L’UNIONE POLITICA E MONETARIA

INTRODUZIONE Si possono distinguere due scuole di pensiero per quanto concerne il nesso esistente fra unione monetaria e unione politica: 1.L’unione monetaria non può sopravvivere nel lungo periodo senza una forte unione politica fra gli stati membri. Le unioni monetarie che non sono state incorporate in una forte unione politica non sono sopravvissute 2.Il grado di unificazione politica raggiunto dall’UE è sufficiente per garantire la sopravvivenza a lungo termine dell’unione monetaria: l’Eurozona può sopravvivere anche se l’UE non diviene uno stato federale come gli Stati Uniti

Le molte dimensione dell’unione politica Distinguiamo la dimensione: Istituzionale: a livello istituzionale si può analizzare la natura delle istituzioni che governano l’UE. L’UE ha sviluppato un’intera serie di istituzioni alle quali gli Stati membri hanno delegato parte della propria sovranità nazionale Funzionale: a livello funzionale si possono analizzare le aree in cui gli Stati membri hanno trasferito la propria sovranità alle istituzioni Europee. Qui abbiamo un quadro assai eterogeneo

La teoria delle aree valutarie ottimali e l’unione politica Vi è una differenza sostanziale tra l’unione monetaria degli Stati Uniti e quella europea Vi è una differenza sostanziale tra l’unione monetaria degli Stati Uniti e quella europea

Negli Stai Uniti il monopolio del potere coercitivo è in seno al governo federale, che impedirebbe certamente a qualsiasi stato della federazione di uscire dall’unione monetarian Nell’UE non vi è alcuna istituzione sovranazionale che possa impedire a uno stato membro di uscire dall’Eurozona. Affinchè l’Eurozona sopravviva è dunque necessario che gli stati membri continuino a ritenere che la loro appartenenza all’Eurozona sia nel loro interesse nazionale:se quella convinzione viene meno, sorge la tentazione di uscire dall’Eurozona La teoria AVO individua le condizioni che i paesi devono soddisfare per rendere conveniente un’unione monetaria, ossia per assicurare che i suoi benefici superano i costi.

simmetria flessibilità Eurozona AVO Zona AVO Abbiamo utilizzato questa teoria per studiare se i paesi debbano aderire a un’unione monetaria. Possiamo utilizzarla anche per studiare le condizioni in cui i paesi membri di un’unione monetaria vogliono abbandonarla. Svolgiamo questa analisi mediante i grafici:

simmetria integrazione AVO Eurozona Zona AVO

Come l’integrazione politica influenza l’ottimalità di un’unione monetaria? In primo luogo, l’unione politica rende possibile centralizzare una parte significativa dei bilanci nazionali a livello dell’unione.Ciò permette a sua volta di realizzare sistemi di trasferimenti fiscali automatici che forniscono una certa protezione contro shock asimmetrici. In secondo luogo, un’unione politica riduce il rischio di shock asimmetrici di origine politica.

L’ effetto dell’unificazione politica può essere rappresentato in due modi: flessibilità simmetria Eurozona AVO Zona AVO

1.Nel primo, l’esistenza del bilancio centralizzato rende possibile attenuare i danni subiti da un paese investito da uno shock negativo. Pertanto il costo dell’unione scende per ogni dato livello di asimmetria. In questo modo la retta AVO si sposta verso il basso. 2.Nel secondo, l’unione politica riduce il problema di asimmetria, spostando quindi l’Eurozona verso l’alto. A causa di questi due spostamenti, l’unificazione politica accresce la sostenibilità di lungo termine delle unioni monetarie.

L’ analisi svolta ci consente di descrivere i due elementi essenziali di un’unione politica siffatta: Un primo elemento è un certo grado di accentramento del bilancio, che dia al ramo esecutivo europeo un certo potere di spesa e di tassazione, sostenuto da una piena responsabilità democratica di coloro che sono investiti di tale potere. Un secondo elemento è un forte aumento del coordinamento centralizzato dei vari strumenti di politica economica che hanno conseguenze macroeconomiche.

Una variabile «profonda» omessa Unione monetaria tedesca Forte contrasto con l’Unione Economica e Monetaria Europea Parte di un’unione politica più vasta 1990

Un’ unione politica così vasta fu determinata dal forte sentimento nazionale dell’esistenza di un fine comune e di appartenenza alla stessa nazione. Questo sentimento di un fine nazionale comune fu la variabile «profonda» che rese possibile la creazione dell’unione monetaria e politica in Germania. Al livello europeo questa variabile profonda è poco sviluppata. È questa debolezza della variabile profonda che rende così difficile progredire verso l’unione politica in Europa. A tal riguardo è importante il sentimento di un fine comune.

Conclusioni… Il successo dell’Eurozona nel lungo periodo dipende dalla continuazione del processo di unificazione politica, necessaria per ridurre la possibilità del verificarsi di shock asimmetrici.

LA FRAGILITA’ DELLE UNIONI MONETARIE INCOMPLETE

introduzione UNIONI MONETARIE INCOMPLETE: accordi monetari tra nazioni in base ai quali le autorità monetarie stabiliscono i rispettivi tassi di cambio. Si caratterizzano nel corso della loro storia dalla facile disintegrazione in seguito ad una crisi economica. sistema di Bretton Woods Esempi: sistema di Bretton Woods Sistema monetario europeo (SME)

IL SISTEMA MONETARIO EUROPEO? Istituito nel 1979, in risposta alla variabilità del tasso di cambio delle valute della Comunità negli anni settanta, comprendeva due istituzioni: l’ ERM e l’ECU. 1.L’ ERM: era un sistema a cambi fissi ma “aggiustabili”. I paesi partecipanti stabilivano un tasso di cambio ufficiale per tutte le loro monete e una banda di valori(2,25 e -2,25)in cui i potevano fluttuare. Quando venivano raggiunti i margini di questa banda gli stati si impegnavano a far rientrare il tasso di cambio all’interno della banda di oscillazione. 2.L’ECU: era definito sulla base di un paniere di monete dei paesi membri dello SME. Il 1 gennaio 1999 l’ ECU è stato convertito in euro al tasso 1 ECU = 1 euro.

Finalità del capitolo … 1.LA FRAGILITA’ DI UN SISTEMA DI CAMBI FISSI DIPENDE INTERAMENTE DALLA SUA CREDIBILITA’ 2.ACCORDI DI CAMBIO FISSO PROPORZIONALI AGLI INTERESSI NAZIONALI 3.I PROBLEMI CHE SPINGONO I PAESI A VOLER RICONSIDERARE I PROPRI IMPEGNI SONO: Il problema della “reputazione” Il problema del paese “n-esimo”

IL PROBLEMA DELLA REPUTAZIONE Barro-Gordon Il modello Barro-Gordon ci aiuta a comprendere il problema della reputazione Nasce dall’ esigenza di analizzare le scelte del settore privato e come esse influenzano le politiche dei governi. Ci consente di capire lo studio della “reputazione” che i governi acquisiscono dal perseguimento di politiche annunciate.

ANALISI DEL MODELLO BARRO-GARDON p = tasso di inflazione pe = tasso di inflazione atteso la retta verticale→indica la curva di Philips di lungo periodo in cui p = pe il p.to A→ p= 0 il p.to B→ ↑p il p.to E→ p.to di equilibrio p1p1 p u uNuN A B C E

Nel nostro caso … Un paese a elevata inflazione può ottenere benefici ancorando la propria valuta a quella di un paese a bassa inflazione. barare. Annunciato il tasso di cambio fisso, per ridurre la disoccupazione le autorità hanno un incentivo a barare. L’ inflazione aumenta in relazione al peso attribuito all’ ob. della stabilizzazione dell’occupazione.

CURVA DELLA “TENTAZIONE” ß = peso assegnato dalla B.C ad un ob. Interno θ= tentazione( beneficio della svalutazione) tentazione C0C0 β0β0 β θ

1.Nel caso ß > 0, la banca è tentata a svalutare e la tentazione aumenta con l’aumentare di ß. Un regime in cui la BC fissa il tasso di cambio assegnando un peso non nullo all’ob. interno non è credibile 2.Nel caso ß < 0, il tasso di cambio può essere fissato in maniera credibile, gli agenti economici si accorgono che l’autorità monetaria non svaluterà perché il costo legato alla perdita di reputazione eccede l’incentivo a svalutare

IL RISULTATO VALE PER TUTTI GLI STATI? NO MODELLI DI SECONDA GENERAZIONE MODELLI DI PRIMA GENERAZIONE

Modelli di prima generazione … La curva ha pendenza positiva ε= 0 → il valore della tentazione è θ₁ Se il valore è inferiore a C₀ il tasso di cambio è ritenuto credibile tentazione θ1θ1 θ C0C0 ξ0ξ0 ξ

In questi modelli si evidenzia il fatto che,se le autorità monetarie perseguono un obiettivo interno, i tassi di cambio fissi inevitabilmente crolleranno in seguito all’esaurimento delle riserve. Ciò significa che la causa ultima di una crisi valutaria è imputabile al comportamento delle autorità che perseguono obiettivi incoerenti In questi modelli si evidenzia il fatto che,se le autorità monetarie perseguono un obiettivo interno, i tassi di cambio fissi inevitabilmente crolleranno in seguito all’esaurimento delle riserve. Ciò significa che la causa ultima di una crisi valutaria è imputabile al comportamento delle autorità che perseguono obiettivi incoerenti

Modelli di seconda generazione ß < ß₀ ß = ß₁ il costo della svalutazione è C₀ Tentazione, costi della difesa ββ1β1 C0C0 Δ θ

ZONA DI INDETERMI NATEZZA: zona delle oscillazioni dei due equilibri ZONA DI ATTACCO: il cambio fisso è destinato a cedere ZONA DI NON ATTACCO: Non ci sarà svalutazione

Questioni di policy: 1.Movimenti di capitali: le aspettative di svalutazione portano ad un immediato incremento dei tassi di interesse interni e ad ampie fuoriuscite di capitale. La zona di non attacco si riduce e quella di indeterminatezza aumenta. UNIONE MONETARIA o MAGGIORE FLESSIBILITA’ DEL CAMBIO 2.Permettere una maggiore flessibilità dei tassi di cambio. La fragilità spinge i paesi a muoversi ai due estremi: UNIONE MONETARIA o MAGGIORE FLESSIBILITA’ DEL CAMBIO

Numerosi paesi cercano di opporsi a questa scelta tra due estremi Una via di uscita potrebbe essere la reintroduzione dei controlli sui capitali. Ma funzionerebbe nel lungo periodo? All’aumentare dell’integrazione economica, diventa sempre più necessaria la liberalizzazione dei mercati dei capitali

Ma si può ridurre la fragilità di un regime di cambi fissi mantenendo al contempo la libertà di movimento dei capitali? A seguito di un movimento di capitali, la curva della tentazione Δ trasla verso l’alto (da Δ a Δ’) Se le autorità vogliono tenere l’economia entro la zona di non attacco, due sono le cose che potrebbero fare: C1C1 C0C0 Δ’Δ’ Δ θ β Tentazione costo della difesa zona di non attacco Zona di indeterminatezza zona di attacco

Aumento del costo della svalutazione da C0 a C1 Mantenere il peso assegnato all’obiettivo interno Ridurre il peso assegnato all’obiettivo interno Costo svalutazione in C 0

Quale sarà la scelta dei Paesi Aumento costo della svalutazione da C0 a C1 Istituzione di un currency board Autorità monetaria che emette valuta convertibile in moneta estera ad un tasso di cambio fisso

L’istituzione de currency board comprende i seguenti elementi L’istituzione de currency board comprende i seguenti elementi: Il paese ancora il suo tasso di cambio a una moneta (il dollaro o l’euro) e garantisce la convertibilità nella moneta al tasso stabilito. Il paese copre l’emissione di moneta nazionale per mezzo di riserve della moneta ancora. Questa copertura ammonta di regola al 100% e ha lo scopo di rendere credibile il tasso di cambio fisso Il paese si impegna a mantenere il tasso di cambio fisso, che è stabilito per legge, a volte inserito nella costituzione del paese.

Un regime currency board accresce la credibilità del tasso di cambio, ma non è un sistema infallibile Due questioni La copertura del 100% della moneta nazionale emesso dalla banca centrale, di solito non è sufficiente a coprire l’intero stock di moneta nazionale, coprendone solo l’emissione di moneta, ma non i depositi a vista emessi dalle banche centrali Ruolo della banca centrale in quanto prestatore di ultima istanza.

Caso studio: ARGENTINA 1991: Introduzione del regime di currency board L’ Argentina ancora il peso al dollaro nel rapporto 1 a 1 L’INFLAZIONE CADDE VERTICALMENTE 2000: Gigantesca crisi speculativa Ancoraggio fisso del dollaro troppo costoso FORTE RECESSIONEESPLOSIONE INSOSTENIBILE DEL DEBITO

I currency boards che avranno successo saranno quelli realizzati nei piccoli paesi, dove sarà più semplice imporsi I currency boards che avranno successo saranno quelli realizzati nei piccoli paesi, dove sarà più semplice imporsi. PAESE ANNI DI FUNZIONAMENTO ANCORAGGIO Antigua e Barbuda40Dollaro Bulgaria9Euro Gibuti56 Dollaro Dominica40 Dollaro Estonia14 Euro Grenada40Dollaro Hong Kong22Dollaro Lituania12 Euro Saint Kitts e Nevis40Dollaro Saint Lucia40 Dollaro Saint Vincent e Grenadine40 Dollaro “cuurency board” esistenti (2006) Tabella: elenco dei regimi tipo currency board, per lo più molto piccoli

Concludendo… Dall’analisi svolta fin’ora deduciamo come l’aumento della svalutazione aumenti la credibilità dei regimi di cambio fissi. Ma... REGIMI CAMBI FISSI IL TEMPO

Come sarà utilizzato questo grado di libertà ? Il problema del paese n-esimo in un sistema a tassi di cambio fissi Ogni sistema di cambi fissi deve affrontare il problema di come stabilire il livello dello stock di moneta dell’intero sistema e il tasso d’interesse. In un sistema di n paesi ci sono soltanto n-1 tassi di cambio indipendenti. Perciò, n-1 autorità monetarie saranno costrette ad aggiustare i loro strumenti di politica monetaria in modo da mantenere un tasso di cambio fisso a un’autorità monetaria sarà libera di fissare la propria politica monetaria in modo indipendente, ovvero il sitema ha un grado di liberta. Come sarà utilizzato questo grado di libertà ?

Utilizziamo un modello dei mercati monetari con due paesi: PAESE A domanda di moneta M d =P a L a ( Y a,r a ) offerta di moneta M s = R a + D a PAESE B domanda di moneta M d = P b L b (Y b,r b ) offerta di moneta M s = R b + D b

Assumiamo che vi sia perfetta mobilità di capitali tra i due paesi in modo da poter appilcare la condizione di parità dei tassi d’interesse ra = rb + µ µ è il tasso atteso di deprezzamento della valuta del paese A. Il regime a tasso di cambio fisso è affidabile al 100%.

rArA rBrB MAMA MBMB PAESE A PAESE B G E H F r2r2 r1r1 PALAPALA PBLBPBLB M2AM2A M1AM1A M2BM2B M1BM1B

Il grafico evidenzia che in questo sistema vi sono molteplici combinazioni di punti che determinano l’equilibrio. Ognuna di esse determinerà un livello del tasso d’interesse e uno dello stock di moneta. Quindi si può affermare che l’accordo di tassi di cambio fissi è compatibile con qualsiasi livello possibile dei tassi d’interesse e degli stock di moneta. In questo modello c’è una fondamentale indeterminatezza che discende dal problema del paese n-esimo… come si può risolvere questa indeterminatezza ?

SOLUZIONE ASIMMETRICA (EGEMONICA) Ammettere che un paese assuma il ruolo di leader. Nel nostro caso ipotizziamo che il paese A assuma il ruolo di leader, il paese B sarà costretto ad accettare l’offerta di moneta determinata dalla condizione di equilibrio e non potrà seguire una politica monetaria indipendente. Quindi in questo caso il grado di libertà del sistema è utilizzato dal paese A per fissare la propria politica monetaria in modo indipendente.

SOLUZIONE SIMMETRICA ( COOPERATIVA) In questo caso i due paesi decidono di comune accordo il livello del loro stock di moneta e dei tassi d’interesse. Assumiamo invece il caso il cui il regime di cambio fisso non sia più credibile al 100% ra = rb+µ con µ ≠ 0

rArA r1r1 r2r2 rBrB r3r3 r2r2 MAMA MBMB M2AM2A M1AM1A M1BM1B M2BM2B M3BM3B PAESE A PAESE B

L’aspettativa di una svalutazione futura di B spinge gli speculatori a vendere B contro A. Quindi il disturbo speculativo è neutralizzato con un aggiustamento simmetrico per cui il paese A consente al proprio stock di moneta di aumentare e al proprio tasso d’interesse di ridursi e il paese B permette che si verifichi l’opposto.

Sistemi simmetrici ed asimmetrici a confronto

Soluzione asimmetrica “Egemonica” Soluzione simmetrica “Cooperativa”

Soluzione egemonica Ricordiamo che la prima soluzione è quella di ammettere che un paese assuma un ruolo leader. Quindi il Paese A fisserà in modo indipendente il proprio stock di moneta.

Soluzione Cooperativa La seconda possibilità è che due paesi decidano di comune accordo il livello del loro stock di moneta (M) e dei tassi di interesse (r).

Sistemi simmetrici e asimmetrici a confronto Imposizione di una disciplina al Paese periferico Es. Aumento di stock Monetario Drenaggio delle riserve internazionali della banca centrale del paese periferico. Sistema simmetrico

Causando un sistematico intervento, portando alla contrazione del proprio stock di moneta. Provocherebbe immediatamente uno spostamento di interesse (Acquisto) da parte dei residenti cercando un maggior tasso di rendimento esente da rischio nel Paese B. Sistema simmetrico Il flusso di liquidità della periferia al paese Leader non influenza lo stock di moneta in quest’ultimo paese. Il paese che funge da Leader sterilizza automaticamente i flussi di liquidità in entrata attraverso operazioni di mercato aperto di segno opposto. Sistema asimmetrico

Recessione nel Paese periferico sposta la domanda di moneta verso il basso, provocando la riduzione del tasso di interesse in quel paese. La parità di tassi di interesse rende impossibile una riduzione del tasso di interesse del Paese Leader. Paese Leader non si verificano mutamenti nella domanda di moneta, il tasso di interesse non cambia. RISULTATO L’offerta di moneta del Paese periferico deve automaticamente diminuire La pressione verso il basso sul tasso di interesse del Paese periferico provoca un flusso di capitale in uscita verso il Paese Leader. Il che riduce lo stock di moneta nel Paese periferico e aumenta lo stock nel Paese Leader.

(a) Paese leader (b) Paese Periferico rArA r1r1 M1AM1A MAMA rbrb M1bM1b MbMb

Recessione in un Paese simmetrico Le banche centrali del Paese Leader e di quello Periferico cooperano per stabilizzare lo stock di moneta dell’intero sistema Possono raggiungere questo obiettivo: Il Paese periferico riduce il proprio stock di moneta e il Paese Leader lo aumenta. L’effetto di questo approccio coordinato è che l’offerta totale di moneta rimane inalterata. Il risultato che si ottiene automaticamente se il Paese Leader non sterilizza i flussi in entrata di riserve innescati dalla riduzione del tasso di interesse del Paese Periferico.

(a) Paese leader (b) Paese Periferico rArA r1r1 M1AM1A MAMA rbrb M1bM1b MbMb r2r2 M2bM2b M2AM2A

Come misurare la credibilità di un sistema a cambi fissi Guardiamo alla credibilità dei tassi di cambio fissi durante il periodo dello SME -Tasso di cambio ufficiale per tutte le monete dei paesi partecipanti. -Una banda intorno a questi valori centrali all’interno della quale i tassi di cambio potevano fluttuare liberamente

Guardiamo ora ai tassi di forward ad uno e a cinque anni del marco tedesco rispetto al franco francese, insieme ai limiti inferiore e superiore definiti dalla banda di fluttuazione permessa, durante il periodo SME

,9 1 1,1 1,2 1,3 1, ,9 1 1,1 1,2 1,3 1,4 Cambio marco tedesco/franco francese Tasso di cambio a un anno Tasso di cambio a cinque anni Fonte: FMI, International Financial Statistic

TRE CONSIDERAZIONI : 1)Il tasso di cambio a cinque anni, rispetto a quello a un anno, sale oltre il limite superiore in misura molto maggiore. 2)Il tasso di cambio ad un anno si trova all’interno della banda di fluttuazione più spesso di quello a cinque anni. 3)Durante il periodo in questione la parità fissata del cambio marco/franco è divenuta sempre più credibile.

Come mai le aspettative di ampie svalutazioni dei primi anni Ottanta non misero in crisi lo SME, mentre in seguito aspettative più modeste ne causarono la disintegrazione? I modesti ma frequenti riallineamenti che si verificavano prima di allora erano visti dal mercato come misure di ordinaria amministrazione. Fu soltanto nel biennio che il sistema rasentò il crollo.

Dopo il 1987 i paesi dello SME si posero l’obiettivo di passare ad un vero e proprio regime di cambi fissi Il sistema diventò più rigido e molto più esposto ad attacchi speculativi Il sistema si sposta nella zona di indeterminazione

MODELLI target Zones Introdotti per la prima volta da Krugman, spiegano come si comporta il tasso di cambio all’interno della banda di oscillazione. Se il regime di cambio fisso fosse perfettamente credibile, il tasso di cambio all’interno della banda disegna una curva a forma di “S” (speculazione stabilizzante). StSt SUSU SLSL f*f* ftft S t tasso di cambio f t variabile fondamentale Questa situazione avviene quando la credibilità della banda è molto forte

Cosa accade se la credibilità del regime non è perfetta Cosa accade se la credibilità del regime non è perfetta? Il modello portato avanti da BERTOLA e SVENSSON (1993), è sviluppato nell’ipotesi in cui gli speculatori si attendono una svalutazione. Questo modello dimostra che, se il rischio di svalutazione è alto il tasso di cambio non seguirà un andamento a “S”, ma oltrepasserà i margini di oscillazione.

IN QUESTO CAPITOLO : In un sistema permanente, un regime di cambi fissi è troppo fragile all’interno di un processo di unificazione monetaria. La fragilità di un sistema di cambi fissi dipende interamente dalla sua credibilità. La vera scelta che i Paesi hanno di fronte è tra un regime di cambi flessibili o un’unione monetaria completa.

A cura di: Guida Rosa Tracanna Francesca Molinari Giovanni Esposito Antonello Tomasillo Guido Elefante Sara