sia soddisfatto degli effetti del finanziamento (tramite private equity o venture capital) su di lui (come persona)? VariabileMediaStd. Dev. V V V Soddisfazione Opinioni, atteggiamenti e intenzioni dell’imprenditore (4)

V9Quanto è probabile che Lei o una persona di Sua fiducia cerchi attivamente contatti con un investitore esterno nel capitale di rischio (per un’operazione di venture capital o private equity) nel corso dei prossimi 12 mesi? V10Quanto è intenzionato a cercare attivamente contatti con un investitore esterno nel capitale di rischio (per un’operazione di venture capital o private equity) nel corso dei prossimi 12 mesi? VariabileMediaStd. Dev. V92, V Intenzioni Opinioni, atteggiamenti e intenzioni dell’imprenditore (5)

11.Indichi quale ritiene essere l’esito finale di un’operazione di private equity o venture capital, assegnando un punteggio da 0 a 100 per ognuna delle seguenti alternative (al termine controlli per favore che la somma sia 100). 12.Indichi quale ritiene sia il tempo medio di durata di un’operazione di private equity o venture capital. MinMaxMediaMedianaModaDev. Std Valori espressi in anni Opinioni, atteggiamenti e intenzioni dell’imprenditore (6)

R²=.12 Antecedenti dell’intenzione di cercare contatti con investitori esterni Conoscenza caratteristiche operazioni Soddisfazione di imprenditori conoscenti Intenzione di cercare contatti con investitori esterni.31 Opinioni, atteggiamenti e intenzioni dell’imprenditore (7).08

R²= Crescita Organizzazione Governance Intenzione di cercare contatti con investitori esterni Antecedenti dell’intenzione di cercare contatti con investitori esterni Opinioni, atteggiamenti e intenzioni dell’imprenditore (8).46

R²= Intenzione di cercare contatti con investitori esterni Antecedenti dell’intenzione di cercare contatti con investitori esterni Opinioni, atteggiamenti e intenzioni dell’imprenditore (9) Motivazioni personali Motivazioni interne all’impresa Motivazioni di mercato e di business.23.10

Numero dei soci Intenzione di cercare contatti con investitori istituzionali R²=.08 Settore dell’impresa Gruppo industriale Sede dell’impresa Sesso EtàTitolo di studio Ruolo Anno di fondazione dell’impresa Ciclo dell’impresa Tipo di gestione dell’impresa Antecedenti dell’intenzione di cercare contatti con investitori esterni Opinioni, atteggiamenti e intenzioni dell’imprenditore (10)

R²=.03 Conoscenza caratteristiche operazioni Motivazioni personali Opinioni, atteggiamenti e intenzioni dell’imprenditore (11) Antecedenti della conoscenza delle operazioni di private equity Motivazioni interne all’impresa Motivazioni di mercato e di business R²=.03 R²=.05

R²=.09 Soddisfazione di imprenditori conoscenti Motivazioni personali Opinioni, atteggiamenti e intenzioni dell’imprenditore (10) Antecedenti della conoscenza delle operazioni di private equity Motivazioni interne all’impresa Motivazioni di mercato e di business R²=.25 R²=.26

Conclusioni (1) Le analisi di laddering hanno evidenziato 37 categorie motivazionali che potrebbero spingere l’imprenditore ad aprire il capitale di rischio; queste categorie possono essere rappresentate secondo la seguente tipologia: a) motivazioni personali dell’imprenditore b) motivazioni collegate all’impresa c) motivazioni collegate al mercato o al business La mappa strutturale costruita sulla base delle motivazioni degli imprenditori evidenzia come la maggior attenzione sia posta all’influenza che operazioni di private equity possono avere sull’organizzazione dell’impresa. In particolare, la motivazione “crescita dell’impresa”, oltre ad essere la motivazione più ricorrente nei questionari (con il 67% di citazioni), risulta anche essere quella che presenta il maggior numero di legami con le altre motivazioni.

Le analisi statistiche svolte sul campione consentono di ricavare alcune indicazioni utili a inquadrare opinioni, atteggiamenti e intenzioni degli imprenditori partecipanti alla ricerca. In sintesi: 1.gli imprenditori dichiarano di non essere molto informati circa le caratteristiche delle operazioni di private equity e venture capital (media = 2.15 in una scala da 1 a 5); 2.le persone intervistate affermano generalmente di non conoscere altri imprenditori che hanno ricevuto un finanziamento tramite private equity o venture capital (media = 1.82); 3.altrettanto bassa (2.33) appare l’intenzione di cercare attivamente contatti con investitori istituzionali nel corso del prossimo anno, sebbene con minor omogeneità (Std. Dev.= 1.17); 4.infine, si nota un discreto grado di accordo circa il possibile esito finale di un’operazione di finanza innovativa: il 50% degli imprenditori ha infatti indicato nel riacquisto della propria partecipazione il termine più probabile delle operazioni di finanziamento. Conclusioni (2)

Dall’analisi fattoriale svolta sull’insieme degli item relativi alle domande sulla natura delle operazioni di venture capital e private equity, sono emersi tre fattori: crescita dell’impresa, organizzazione e governance. Il fattore più importante è risultato essere crescita dell’impresa, per il collegamento dei suoi item con le problematiche dello sviluppo e della crescita dell’impresa. Gli item che lo compongono, infatti, riguardano l’opportunità di avere capitale finalizzato a massimizzare il valore dell’impresa, un partner finanziario che partecipa al rischio di impresa, la quotazione in borsa e la crescita dell’impresa (media =3.56) Il secondo fattore è stato definito organizzazione, in quanto tutti gli item che lo compongono ricadono nell’ambito dell’organizzazione e del management. Essi riguardano, infatti, l’aiuto nella gestione quotidiana, l’apporto di competenze manageriali, la formalizzazione dell’organizzazione e l’imposizione di maggior rigore gestionale (media=3,37). Il terzo fattore è stato denominato governance, poiché composto da item che fanno riferimento, in modo più o meno diretto, al controllo e al governo dell’impresa. Tra questi vi sono la perdita di controllo dell’impresa da parte dell’imprenditore, la riduzione dell’identificazione dell’imprenditore con l’impresa. Conclusioni (3)

Lo studio dell’intenzione di aprire il capitale di rischio evidenzia anzitutto che le caratteristiche dell’impresa e dell’imprenditore (a parte l’età) non hanno effetti rilevanti. In secondo luogo, la conoscenza delle caratteristiche delle operazioni di venture capital e private equity e la conoscenza di imprenditori che hanno già fatto simili operazioni sono significative nel predire l’intenzione studiata, sebbene spiegando una quantità di varianza moderata; inoltre, occorre evidenziare come la conoscenza diretta di imprenditori soddisfatti rispetto a precedenti operazioni di venture capital e private equity sembra infatti avere un effetto positivo significativamente maggiore rispetto a quello prodotto dalla conoscenza tecnica delle medesime operazioni. In terzo luogo le dimensioni di crescita, di organizzazione e di governance collegate alle operazioni di venture capital e private equity spiegano oltre il 20% dell’intenzione. Le analisi eseguite evidenziano una relazione positiva anche tra conoscenza di imprenditori soddisfatti e motivazioni di base, in particolare quelle che considerano i fattori interni alla base dello sviluppo dell’impresa. Conclusioni (4)