La politica del cambio Concetti fondamentali Teorie Politiche

Breve storia del sistema monetario internazionale La convertibilità: Gold standard => fissa monete/oro e cambi fissi => I guerra mondiale Gold exchange standard (Bretton Woods 1944) => fissa monete/$ e $/oro sospensione nel 1971 (Nixon e la guerra nel Vietnam) L’indipendenza dal $ dei paesi europei=> SME (1979) e crisi nel 1992 => € nel 1999 Il paradosso di Feldstein – Horioka i flussi internazionali dei capitali non hanno contribuito molto alla crescita degli investimenti: spiegazioni recenti 1: la metodologia econometrica 2: il vincolo di bilancio intertemporale (S=I nel l.p.) 3: home bias nelle scelte di portafoglio in favore di asset nazionali

Convertibilità delle monete, regimi di cambio e crisi valutarie Dall’Unione monetaria (€) al currency board => alle bande di oscillazione => ai cambi flessibili controllati => ai cambi perfettamente flessibili Hard Pegs (HP) Soft Pegs (SP) fluttuazione pura (FPu) HP SP FPu Regimi di cambio flessibilità

Bilancia dei pagamenti => insieme di tutte le transazioni con l’estero Il conto corrente Bilancia commerciale Trasferimenti netti Il conto capitale Trasferimenti di capitale senza contropartita Il conto finanziario Le vendite (e gli acquisti) di asset nazionali (esteri) Investimenti diretti (>10% di partecipazione) Componenti delle riserve ufficiali Trasferimenti netti di portafoglio

I diversi tassi di cambio Tasso di cambio nominale tra moneta i e moneta j (prezzo della moneta di i in unità di moneta j) e livello generale dei prezzi in i e j Tasso di cambio reale bilaterale Quota di j nel commercio estero di i Tasso di cambio reale effettivo = media geometrica dei tassi bilaterali

Parità di potere d’acquisto Tasso di cambio di equilibrio Tasso di cambio di equilibrio: il tasso di cambio corrispondente ad un equilibrio macroeconomico (rilevante è la prospettiva temporale) legge del prezzo unico (LOP) La legge del prezzo unico (LOP): il prezzo di un bene commerciato liberamente dovrebbe essere, una volta espresso nella stessa valuta e grazie alla concorrenza internazionale, uguale in tutti i paesi PPA assoluta => Parità del potere d’acquisto assoluta (PPA assoluta) PPA relativa => PPA relativa, se si contemplano distorsioni sui prezzi (costi di trasporto, imposte, dazi) Tasso di cambio di PPA: il tasso di cambio nominale che permette di uguagliare i prezzi tra paesi (=> benchmark per il tasso di cambio effettivo) La LOP non è applicabile ai numerosi settori che producono beni e servizi non commerciabili, non esposti alla concorrenza internazionale Balassa&Samuelson effect: il ruolo dei differenziali di produttività nella spiegazione dei differenziali di prezzo tra paesi con livelli di sviluppo diversi

Effetto Balassa-Samuelson * = estero, e= beni commerciabili con quota di PIL (1-α), a = beni non commerciabili con quota α

Segue…. Il tasso di cambio reale dipende direttamente dal differenziale di produttività nel settore dei beni commerciabili => Un paese la cui produttività cresce più che nei partners commerciali, vede il suo tasso reale aumentare. L’ampiezza dell’incremento dipende dalla quota del settore dei beni non commerciabili α

Tasso di cambio reale e bilancia dei pagamenti Diminuzione del tasso di cambio Q = deprezzamento reale aumenta X ; riduce M ; aumenta il prezzo relativo di ogni unità importata (1/Q) Condizione Marshall-Lerner Quale effetto sulla bilancia dei pagamenti? => Condizione Marshall-Lerner M/Q =valore reale delle importazioni in termini di beni nazionali prodotti 1/Q= per il prezzo relativo dei beni importati S = tasso di cambio nominale

Condizione Marshall-Lerner e la curva J Qual è l’effetto su B di una variazione di Q (prezzo relativo dei beni nazionali in termini di beni esteri)? Curva J Curva J effetti di volume effetto in valore Gli effetti di volume sono lenti mentre l’effetto in valore è immediato => peggioramento della bc nel b.p. Con θ<1 (bc in deficit), la condizione è + restrittiva

«Pricing to market», «markup» e «pass-through»: in concorrenza monopolistica non è sempre conveniente trasferire le variazioni del cambio sui prezzi Le imprese esportatrici possono approfittare del deprezzamento per mantenere i loro prezzi in valuta estera A quali condizioni in concorrenza monopolistica non è ottimale trasferire integralmente la variazione del tasso di cambio sui prezzi nei mercati di esportazione? Ovvero in che modo le imprese variano il mark-up? Pass-through incompleto => il prezzo delle esportazioni non può essere considerato costante nella condizione M-L Condizione Marshall-Lerner-Robinson Condizione Marshall-Lerner-Robinson

Impatto di un deprezzamento nominale su output e prezzi, con ML sodisfatta : il modello domanda e offerta aggregate La domanda aggregata Y d è funzione decrescente dei prezzi nazionali P e del cambio nominale S => P(Y d ) si sposta verso destra se S diminuisce L’offerta aggregata Ys è funzione crescente dei prezzi e una diminuzione di S la sposta verso l’alto (<= inflazione importata) Deprezzamento del cambio Deprezzamento del cambio => breve periodo Nel breve periodo si accresce l’offerta aggregata simultaneamente alla domanda aggregata. Se i prezzi sono rigidi ciò comporta un aumento dell’output lungo periodo Nel lungo periodo si ha un aumento dei prezzi, il tasso di cambio reale e l’output non sono influenzati: la moneta è neutrale e il suo deprezzamento non ha effetti reali Il risultato dipende dalla Reattività dell’export/import <= spostamento della curva di domanda Flessibilità dell’offerta <= pendenza della curva di offerta di b.p. Inflazione importata <= ampiezza dello spostamento della curva di offerta aggregata di b.p.

P Y Ys lp Ys bp YEYE Yd E’ E F F equilibrio di bp E’ equilibrio di lp

Tasso di cambio d’equilibrio fondamentale (FEER) Sia soddisfatta la condizione M-L Per ridurre il deficit commerciale da …a… quale svalutazione è necessaria?

La teoria delle aree monetarie ottimali (Mundell 1961, McKinnon 1963 e Kenen 1969) Cost-benefit macroeconomici I cambi fissi inter-area riducono l’incertezza e si riducono i costi di transazione relativi al cambio di valute Questi vantaggi aumentano con l’integrazione economica unione monetaria toglie però uno strumento di stabilizzazione L’unione monetaria toglie però uno strumento di stabilizzazione (la PM): il grado di asimmetria degli shocks => in presenza di shock asimmetrico un paese non può intervenire (ha un’arma spuntata) la rigidità dei prezzi e dei salari è determinante => aggiustamento sulle quantità (variazione dell’occupazione e mobilità del lavoro) I costi legati alla rinuncia al tasso di cambio sono relativi se prezzi e salari sono flessibili => reagiscono agli squilibri sui mercati dei beni, dei servizi e del lavoro consumption smoothing La mobilità dei capitali riduce e ammortizza le fluttuazioni dei redditi dovute a shock asimmetrici => portafogli di asset diversificati => consumption smoothing Il ruolo di bilancio federale adeguato => trasferimenti compensativi del ciclo

Shock nominali e reali (Poole 1970) e risk sharing (Mundell 1973) Modello Mundell-Fleming => Cap. mob. => i=i* shock monetario uno shock monetario positivo (sulla quantità di moneta) sposta la LM verso destra e il reddito aumenta (- i e +Y). cambi fissi, la BC vende delle riserve accumulate e ritira moneta nazionale => il reddito ritorna al livello iniziale: cambi flessibili, la svalutazione stimola l’export => ulteriore +Y shock reale Uno shock reale positivo (sulla domanda aggregata) sposta la IS verso destra (+ Y e +i) e consegue un risultato opposto: cambi flessibili => stabilità del reddito, cambi fissi l’effetto iniziale è ampliato <= la BC acquista riserve e accresce l’offerta di moneta

Le crisi valutarie Modelli di I generazione Modelli di I generazione La crisi come il risultato di una reazione razionale degli agenti economici di fronte ad un tasso di cambio e un regime valutario inadeguato (Messico 1994), come per una crisi di panico bancario Modelli di II generazione Modelli di II generazione Le crisi tendono ad autorealizzarsi: i mercati l’anticipano e la scatenano (Sterlina 1992). Se gli agenti anticipano una svalutazione, chiederanno salari più alti, oppure si realizzerà un aumento dei tassi di interesse nominale che incentivala svalutazione (è un caso di incoerenza temporale alla Barro&Gordon) Modelli di III generazione La compresenza delle crisi gemelle (valutarie e bancarie) Il contagio Metodi probabilistici e stime econometriche per la valutazione empirica delle crisi valutarie

Mobilità dei capitali e scelta del regime valutario Queste tre condizioni: 1. Politica monetaria autonoma; 2. Stabilità del tasso di cambio; 3. Mobilità perfetta dei capitali triangolo dell’incompatibilità di Mundell non possono coesistere => Il triangolo dell’incompatibilità di Mundell Le autorità pubbliche sono obbligate a scegliere uno dei vertici del triangolo, cioè due dei tre lati. L’UE ha scelto di rinunciare a 1. Ma l’integrazione finanziaria è ancora imperfetta. Negli anni ‘30 => contraddizione Gold standard (GS) a cambi fissi Mobilità dei capitali Le conseguenze economiche della guerra => Svalutazione del tasso di cambio e/o fuori dal GS C.FLES: PM (-i) => deprez moneta naz. : efficace PF (+i)=> apprez moneta naz: inefficace C.FISS: PM (-i) => - M: inefficace PF (+i)=> +M : efficace Mobilità dei capitali

L’apertura dei mercati finanziari: Washington consensus. Cambi fissi e cambi flessibili Gli scarsi risultati della liberalizzazione dei mercati e i limiti dei controlli: il FMI ha rivisto la sua posizione radicale La Tobin tax: dubbi sulla capacità di limitare la fuga degli investitori Unione monetaria, integrazione economica e integrazione politica L’aggancio monetario esterno, per superare i problemi di credibilità della politica monetaria I trade-off tra i vantaggi (microeconomici) e i costi (macroeconomici) di tenere fisso il tasso di cambio o partecipare ad un’unione monetaria

Gestire un regime di cambi flessibili I GRUPPO: paesi che controllano strettamente il tasso di cambio Economie emergenti (BRICS) e talvolta Giappone II GRUPPO: paesi che intervengono raramente ma si riservano di farlo quando occorre USA, UK, Eurozona, e talvolta Giappone III GRUPPO: non intervengono mai Australia Politiche valutarie delle monete-chiave In un mondo con n monete, ci sono solo n-1 cambi indipendenti (Walras law)=> valore della n-esima determinato (tradizionale comportamento «benign neglect) USA con $ principale moneta) Tuttavia, Quantitative easing in USA nel => indebolire intenzionalmente il $

L’evoluzione del sistema monetario internazionale Squilibri mondiali e crisi finanziaria Il FMI => il rischio di una correzione disordinata degli squilibri globali che determinasse una crisi finanziaria Il difetto di risparmio USA (che compra) versus la Cina (che vende) e l’eccesso di risparmio della Germania (che vende) versus i partner europei (che comprano) Verso un sistema monetario internazionale multipolare? Un sistema monetario internazionale incentrato sul dollaro appare sempre più inadeguato di fronte ad un’economia mondiale sempre più multipolare