I destini dell’euro e dell’Italia Lucrezia Reichlin London Business School and Now-casting economics Ambrosetti Bologna 4 dicembre 2013

Parte 1: l’area euro e la crisi Perche la crisi globale del 2008 ha prodotto una crisi cosi persistente dell’area euro? Spiegazioni tradizionali: tasso di cambio, mancanza di prestatore di ultima istanza, aggiustamento macroeconomico centrato sulla Germania, banche, austerita Cosa concludiamo dopo cinque anni di crisi? E il futuro?

I Fatti (1) 1.La ZE entra in recessione nel 2008con gli Stati Uniti e il resto del mondo. Nel 2009 comincia la ripresa in Europa e nel resto del mondo 2.La seconda recessione, nel terzo trimestre 2011, e specficall’euro – non tocca gli USA 3.La seconda recessione e soprattutto dovuta a italia e spagna. L’italia per la prima volta non comuove con Francia e Germania 4.Politica monetaria aggressiva e stabilizzante →→ Non puo essere solo tasso di cambio →→ Non puo essere solo austerita 1.Explained by the periphery – a first in historical perspective 2.Associated with a sovereign crisis coupled with the balkanization of the financial sector which had started in 2008 and a home bias in the government bonds market 3.If compared with the dynamics of the real economy, loans were weaker than in the 2008 global recession

Due recessioni nella EZ – una negli US

This time is different! La recessione del 2011 in prospettiva storica

La seconda recessione: tassi di cambio? Apprezzamento dall’entrata dell’euro ma deprezzamento REER (42 partners, 2005=100) sull’asse sinistro; tasso di crescita del PIL reale sull’asse destro. Fonte: Eurostat

La seconda recessione: austeritá?

E la politica monetaria della BCE è stata aggressiva in risposta alla crisi Contrariamente a quanto si dice ….

Liquiditá contro collaterale Source: ECB

Bilancio BCE al confronto Source: GS Global ECS Research As of end of January 2012 (using 2011 GDP figures)

I Fatti (2) Per capire guardiamo alle caratteristiche della seconda recessione: 1.Segue la crisi sovrana 2.Contrazione dei prestiti bancari particolarmente accentuata e concentrata nel Sud dell’Europa 3.Segmentazione geografica del mercato finanziario – sia dal lato dei passivi che degli attivi. Questo crea correlazione tra rischio bancario e rischio sovrano 4.In questa situazione la politica monetaria continua ad essere aggressiva sul lato della liquidita ma diventa inefficace

Atto Primo: segmentazione Passivi delle banche

Atto Primo: segmentazione Attivi delle banche

Atto secondo: la crisi sovrana Dopo la Grecia diventa chiaro che nell’euro area non ci sono gli strumenti per far fronte al debito di banche e stati I problemi di solvibilita non si possono affrontare con gli stessi strumenti di quelli usati per la liquidita Banche e stati non corregono il debito ….. Arriva la recessione e si accumulono I debiti a rischio nei bilanci delle banche

Source: Banque de France La crisi sovrana (in un contesto di crecente fabbisogno di banche e stati)

Atto terzo: il credit crunch

Perché le banche non prestano? Eterogeneitá Liquiditá – costo del funding Capitale Ma anche domanda …

Eterogeneitá Loans to domestic non-MFI (ECB)

Source: World Bank Le banche non aggiustano il debito e continuano ad essere sotto-capitalizzate … arriva la pressione del regolatore

Atto quarto: la politica monetaria non funziona piu

I tassi di interesse tra nord e sud non sono gli stessi MFI interest rates - Loans to non-financial corporations, new business. Maturity: over 5 years. Value: 1 million euros or less. Source: Eurostat.

Euro-nomics.com  Causa  Insovenza delle banche (Irlanda, Spagna, Cipro)  Debito pubblico e bassa crescita (Grecia, Portogallo, Italia) Il diabolico loop stati-banche

Doveva la BCE intervenire direttamente sul sovrano? La politica di liquidita BCE ha implicitamente sovvenzionato governi … Provocando tensioni tra paesi debitori e creditori Le quali hanno messo gli investitori in allarme producendo attacchi speculativi Attacchi speculativi creano problemi di liquidita che poi diventano problemi di solvibilita Questo non sarebbe successo se l’architettura dell’euro fosse stata piu solida – il problema non e solo la Banca Centrale il cui compito non e quello di risolvere problemi di solvibilita La architettura incompleta dell’euro lo rende vulnerabile a crisi speculative Draghi tova una soluzione transitoria ma non risolutiva: l’OMT

Conclusione i: la seconda crisi e dovuta alla incertezza dovuta ad una incompleta architettura dell’euro Cosa c’e’ di sbagliato nell’architettura dell’euro? Disciplina del Trattato ma: Gli incentivi ex-ante isono deboli e hanno portato a over- borrowing/over-lending (privato + pubblico) La disciplina ex-post e eccessiva – non c’e’ un meccanismo di risoluzione della crisi che sia credibile ex ante? Non c’e’ un meccanismo di risoluzione delle crisi bancarie -> loop diabolico tra stati e banche

E ORA?

Now-casting economics Cosa dicono I dati recenti?

Professor Lucrezia Reichlin London Business School London, 22 nd November, : L’FMI e diventato progressivamente piu pessimista

Professor Lucrezia Reichlin London Business School London, 22 nd November, ?

Perché la ripresa è cosí lenta? L’aggiustamento macroeconomico Surplus delle partite correnti con l’estero – quasi tutti Eccesso di risparmio nel settore privato Il debito pubblico continua ad essere elevato e non solo in Italia PIL nominale debole Ma il mercato del debito sovrano si è calmato …. Questo è lo scenario Giapponese I paesi dell’euro hanno costruito la capacitá di assorbire il loro debito Ma la repressione finanziaria genera crescita modesta … se va bene

Correlazione negativa tra prestiti e acqusti di titoli di stato Jacques Cailloux, Nomura

Flussi: l’aggiustamento recente – la chiave sono le imprese

Spain and Japan Jacques Cailloux, Nomura ED E’ GIA SUCCESSO

La dinamica recente L’aggiustamento avviene attraverso un eccesso di risparmio e la repressione finanziaria -> è finito il credit crunch – ora il problema è la debolezza della domanda nominale E si vede dall’inflazione! La BCE avrebbe dovuto reagire prima

Inflazione e tasso di politica monetaria Sources: Eurostat, ECB HICP inflation, y-o-y % ECB marginal lending rate %

L’inflazione è bassa ovunque nell’area euro …..

Conclusione ii La ripresa sará debole E i rischi non sono finiti Banche Sostenibilitá del debito a crescita zero Rischi politici … non solo in Italia

Parte 2: l’Italia (1) La crisi e gli ultimi 20 anni L’Italia ha mostrato maggiori debolezze degli altri paesi dell’euro nella crisi dell 2008 e in quella del 2011 La ragione sono le antiche debolezze dell’economia italiana che la hanno resa piu fragile di altri per affrontare gli shocks esterni

23 ANNI DI STAGNAZIONE: NOI E GLI ALTRI L’ Italia e l’unico paese, insieme al Portogallo, che non ha tratto beneficio degli anni dell’euro Il rallentamento comincia prima dell’euro - PIL per capita fermo ai livelli del 1995 La Spagna perde con la crisi ma e oggi avanti rispetto ai livelli degli anni 90 Il male dell’Italia e la stagnazione non solo la volatilita

< PIL per capite in Europa – 1990 – fonte OECD Constant 2005 dollars, PPP adjusted >45000

< PIL per capita in Europa – 1995 – fonte OECD Constant 2005 dollars, PPP adjusted >45000

< PIL per capita in Europa – 1999 – fonte OECD Constant 2005 dollars, PPP adjusted >45000

< PIL per capita in Europa – 2007 – fonte OECD Constant 2005 dollars, PPP adjusted >45000

< PIL per capita in Europa – 2012 – fonte OECD Constant 2005 dollars, PPP adjusted >45000

La chiave è la produttivitá che rallenta in senso relativo da metá anni 90

Che si riflette sui conti esteri specialmente da quando non si può svalutare il cambio …..

Apprezzamento tasso di cambio reale La maggiore causa è l’apprezzameno nominale dell’euro - non ULC o CPI Milesi Ferretti et al 2012

Parte 2: L’Italia (2) sistema Italia - le imprese Forte peso dell’industria ma debolezze strutturali che rendono difficile al sistema Italia affrontare globalizzazione e shocks esterni Dimensione e difficolta all’internazionalizzazione Dipendenza dalle banche Alto fatturato ma bassa redditivita operativa

riflessioni sulla origine della stagnazione – le imprese Le imprese negli studi della Banca d’Italia (Bugamelli, Schivardi et al - vari lavori) Le imprese italiane sono in media piú piccole, meno innovatrici e meno internazionali delle tedesche Pre-crisi : Le imprese italiane hanno avuto un alto tasso di crescita del fatturato (la piú alta in Europa) ma bassa redditivitá del capitale spiegata da un relativamente bassa redditivitá operativa e dal peso elevato degli oneri finanziari Fragilitá finanziaria maggiore di quella delle imprese europee Prima della crisi investimenti finanziati con indebitamento bancario grazie a condizioni molto favorevoli di finanziamento (copertura investimenti con auto-finanziamento solo 36% in 2008)

IL PROBLEMA IN ITALIA E’ LA BASSA EFFICIENZA OPERATIVA Return on equity (ROE) Profit Equity Profit Sales Assets Equity = x x profittabilita efficienza operativa financial leverage BASSA MEDIA/ALTA BASSA ALTA IDENTITA’ DI DUPONT

Bassa redditivitá del capitale ROE=profitti netti/patrimonio netto

Bassa redditivitá operativa

Eccessiva dipendenza dal debito bancario

Progressiva debolezza dell’export italiano L’Italia (come la Francia) ha minore capacità di penetrazione nei nuovi mercati emergenti della Germania Questo si vede soprattutto dall’export extra UE Inoltre l’Italia ha una posizione meno favorevole della Germania nelle Global Supply Chains : elevato il numero di imprese intermedie e, tra di esse, quelle in posizione più subalterna (Accetturo e Giunta, 2012)

Con la crisi queste fragilitá hanno generato una grande vulnerabilitá …. Difficoltá a recuperare via l’ export fuori UE Volatilitá della domanda data la posizione subalterna nella GSC Fragilitá finanziaria dovuta a mutate condizioni di finanziamento e all’aggiustamento dei bilanci delle banche

riflessioni sulla origine della stagnazione – le famiglie La ricchezza delle famiglie e degli altri settori  Ata ricchezza delle famiglie ma debito di imprese e settore pubblico, fragilitá della posizione con l’estero  La crisi ci ha colto fragili per via del debito pubblico e della fragilitá del settore impresa  Le banche devono aggiustare i loro bilanci e hanno saldi positivi

La ricchezza delle famiglie e degli altri settori Posizione netta degli attivi finanziari (Fonte: Eurostat) 2012 % del PIL GermanyIrelandGreeceSpainFranceItalyPortugal HH127,685,363,885,3139,4177,8135,2 NFC-54,4-141,0-83,6-133,8-116,4-119,3-169,9 Fin Corp8,615,6-7,215,926,530,91,2 Gov-50,9-83,4-101,5-59,8-70,3-113,2-78,4 RoW-25,7122,3131,393,826,330,6121,9

Sistema Italia  Le famiglie sono l’unico settore in grado di assorbire il debito ma il risparmio è sotto pressione per via della debolezza dei flussi di reddito Come se ne esce?

Stock e flussi La ricchezza delle famiglie á alta ma in calo dato il trend decrescente del risparmio dovuto alla bassa cescita degli ultimi venti anni e recentemente alla crisi Se le famiglie non possono incrementare il risparmio in modo sostanziale, l’aggiustamento a paritá di PIL può avvenire solo attraverso settore pubblico e imprese Infatti: In Spagna sia le imprese che le famiglie aumentano il risparmio – in Italia sono il governo e le imprese a farlo, non le famiglie MA CHI INVESTE?

Confronto con il Giappone anni 90: in ambedue casi l’aggiustamento e il settore corporate, ma in italia anche il settore pubblico in una situazione in cui il risparmio delle famiglie diminuisce Jacques Cailloux, Nomura

LE BANCHE Domanda debole Imprese fragili Debito pubblico elevato spingono le banche a comprare titoli sovrani e ridurre i prestiti …. Parte del quadro della trappola di bassa crescita

Loans - retail GermanySpainFranceItaly Jul Gov. Bonds - domestic GermanySpainFranceItaly Jul PRESTITI E ACQUISTI DI TITOLI DI STATO As shares (%) of banks’ total assets Diminuzione dei prestiti bancari a favore di titoli di stato domestici Simile alla Spagna QUESTA TENDENZA FA PARTE DELL’AGGIUSTAMENTO MA E CAUSATA DALLA DEBOLE DOMANDA DI CREDITO - NON SOLO OFFERA (vedi dati su Risparmio corporate)

L’AGGIUSTAMENTO ESTERNO Export e import: il surplus esterno è dovuto soprattutto alla contrazione delle importazioni L’export è relativamente debole La dinamica del settore estero non è sufficiente a tirarci fuori dalla trappoa della bassa crescita

Export, import e bilancio corrente come % del PIL

ESPORTAZIONI – TASSO DI CRESCITA ANNUALE

SINTESI: LA TRAPPOLA DELLA STAGNAZIONE PIL = Famiglie Imprese Settore pubblico Settore estero Relativamente robuste, ma sia il risparmio che il consumo in diminuzione perche il reddito diminuisce Hanno bisogno di innovare e diventare piú efficienti – necessita di riforme profonde sul modo di fare business Limitato da un elevato stock del debito e dagli oneri d’interesse Svalutazione interna (riduzione costo del lavoro) ma aumento della produttivitá - difficoltá alla internazionalizzazione e posizione marginale dell’Italia nelle supply chains internazionali Quale settore potrebbe essere il motore della crescita?

l’aggiustamento macroeconomico post-crisi L’aggiustamento esterno richiesto per l’assorbimento del debito puó avvenire per aumento del risparmio dato il PIL, export o crescita de PIL In Italia sta avvenendo attraverso un aumento del risparmio del settore pubblico e delle imprese in una situazione di crescita vicino allo zero, di basso investimento e export relativamente debole Facendo semplici calcoli ….  Non si puo assorbire il debito pubblico e quello esterno per sola contrazione della domanda  Ma non lo si puo fare neanche per solo export – l’aggiustamento richiesto è troppo grande  La chiave per ripartire sono gli investimenti e la redditivitá di impresa – non solo le banche

IL FUTURO? Limiti a quanto si puó crescere per via della domanda Il punto chiave è la crescita e l’efficienza: affrontare il problema della bassa efficienza operativa delle imprese italiane e della loro fragilita finanziaria Per questo ci vogliono riforme strutturali e investimenti  Quale è una fonte possibile per l’investimento ? Incentivi, governance, red tape ….  In assenza di questo salto il futuro ci riserba uno scenario giapponese (in peggio) o un’altra crisi del debito

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