6.bis L'analisi di bilancio attraverso gli indici Corso di Economia ed Organizzazione Aziendale II Cristina Ponsiglione 1

Analisi di bilancio - Schema concettuale 2

Lo stato patrimoniale riclassificato finanziariamente Liquidità decrescente Liquidità immediate Liquidità differite Rimanenze Debiti esigibili nel breve periodo Esigibilità decrescente Debiti a breve Attività correnti Debiti esigibili nel M/L periodo Immobilizzazioni materiali nette (*) Immobilizzazioni immateriali nette (*) Immobilizzazioni finanziarie Debiti consolidati Nel lucido le attività, o impieghi, della Lougee Company sono ordinate secondo un criterio di liquidità decrescente. In altri termini, le attività situate nella parte alta si trasformeranno in risorse monetarie più rapidamente di quelle situate nella parte bassa. Le attività correnti, infatti, sono o attività già liquide (cassa ed equivalenti) oppure attività che diverranno risorse monetarie entro l’esercizio successivo, sia pure con maggiore o minore velocità (i crediti commerciali, ad esempio, si trasformano in liquidità prima delle rimanenze; le rimanenze devono essere vendute per fare insorgere dei crediti commerciali). Nella parte bassa della sezione di sinistra vi sono le attività immobilizzate, cioè quelle che si trasformeranno in liquidità, o che produrranno la loro utilità, su un arco temporale più ampio, superiore comunque a un anno. Le fonti di finanziamento, situate nella parte destra dello stato patrimoniale, sono invece ordinate secondo un criterio di esigibilità decrescente, a seconda cioè che la loro scadenza sia più o meno ravvicinata. Nella parte alta si trovano i debiti a maggiore esigibilità, dunque a scadenza ravvicinata (debiti a breve o passività correnti), mentre in quella intermedia sono collocati i debiti consolidati (o debiti a lungo termine), cioè debiti la cui scadenza avverrà oltre l’esercizio successivo. Nella parte bassa è il capitale netto, la meno esigibile fra tutte le fonti di finanziamento. Il capitale netto è infatti una fonte a scadenza virtualmente illimitata, poiché deve essere rimborsato solo in caso di liquidazione della società. Riassumendo, gli impieghi e le fonti della Lougee Company sono rispettivamente classificati per liquidità ed esigibilità decrescenti. Altrettanto diffuso è il criterio di ordinamento opposto: a liquidità crescente le attività e a esigibilità crescente le fonti finanziarie. Quello che importa, evidentemente, è mantenere coerenza tra la modalità di ordinamento delle attività e quella delle passività e del capitale netto. Capitale versato e riserve di utili Attività immobilizzate Capitale netto Totale attività (impieghi) Totale passività e capitale netto (fonti) (*) Al netto del fondo di ammortamento E’ utile per valutare il grado di solvibilità e la composizione delle fonti di finanziamento

Lo stato patrimoniale riclassificato: Capitale Circolante Netto (CNN) CCN è la differenza tra il valore delle attività correnti e delle passività correnti CCN evidenzia la posizione di equilibrio o disequilibrio monetario dell’impresa. Le passività correnti, impegni che l’impresa deve onorare a breve, sono coperte dalle attività correnti CCN Positivo Deficit di capitale circolante e l’impresa per onorare i suoi impegni a breve deve smobilizzare le attività a medio-lungo termine oppure incrementare le passività a medio- lungo termine o i mezzi propri CCN Negativo 5

Capitale circolante netto CCN=Attività circolanti-Passività circolanti Rimanenze di magazzino Crediti verso clienti Crediti verso imprese a breve Crediti verso altri Ratei e risconti attivi Disponibilità liquide Passività circolanti Obbligazioni (parte corrente) Mutui passivi (parte corrente) Debiti verso consociate Debiti verso fornitori Debiti diversi Debiti a breve verso banche Ratei e risconti passivi 6

Lo stato patrimoniale riclassificato funzionalmente Attività caratteristiche Debiti verso fornitori Costi sospesi T.F.R. interesse implicito debiti a Liquidità immediate operative Crediti commerciali Rimanenze Costi anticipati Debiti operativi (a breve e a L/T) Un criterio di classificazione alternativo a quello finanziario e che risponde a esigenze diverse è quello funzionale o della pertinenza gestionale. Alla base di questa forma di rappresentazione dello stato patrimoniale vi sono due considerazioni: 1. alcune fonti finanziarie si sviluppano “automaticamente” con il volume delle operazioni e non richiedono pertanto specifiche decisioni di finanziamento; 2. gli impieghi (attività) possono essere classificati in caratteristici e non caratteristici, essendo i primi costituiti dagli investimenti tipici, per l’appunto caratteristici, quelli cioè necessari al perseguimento della mission aziendale e i secondi da investimenti accessori, dunque non strumentali al perseguimento della mission. Per capire queste diverse finalità del criterio funzionale, che viene anche denominato criterio della pertinenza gestionale proprio perché classifica le attività come pertinenti alla gestione (caratteristiche) e non, pertinenti è conveniente tornare allo stato patrimoniale classificato finanziariamente. Tra le passività se ne trovano alcune che si sviluppano “automaticamente” con la gestione operativa, denominate debiti operativi o passività operative, e altre che invece nascono a seguito di precise scelte di indebitamento, denominate debiti finanziari o passività finanziarie. Il debito verso fornitori, i costi sospesi e il T.F.R. fanno parte dei debiti operativi; il debito di conto corrente, i mutui e i prestiti obbligazionari dei debiti finanziari. Questi debiti trovano la loro origine nel continuo processo di acquisto, trasformazione e vendita, non in specifiche decisioni di indebitamento. Una seconda base di distinzione tra debiti operativi e finanziari è che quest’ultimi sono debiti a interesse esplicito, cioè esplicitamente onerosi, mentre i debiti operativi sono debiti a interesse implicito: il loro costo è una frazione non conosciuta e non scorporabile del prezzo della risorsa acquistata. Se si classificano i debiti in base al loro collegamento con le operazioni di gestione, lo stesso criterio deve, per coerenza, essere adottato per le attività. Tra le attività correnti, quelle collegate alle attività ripetitive di gestione sono la liquidità operativa (cioè quella strettamente necessaria allo svolgimento delle operazioni), i crediti commerciali, i costi anticipati, le rimanenze etc.. La classificazione delle attività immobilizzate in materiali, immateriali e finanziarie non consente invece, in assenza di ulteriori informazioni, di distinguere le immobilizzazioni operative dalle altre. Per un’impresa di produzione, ad esempio, un immobile destinato ad uso civile è un’immobilizzazione materiale, ma non operativa. Parimenti, un’immobilizzazione finanziaria costituita dalla partecipazione in una società legata all’azienda da relazioni strategiche d’approvvigionamento è, invece, un’immobilizzazione operativa, mentre il possesso di titoli acquisiti a scopo speculativo non lo è. Le attività non operative -come la liquidità in eccesso rispetto ai fabbisogni operativi, i crediti finanziari a breve e a lungo termine quando non strumentali all’operatività, le immobilizzazioni materiali non destinate allo svolgimento delle attività…- sono denominate attività accessorie (surplus assets). Si tratta di impieghi che potrebbero essere alienati senza compromettere la gestione. In quanto derivanti da impieghi accessori, i ricavi e i costi correlati a tali attività sono detti ricavi (proventi) e costi accessori (nel capitolo 12 si approfondiranno questi concetti). Quando le voci dello stato patrimoniale sono aggregate in base al loro collegamento con le operazioni di gestione, allora lo stato patrimoniale è classificato in forma funzionale. Il lucido riporta lo schema generale di stato patrimoniale classificato funzionalmente. Attività correnti operative Debiti di conto corrente Debiti obbligazionari Mutui interesse esplicito debiti a Immobilizzazioni materiali nette Immobilizzaz. immateriali nette Immobilizzazioni finanziarie Debiti finanziari (a breve e a L/T) Attività immobilizzate operative Capitale versato e riserve di utili Attività accessorie (correnti e immobilizzate) Capitale netto Totale attività (impieghi) Totale passività e capitale netto (fonti)

Lo stato patrimoniale riclassificato funzionalmente Capitale investito netto tipico Liquidità immediate operative Crediti commerciali Rimanenze Costi anticipati Debiti di conto corrente Debiti obbligazionari Mutui interesse esplicito debiti a Debiti verso fornitori Costi sospesi T.F.R. Un criterio di classificazione alternativo a quello finanziario e che risponde a esigenze diverse è quello funzionale o della pertinenza gestionale. Alla base di questa forma di rappresentazione dello stato patrimoniale vi sono due considerazioni: 1. alcune fonti finanziarie si sviluppano “automaticamente” con il volume delle operazioni e non richiedono pertanto specifiche decisioni di finanziamento; 2. gli impieghi (attività) possono essere classificati in caratteristici e non caratteristici, essendo i primi costituiti dagli investimenti tipici, per l’appunto caratteristici, quelli cioè necessari al perseguimento della mission aziendale e i secondi da investimenti accessori, dunque non strumentali al perseguimento della mission. Per capire queste diverse finalità del criterio funzionale, che viene anche denominato criterio della pertinenza gestionale proprio perché classifica le attività come pertinenti alla gestione (caratteristiche) e non, pertinenti è conveniente tornare allo stato patrimoniale classificato finanziariamente. Tra le passività se ne trovano alcune che si sviluppano “automaticamente” con la gestione operativa, denominate debiti operativi o passività operative, e altre che invece nascono a seguito di precise scelte di indebitamento, denominate debiti finanziari o passività finanziarie. Il debito verso fornitori, i costi sospesi e il T.F.R. fanno parte dei debiti operativi; il debito di conto corrente, i mutui e i prestiti obbligazionari dei debiti finanziari. Questi debiti trovano la loro origine nel continuo processo di acquisto, trasformazione e vendita, non in specifiche decisioni di indebitamento. Una seconda base di distinzione tra debiti operativi e finanziari è che quest’ultimi sono debiti a interesse esplicito, cioè esplicitamente onerosi, mentre i debiti operativi sono debiti a interesse implicito: il loro costo è una frazione non conosciuta e non scorporabile del prezzo della risorsa acquistata. Se si classificano i debiti in base al loro collegamento con le operazioni di gestione, lo stesso criterio deve, per coerenza, essere adottato per le attività. Tra le attività correnti, quelle collegate alle attività ripetitive di gestione sono la liquidità operativa (cioè quella strettamente necessaria allo svolgimento delle operazioni), i crediti commerciali, i costi anticipati, le rimanenze etc.. La classificazione delle attività immobilizzate in materiali, immateriali e finanziarie non consente invece, in assenza di ulteriori informazioni, di distinguere le immobilizzazioni operative dalle altre. Per un’impresa di produzione, ad esempio, un immobile destinato ad uso civile è un’immobilizzazione materiale, ma non operativa. Parimenti, un’immobilizzazione finanziaria costituita dalla partecipazione in una società legata all’azienda da relazioni strategiche d’approvvigionamento è, invece, un’immobilizzazione operativa, mentre il possesso di titoli acquisiti a scopo speculativo non lo è. Le attività non operative -come la liquidità in eccesso rispetto ai fabbisogni operativi, i crediti finanziari a breve e a lungo termine quando non strumentali all’operatività, le immobilizzazioni materiali non destinate allo svolgimento delle attività…- sono denominate attività accessorie (surplus assets). Si tratta di impieghi che potrebbero essere alienati senza compromettere la gestione. In quanto derivanti da impieghi accessori, i ricavi e i costi correlati a tali attività sono detti ricavi (proventi) e costi accessori (nel capitolo 12 si approfondiranno questi concetti). Quando le voci dello stato patrimoniale sono aggregate in base al loro collegamento con le operazioni di gestione, allora lo stato patrimoniale è classificato in forma funzionale. Il lucido riporta lo schema generale di stato patrimoniale classificato funzionalmente. Debiti operativi (a breve e a L/T) Debiti finanziari (a breve e a L/T) Attività correnti operative Capitale versato e riserve di utili Capitale investito accessorio Capitale netto Immobilizzazioni materiali nette Immobilizzaz. immateriali nette Immobilizzazioni finanziarie Attività immobilizzate operative Attività accessorie (correnti e immobilizzate)

Stato Patrimoniale Arlen riclassificato secondo il criterio funzionale criterio finanziario 90 130 immobilizzazioni nette capitale netto 140 40 debiti finanziari (a breve e a lungo) capitale circolante attivo (cassa, crediti, rimanenze) debiti operativi (fornitori, TFR, debiti vs. erario, ratei e risconti…) 60 230 TOTALE ATTIVITA’ 230 PASSIVITA’ E CAPITALE NETTO criterio funzionale 90 130 immobilizzazioni nette capitale netto capitale circolante operativo netto (cassa, crediti, rimanenze - debiti operativi) 80 (140-60) 40 debiti finanziari (a breve e a lungo) 170 CAPITALE INVESTITO 170 DEBITI FINANZIARI + CAP. NETTO

Lo stato patrimoniale di Arlen spa al 31/12/2003 riclassificato secondo il criterio finanziario

Stato patrimoniale Arlen spa al 31/12/2003 riclassificato secondo il criterio funzionale

Una parte del capitale circolante attivo è finanziata “automaticamente” da debiti operativi (o di funzionamento o di regolamento) sia a BT sia a LT. La differenza fra il Capitale circolante attivo e Debiti operativi è il Capitale circolante netto operativo (CCNO). Il CCNO rappresenta l’investimento in attività correnti al netto di quelle fonti finanziarie che si sviluppano “automaticamente” con i volumi di vendita. Il C.I. è dunque finanziato esclusivamente da fonti onerose il costo delle quali può essere posto a confronto con la redditività conseguita Stato patrimoniale Arlen spa al 31/12/2003 riclassificato secondo il criterio funzionale

Conto economico Arlen spa riclasificato a costo del venduto

Indicatori Indici di redditività Capacità dell’impresa di remunerare il capitale Indici di posizione di liquidità Capacità dell’impresa di fronteggiare i fabbisogni finanziari Indici di solidità patrimoniale Misura del bilanciamento fra capitale proprio e capitale di terzi 4

Indicatori tipo ROI: la redditività dell’investimento Esistono diverse configurazioni di reddito Reddito Investimento Redditività di un investimento = Esistono diverse configurazioni di investimento Reddito Risultato netto Risultato operativo … Investimento Capitale netto Totale attività Capitale investito …

Il Return on Equity: la redditività del capitale netto Risultato netto Capitale netto Return on Equity = 24 130 Return on Equity Arlen = Return on Equity Arlen = 18.5 % Il ROE esprime la redditività del Capitale Netto: l’investimento della proprietà Da : Anthony et al., , “Il Bilancio”,13 ed., MCGraw Hill

Analisi economica: indici di redditività OBIETTIVO :  è quello di individuare l’origine della redditività aziendale e la capacità dell’azienda di realizzare una soddisfacente remunerazione del capitale investito, attraverso i seguenti indici:      ROE = RE/CN %     Redditività del capitale netto  Risultato Netto d’esercizio         ---------------------------- x100      Capitale Netto               ROI = ROC/CIC % Redditività del capitale investito Risultato Operativo Caratteristico       ----------------------------  x100    Capitale Investito nella gestione Caratteristica          ROS = ROC/RV % Redditività delle vendite      Risultato Operativo Caratteristico             ------------------------  x100      Ricavi di Vendita ROT = RV/CIC         Indice di rotazione del capitale investito nella gestione caratteristica Ricavi di Vendita     ----------------------------     16

Analisi finanziaria ILG ILP OBIETTIVO : è quello di verificare l’esistenza di una condizione equilibrio finanziario tra fonti e impieghi e di verificare l’attitudine dell’azienda a fronteggiare prontamente i fabbisogni monetari determinati dalla gestione;attraverso i seguenti indici:   ILG   Indice di Liquidità Generale   (current ratio)   Attivo Circolante ------------------------- Passività a Breve   ILP   Indice di Liquidità Primaria   (quick ratio) Attivo Circolante – Rimanenze Magazzino   -----------------------------   Passività a breve   IRC Indice di Rotazione del Capitale circolante lordo  Ricavi di Vendita ----------------------------- Capitale Circolante Lordo     ICC   Indice di rotazione dei Crediti Commerciali   Ricavi di Vendita  ------------------------------- Crediti Commerciali IDC Indice di rotazione dei Debiti Commerciali  Acquisti ----------------------------- Debiti Commerciali     IRM   Indice di Rotazione del Magazzino   Ricavi di Vendita ----------------------------- Rimanenze Magazzino 17

Periodo di giacenza media ---------------------------- x 365 Analisi finanziaria OBIETTIVO : è quello di verificare l’esistenza di una condizione equilibrio finanziario tra fonti e impieghi e di verificare l’attitudine dell’azienda a fronteggiare prontamente i fabbisogni monetari determinati dalla gestione;attraverso i seguenti indici: DMCC Durata media dei Crediti Commerciali Crediti Commerciali ----------------------------- x365 Ricavi di vendita  DMDC Durata media dei Debiti Commerciali Debiti Commerciali ----------------------------- x365   Acquisti   PMG   Periodo di giacenza media Rimanenze Magazzino ---------------------------- x 365   Ricavi di Vendita 18

IL CICLO MONETARIO

Analisi patrimoniale IIF IID Indice di Indipendenza Finanziaria OBIETTIVO:  è quello di verificare il grado di rigidità o flessibilità del capitale impiegato e la composizione dei finanziamenti ottenuti;attraverso i seguenti indici:    IIF   Indice di Indipendenza Finanziaria   Capitale Netto   ----------------------  Totale Attività IID Indice di Indebitamento in forma Diretta Capitale di Terzi       ----------------------------     Capitale Netto   20

I test di valutazione dell’impiego di capitale Debiti finanziari 400 L’investimento complessivo netto è ragionevolmente contenuto? Capitale netto 600 Capitale investito 1.000 CN + Debiti finanziari 1.000 L’ammontare dei debiti finanziari è ragionevolmente alto? Se il reddito netto fosse 60, allora il ROE sarebbe il 10% Se il CN si riducesse a 500 a parità di reddito, allora il ROE sarebbe il 12% poiché: Capitale Netto = Capitale investito - Debiti finanziari allora il Capitale Netto può essere ridotto: Riducendo il Capitale investito oppure, Aumentando i debiti finanziari Da : Anthony et al., , “Il Bilancio”,13 ed., MCGraw Hill

I test di valutazione dell’impiego di capitale Valutare l’investimento nelle attività a breve: è ragionevolmente contenuto? Indicatori di efficienza relativi all’impiego di attività a breve: Indice di incasso dei crediti commerciali Indice di rotazione delle rimanenze crediti commerciali ricavi 365 40 300 365 = = 49 gg. costo del venduto rimanenze finali 180 60 = = 3 volte Da : Anthony et al., , “Il Bilancio”,13 ed., MCGraw Hill

I test di valutazione dell’impiego di capitale Un metodo alternativo al calcolo dei singoli indicatori è l’indice di liquidità: Attività correnti/Passività correnti = 2,3 Come si modificherebbe il ROE se l’indice di liquidità, a parità di attività correnti, fosse pari a 1,5? Valutare l’investimento nelle attività a breve: è ragionevolmente contenuto? Indicatori di efficienza relativi all’impiego di attività a breve: Indice di incasso dei crediti commerciali Indice di rotazione delle rimanenze crediti commerciali ricavi 365 40 300 365 = = 49 gg. A parità di debito finanziario, se la rotazione fosse risultata pari a 2 e non a 3, allora le rimanenze finali sarebbero state 90 e non 60, sicché il CN sarebbe risultato più alto di 30 e dunque, a parità di reddito, il ROE sarebbe stato del 15% (24/160) e non del 18,5% (24/130) costo del venduto rimanenze finali 180 60 = = 3 volte Da : Anthony et al., , “Il Bilancio”,13 ed., MCGraw Hill

I test di valutazione dell’impiego di capitale Valutare l’investimento nelle attività a L/T: è ragionevolmente contenuto? Indicatori di efficienza relativi all’impiego di attività a LT: Indice di rotazione delle immobilizzazioni tecniche (€ di ricavo per € di investimento netto): Quale sarebbe stato il ROE, a parità di ricavi e di attività a breve se Arlen avesse realizzato 4€ di ricavo per ogni € di immobilizzazione netta? ricavi immobilzz. nette 300 90 = 3,33 = Da : Anthony et al., , “Il Bilancio”,13 ed., MCGraw Hill

I test di valutazione dell’impiego di capitale Valutare l’investimento nelle attività a L/T: è ragionevolmente contenuto? Indicatori di efficienza relativi all’impiego di attività a LT: Indice di rotazione delle immobilizzazioni tecniche (€ di ricavo per € di investimento netto): Quale sarebbe stato il ROE, a parità di ricavi e di attività a breve se Arlen avesse realizzato 4€ di ricavo per ogni € di immobilizzazione netta? Le immobilizzazioni nette sarebbero risultate pari a 75, quindi più basse di 15 e conseguentemente, a parità di debito finanziario, anche il CN sarebbe più basso di 15, dunque pari a 115 anziché 130. Il ROE sarebbe pertanto stato pari al 21% (24/115) e non al 18,5% (24/130) ricavi immobilzz. nette 300 90 = 3,33 = Da : Anthony et al., , “Il Bilancio”,13 ed., MCGraw Hill

I test di valutazione dell’impiego di capitale L’ammontare dei debiti finanziari è ragionevolmente alto? Indice di indebitamento: debito finanziario debito finanziario + CN = 40 40 + 130 = 23,5% A parità di fonti, maggiore è il valore dell’indice, minore è l’ammontare di CN necessario e maggiore il valore del ROE La struttura finanziaria diventa più rischiosa al crescere dell’indice di indebitamento e conseguentemente più alte le aspettative di rendimento da parte di chi investe Da : Anthony et al., , “Il Bilancio”,13 ed., MCGraw Hill

I test di valutazione dell’impiego di capitale Si sono finora utilizzati valori di SP di fine periodo, ma sarebbe più corretto utilizzare valori medi del periodo L’ammontare dei debiti finanziari è ragionevolmente alto? Indice di indebitamento: debito finanziario debito finanziario + CN = 40 40 + 130 = 23,5% A parità di fonti, maggiore è il valore dell’indice, minore è l’ammontare di CN necessario e maggiore il valore del ROE Se a parità di capitale investito l’indice di indebitamento fosse stato del 40%, allora il debito finanziario sarebbe stato 68 (170 x 40%) e non 40, sicché il CN sarebbe risultato più basso di 28 (102 vs 130) e il ROE pari al 23,5% e non al 18,5%. Indebitarsi è bello? La struttura finanziaria diventa più rischiosa al crescere dell’indice di indebitamento e conseguentemente più alte le aspettative di rendimento da parte di chi investe Da : Anthony et al., , “Il Bilancio”,13 ed., MCGraw Hill

Fattori che determinano il valore del ROE Arlen Company Ricavi (300) = margine lordo % 40% = 120/300 x 100 - CdV (180) Reddito netto = 24 Margine % = 8% (24/300 x100) Costi totali (276) + Costi periodo % 26% = 78/300 x 100 dilazione credito (gg) 40/ [300/365] = 49 Altri costi (96) R.O.E. (18,5%) La porzione di sinistra del lucido mostra le principali componenti del capitale della Arlen Company così come esse risultano dallo stato patrimoniale al 31 dicembre. Occorre porsi due domande per valutare se un’azienda stia impiegando bene il proprio capitale: l’investimento complessivo nelle attività aziendali è ragionevolmente contenuto? l’ammontare dei debiti è adeguato? Cominciamo a considerare le attività correnti. Nel caso della Arlen, tutte le attività correnti sono anche attività operative a breve. L’azienda non possiede infatti crediti finanziari e si può ipotizzare che l’entità della cassa sia quella strettamente necessaria allo svolgimento delle operazioni. Se l’investimento nelle attività correnti fosse ragionevolmente contenuto in rapporto al volume dei ricavi, l’effetto sulla redditività del capitale netto risulterebbe positivo. Nei capitoli precedenti abbiamo presentato due indicatori di efficienza relativi all’impiego delle attività correnti. Il primo, l’indice di incasso del credito commerciale, esprime il credito commerciale in giorni di ricavo, dunque indica quanti giorni trascorrono in media dal momento di realizzazione delle vendite (a credito) al momento di incasso degli importi corrispondenti (per la Arlen questo valore è di 49 gg.). Un giudizio circa l’ammontare di capitale investito nelle rimanenze è desumibile ricorrendo a un secondo indicatore, anch’esso già visto nel capitolo 7, e cioè l’indice di rotazione delle rimanenze. Poiché le rimanenze sono valorizzate al costo, questo indicatore presenta al numeratore il costo dei beni venduti, non i ricavi. Per la Arlen Company il valore di tale indicatore risulta pari a 3. Se la Arlen Company avesse avuto bisogno di un livello medio di rimanenze di $90.000 (e non di $60.000), l’indice di rotazione sarebbe stato pari a due (anziché a tre) e la redditività del capitale netto sarebbe risultata inferiore al 18,5%. Un metodo alternativo per esaminare la sezione dello stato patrimoniale delle attività correnti è quello di utilizzare l’indice di liquidità. In precedenza abbiamo posto in luce che se il rapporto tra attività correnti e passività correnti è troppo basso, un’azienda rischia di non essere in grado di rispettare i propri obblighi finanziari. D’altro canto, se il rapporto è troppo elevato, essa non approfitta dell’opportunità di finanziare le attività a breve con debito, meno costoso del capitale netto. Impiegare passività a breve in sostituzione del capitale netto aumenta infatti il valore del R.O.E. perché l’entità del capitale netto, più costoso, risulta inferiore (non sarebbe altrimenti rispettata l’equazione fondamentale del bilancio). L’indice di liquidità della Arlen Company assume un valore di 2,3. Se la Arlen Company riducesse l’indice di liquidità a 1,5 aumentando i debiti a breve e lasciando inalerato il debito alungo termine, il R.O.E. crescerebbe. Tuttavia un alto rapporto di indebitamento accrescerebbe il rischio per la Arlen di non essere in grado di onorare i propri debiti al loro scadere (un’avvertenza: gli importi utilizzati per calcolare lindice di liquidità sono quelli di fine anno, ma occorre tenere a mente che fattori stagionali possono influire in modo rilevante sul valore dellindice nel corso dellesercizio. Ad esempio, la Grande Distribuzione incrementa nel periodo autunnale, in previsione delle vendite natalizie, il livello delle proprie rimanenze e, conseguentemente, lindice di liquidità si riduce. Considerazioni analoghe valgono per tutti gli altri indicatori presentati nel capitolo). Una versione alternativa dell’indice di liquidità è rappresentata dall’indice secco di liquidità (denominato anche prova acida o quick ratio o acid test) che si calcola, rispetto all’indice di liquidità, sottraendo dal numeratore, cioè dal valore delle attività correnti, il valore delle rimanenze. Si tratta quindi di un indicatore più severo rispetto all’indice di liquidità, perché non considera le rimanenze come attività correnti. Per la Arlen Company l’indice secco di liquidità è pari a 1,3. L’ultimo indice che utilizzeremo per esprimere un giudizio sull’impiego del capitale è l’indice di indebitamento il quale, così come illustrato nel capitolo 9, viene espresso dal rapporto tra debito finanziario (passività a breve + passività a medio-lungo termine) e totale delle fonti esplicitamente onerose (debito finanziario + capitale netto). L’indice di indebitamento della Arlen Company è del 23,5%. Maggiore è l’incidenza del debito finanziario sul totale delle fonti, minore è l’ammontare di capitale netto necessario. Se la Arlen Company avesse ottenuto $85.000 dei $170.000 sotto forma di debito, l’indice di indebitamento sarebbe stato pari al 50% e il valore del R.O.E. sarebbe risultato più alto rispetto al 18,5% riportato nel lucido. Tuttavia, come si è detto nel capitolo 9 e in accordo con le considerazioni svolte nell’appendice C, un indice di indebitamento più alto implica una struttura di capitale più rischiosa. Nei precedenti calcoli abbiamo utilizzato i dati presenti nello stato patrimoniale di fine anno, ma per determinati scopi si ottengono migliori informazioni utilizzando il valore medio degli importi iniziale e finale. Alla fine del 19X2, il capitale netto della Arlen Company ammontava a $130.000: supponendo che all’inizio dell’anno fosse di $116.000, il capitale medio nel corso del 19X2 risulterebbe di $123.000. Essendo il reddito netto di $24.000, la redditività media del capitale netto sarebbe quindi del 19,5% (superiore a quella media di molte aziende manifatturiere, che non supera normalmente il 15%). diviso: indice di liquidità 140/60 = 2,3 Immobilizzazioni (90) Reddito Netto Capitale netto = Capitale investito (170 = 230 - 60) + = 20 40 60 (60) 80 Cassa Crediti comm. Rimanenze Costi anticipati Debiti fornitori CCNO indebitamento 40/170 =23,5% CCNO (80) - rotazione rimanenze 180/60 = 3 Capitale netto = 130 Debiti finanziari (40) Da : Anthony et al., , “Il Bilancio”,13 ed., MCGraw Hill

Fattori che determinano il valore del ROE: una prima scomposizione essendo: Ci = Capitale investito Cn = Capitale netto Ro = Risultato operativo Rn = Risultato netto Ro Ci x Ci Cn x Ro Rn ROE = ROI Rapporto di indebitamento Incidenza gestione non caratteristica Ro Ricavi CI Ricavi Arlen Company x Margine operativo% Rotazione attivo netto Da : Anthony et al., , “Il Bilancio”,13 ed., MCGraw Hill

Fattori che determinano il valore del ROE: una seconda scomposizione La formula di Modigliani e Miller Rn Cn = Ro Ci + - Of Ct C t Cn ( ) x Rn Rn’ ROE = L’effetto leva è positivo se il ROI è > del costo del debito L’effetto leva cresce con l’indebitamento Dalla formula si deduce che: Il ROE è > ROI solo se il ritorno degli investimenti è superiore al costo dell’indebitamento finanziario In condizioni di ROI > costo dell’indebitamento, l’effetto è amplificato dalla leva, ma la formula evidenzia come questo effetto risulti altrettanto negativo qualora il ROI sia < costo dell’indebitamento. In altri termini la formula pone in luce il rischio dell’indebitamento L’effetto è tanto maggiore quanto più (in condizioni di ROI > costo dell’indebitamento) Rn/Rn’ è prossimo a 1 cioè quanto più basso è l’effetto della gestione straordinaria e quanto minore è l’imposizione fiscale essendo: Arlen Company Rn = risultato netto Rn’ = risultato ordinario Cn = capitale netto Ro = risultato operativo Of = oneri finanziari C t = debiti a interesse esplicito Ci = Investimento netto Da : Anthony et al., , “Il Bilancio”,12 ed., MCGraw Hill

L’effetto leva I valori del ROE sono fortemente influenzati dall'effetto leva, cioè dall'uso del debito: un'interpretazione dei cambiamenti che il ROE subisce da un periodo all'altro può risultare ambigua a motivo dell'impatto dell'indebitamento sul rischio aziendale. L’esempio riportato nel lucido chiarisce questo punto. Riferiamoci a tre ipotetiche situazioni o aziende che differiscono solo in quanto a un diverso rapporto di indebitamento (cioè un diverso valore del quoziente: debito finanziario/capitale di rischio). L’esempio mostra come al crescere del valore di tale rapporto cresca anche il ROE. Come vedremo, l'indebitamento produce un effetto positivo a 2 condizioni: 1. che esista adeguata capienza fiscale, cioè che gli oneri finanziari siano superiori al reddito ante imposte e quindi interamente deducibili; 2. che il ROI - di cui ancora non si è detto - assuma un valore superiore al costo medio dell'indebitamento cioè che gli impieghi aziendali abbiano una redditività superiore al costo dell’indebitamento finanziario, condizione questa che spiega il termine stesso di "leva". Nell’esempio entrambe queste condizioni risultano verificate). Indebitarsi è bello? Potrebbe sorgere a questo punto spontanea la falsa convinzione che "indebitarsi è bello", visto che un più alto rapporto di indebitamento accrescere la redditività del capitale azionario. Sfortunatamente per i sostenitori dell'idea che esistano le “galline dalle uova d'oro”, gli effetti dell'uso della leva finanziaria non si limitano a quelli ora visti. L'utilizzo del debito verso terzi accresce infatti la variabilità attesa del ROE: a una stessa oscillazione del risultato operativo, corrisponde infatti un'oscillazione del ROE più ampia nel caso che il ricorso all'uso della leva. sia maggiore. Il lucido seguente riporta lo stesso esempio di cui sopra ipotizzando un calo del risultato operativo del 25% per tutte e tre le situazioni. È possibile constatare che, mentre nel caso di assenza di indebitamento la riduzione % del ROE è pari alla contrazione % del risultato operativo (25%), per l'azienda con basso indebitamento la riduzione del ROE è del 31% e per quella con alto indebitamento del 42%. In definitiva, l'uso della leva accresce il rischio per gli azionisti, perché più alta è la variabilità attesa dei risultati. Da : Anthony et al., , “Il Bilancio”,13 ed., MCGraw Hill

L’indebitamento aumenta la variabilità del ROE Il lucido riporta l’esempio di un calo del risultato operativo del 25% per tutte e tre le aziende. Mentre nel caso di assenza di indebitamento la riduzione % del ROE è pari alla contrazione % del risultato operativo (25%), per l'azienda con basso indebitamento la riduzione del ROE è del 31% e per quella con alto indebitamento del 42%. In definitiva, l'uso della leva accresce il rischio per gli azionisti, perché più alta è la variabilità attesa dei risultati, cioè più alte sono le oscillazioni del ROE con le oscillazioni del risultato economico. In termini di valore del capitale di rischio il problema è dunque, in via teorica, quello di porre a confronto il beneficio economico derivante dalla deducibilità degli oneri finanziari (quindi la conseguente crescita di redditività del capitale di rischio), con il fatto che il maggiore rischio determina aspettative superiori da parte del mercato dei capitali. In altri termini, il ROE potrebbe, a seguito di un più alto uso della leva, crescere di X punti, ma le attese di ritorno da parte dei detentori del capitale potrebbero, a motivo del maggiore uso della leva, aumentare di X+1 punti, rendendo così, nel complesso, un cattivo servizio agli azionisti. Fino a che il primo dei due effetti sopra descritti risulta maggiore del secondo, l'indebitamento è premiante; oltre questo limite, l'utilizzo della leva diventa controproducente. La finanza aziendale parla infatti di "rapporto di indebitamento ottimo", situazione questa oltre la quale un maggiore uso della leva distrugge valore anziché generarlo. Nella realtà, è difficile definire con precisione quale sia la struttura finanziaria ottima. Ciò non toglie però che le strutture senza debito non sono quelle migliori (come alcuni credono) così come non sono le migliori quelle patologicamente indebitate. Nonostante la difficoltà a rintracciare una demarcazione scientifica tra struttura ottima e non, il mercato dei capitali è estremamente attento alla composizione delle fonti finanziarie. L'Istituto Mobiliare Italiano (IMI) - la più importante banca italiana di credito a medio termine - utilizza ad esempio, come uno dei principali quozienti di valutazione del merito di credito aziendale, proprio il rapporto di indebitamento, che non deve risultare superiore a un valore limite prefissato dalla direzione, sia pure potendo questo valore essere diverso per i diversi settori industriali. Per concludere, il vero problema che l'uso della leva fa sorgere è da ricondursi alla considerazione che mentre il suo effetto positivo sul ROE viene prontamente catturato dai dati di bilancio, non così per l'accresciuto rischio, salvo il caso astratto di società quotate in un mercato estremamente reattivo e altamente efficiente in grado di riflettere immediatamente, nel prezzo del titolo, il cambiamento del rischio aziendale. È per questi motivi che si è detto, all'inizio del paragrafo, di possibili ambiguità nell'interpretazione dei cambiamenti di valore del ROE: il cambiamento "contabile" riflette solo una parte degli effetti derivanti da un maggiore uso della leva sul valore del capitale di rischio e quindi sulla sua reale redditività.

Il Return on Invested Capital (ROI) Risultato operativo Debito finanziario + Capitale Netto Return on Invested Capital = = Attività – Debiti operativi = Immobilizzazioni + CCNO Perché è importante conoscere la redditività del capitale investito (totale attività - debiti operativi)? Perché gli impieghi sono finanziati da debito finanziario e da capitale di rischio cioè da fonti onerose che devono essere adeguatamente remunerate. La redditività degli investimenti deve dunque essere superiore al costo dell’indebitamento. Tutto l’attivo va posto a denominatore come investimento? No, poiché una parte delle attività è autofinanziata e dunque non deve remunerare alcuna fonte. I debiti operativi o di regolamento, infatti, cioè le componenti negative del capitale circolante, si sviluppano automaticamente con i volumi e non hanno un interesse esplicito anzi, il costo di questo indebitamento è già (sia pure implicitamente) remunerato dal risultato operativo( il quale sconta gli interessi impliciti). Il denominatore del ROI deve dunque essere al netto dei debiti ad interesse implicito legati alla gestione operativa: fornitori, ratei e risconti passivi, TFR (la discriminante non è dunque il lungo vs. breve periodo è, invece, l’investimento netto nella gestione corrente; in tal senso anche il TFR fa parte del capitale circolante netto). Se si utilizza il RO caratteristico (non quello globale), dal denominatore devono essere sottratte, per coerenza, anche le attività non caratteristiche, cioè i surplus assets. 24 + 5 +13 40 + 130 Return on Invested capitalArlen = ROIArlen = 24,7 % Il R.O.I. esprime la redditività del Capitale Investito, cioè quella parte degli investimenti finanziata da fonti esplicitamente onerose I debiti operativi non devono essere remunerati e “they take care of themselves”. Per questo motivo … Da : Anthony et al., , “Il Bilancio”,13 ed., MCGraw Hill

Il Return on Invested Capital (ROI) – criterio funzionale I responsabili finanziari sono interessati più al ROI che al ROA, solo le fonti esplicitamente onerose devono infatti essere adeguatamente remunerate Risultato operativo Debito finanziario + Capitale Netto Return on Invested Capital = = Immobilizzazioni + CCNO = Attività – Debiti operativi 24 + 5 +13 40 + 130 Return on Invested capitalArlen = ROIArlen = 24,7 % Il R.O.I. esprime la redditività del Capitale Investito, cioè quella parte investimenti finanziata da fonti esplicitamente onerose I debiti operativi non devono essere remunerati e “they take care of themselves”. Per questo motivo … Da : Anthony et al., , “Il Bilancio”,13 ed., MCGraw Hill

Il Return on Invested Capital (ROI) – criterio finanziario Risultato operativo Totale Attività Return on Invested Capital (globale) = + 5 +13 230 Return on Invested capitalArlen = ROIArlen = 18 % ROI caratteristica = Risultato Operativo Caratteristico Capitale investito nella gestione caratteristica (al netto delle attività finanziarie) Da : Anthony et al., , “Il Bilancio”,13 ed., MCGraw Hill

La scomposizione del ROI risultato operativo capitale investito risultato operativo ricavi ricavi capitale investito × = = redditività delle vendite = rotazione del capitale investito Due modi per migliorare il ROI: Migliorare la redditività delle vendite Migliorare la rotazione del capitale investito Da : Anthony et al., , “Il Bilancio”,13 ed., MCGraw Hill

I due fattori che determinano il valore del ROI Supermercato Ricavi €10.000 Risultato operativo 400 Capitale investito 1.000 Grande magazzino €10.000 2.000 5.000 Si considerino i seguenti risultati ottenuti da un supermercato e da un grande magazzino, aventi entrambi ricavi pari a 10.000.000. Il risultato percentuale operativo del supermercato è solo del 4% (= 400/10.000), mentre quello del grande magazzino è del 20% (= 2.000/10.000). Tuttavia il grande magazzino utilizza attrezzature più costose e ha un più alto investimento in scorte. Conseguentemente l’indice di rotazione delle rimanenze è inferiore a quello del supermercato e così pure l’indice di rotazione del capitale investito. salta scomposizione del ROI Da : Anthony et al., , “Il Bilancio”,13 ed., MCGraw Hill

La scomposizione del ROI (Brown , Du Pont, 1915) Ricavi Capitale investito Ricavi 300 Rimanenze 60 Crediti + 40 Attività immobil. 90 Rotazione C.I. 1,76 diviso: + Capitale circolante 140 + Costi anticipati 20 Capitale investito 170 = Debiti operativi - 50 Cassa 20 + 24,70% Arlen Company = R.O.I. Redditività delle vendite X 0,14 Ricavi 300 Risultato operativo Capitale investito Risultato operativo 42 Costo del venduto 180 meno: Costi commerciali + = diviso: Costi caratteristici 258 78 Costi A & G + Ricavi 300 Risultato operativo Ricavi Costi di R & S + Da : Anthony et al., , “Il Bilancio”,13 ed., MCGraw Hill

Altri indicatori di prestazione economica Il quoziente: utile per azione: utile nr. azioni in circolazione 24.000 4.800 = = € 5 per azione Il rapporto prezzo (medio azione)/utile per azione: prezzo medio di mercato utile 35 5 = = 7 Da : Anthony et al., , “Il Bilancio”,13 ed., MCGraw Hill

I principali indicatori di performance Numeratore Denominatore Performance generale: 1. R.O.E. Risultato netto Capitale netto 2. Utile per azione Reddito netto Numero di azioni ordinarie in circolazione 3. Rapporto Prezzo-Utili Valore medio di mercato dell’azione Utile per azione 4. R.O.I. Risultato operativo Capitale investito (*) Redditività: 5. Margine lordo % Margine lordo Ricavi 6. Reddito netto % Reddito netto Ricavi 7. Risultato operativo % Risultato operativo Ricavi (*) Capitale investito = Debiti finanziari + Capitale netto

I principali indicatori di performance Numeratore Denominatore Efficienza nell'utilizzo del capitale 8. Incasso dei crediti Crediti commerciali Ricavi a credito/365 9. Rotazione rimanenze Costo del venduto Rimanenze finali 10. Indice di liquidità Attività correnti Passività correnti 11. Quick ratio Attività correnti - Rimanenze Passività correnti 12. Indice di indebitamento Debiti finanziari Debiti F. + C.N. 13. Rotazione del capitale Ricavi da vendite Capitale investito (*) (*) Capitale investito = Debiti finanziari + Capitale netto