1 Analisi degli equilibri finanziari Corso di Finanza aziendale progredito a.a. 2011/’12 Prof. Antonella Angelini

2 Equilibrio finanziario Affinchè una impresa possa essere considerata in equilibrio finanziario occorre che siano soddisfatte tutte o alcune delle seguenti caratteristiche: 1. Buon controllo delle entrate e uscite monetarie 2. Struttura finanziaria coerente alla strategia seguita 3. Buona dinamica del Capitale circolante 4. Corretta relazione tra rendimento del capitale investito e costo del capitale 5. Buon rapporto tra Reddito operativo e Oneri finanziari 6. Rapporto corretto tra valore economico dell’attivo e valore delle passività 7. Buona relazione tra flusso di cassa complessivo e sviluppo aziendale 8. Presenza di una struttura finanziaria che permette di massimizzare il valore dell’impresa.

3 1. Buon controllo delle entrate e uscite monetarie Si tratta del controllo della tesoreria. In alcuni momenti della vita aziendale è accettabile (e assolutamente fisiologico) che le uscite siano superiori alle entrate. L’importante è che tale sbilanciamento rimanga sotto controllo, non andando a peggiorare, in misura eccessiva, la posizione finanziaria netta. La dinamica della tesoreria riguarda il risultato finanziario che si distingue nettamente da quello economico.

4 Crisi finanziarie Uno sbilancio della tesoreria è sempre riscontrabile nelle situazioni di crisi aziendale. La crisi aziendale quando appare visibile a livello di flussi di cassa è già ad un livello molto avanzato. Generalmente, il percorso di crisi di una azienda parte da una inidoneità della formula imprenditoriale ad operare con successo nei propri mercati di riferimento; poi sono visibili i risultati economici negativi e, in una fase finale, si riscontra una crisi finanziaria (U>E). Le imprese di successo, con brand affermati, se hanno nel breve un disequilibrio di tesoreria è difficile che ciò vada a peggiorare il rischio percepito dai loro interlocutori finanziari.

5 2. Struttura finanziaria coerente alla strategia seguita Si sostiene che il grado di indebitamento debba essere inversamente proporzionale al grado di variabilità dei margini operativi i quali, a loro volta, sono legati al posizionamento di mercato. La coerenza del passivo deve inoltre essere messa in relazione alla composizione dell’attivo. Tuttavia, va evidenziato il ruolo assolutamente “pesante” rivestito dalle garanzie fornite spesso dall’imprenditore. Tali garanzie non sono perlopiù rilevate in bilancio. Pertanto è possibile che una impresa giudicata non in equilibrio finanziario (considerando la correlazione fonti-impieghi) in effetti lo sia grazie alle garanzie concesse.

6 3. Buona dinamica del Capitale circolante Si tratta delle voci dello stato patrimoniale che sono connesse al ciclo acquisto-produzione- vendita. Un disequilibrio finanziario rilevante si produce quando si manifesta un innalzamento delle poste attivo di capitale circolante non compensato da un aumento delle poste passive. Questa situazione può portare ad un aumento significativo del debito finanziario, significativo anche in relazione all’aumento di fatturato eventualmente conseguito.

7 Valutazione dell’equilibrio finanziario Tale valutazione prende in esame l’evoluzione del capitale circolante netto, collegandola anche alla variazione del fatturato. L’analisi dei giorni di dilazione media dei clienti e dei fornitori e i giorni di giacenza del magazzino può fornire subito utili indizi. Altro indicatore utile allo scopo è l’indice di liquidità.

8 Indice di liquidità Attivo a b.t./Passivo a b.t. (tradizionale) OPPURE Attivo circolante di pertinenza gestionale/Passivo circolante di pertinenza gestionale

9 4. Corretta relazione tra rendimento del capitale investito e costo del capitale Una impresa in equilibrio finanziario ottiene dal proprio attivo un rendimento adeguato rispetto al costo delle risorse finanziarie. Questo criterio è indubbiamente significativo anche se ha natura prevalentemente economica e non finanziaria. E’ impreciso mettere a confronto indicatori contabili (es. ROA) con indicatori di natura finanziaria (es. costo medio del debito). E’ stato infatti verificato che a volte di fronte ad un divario negativo l’impresa crea comunque valore per gli azionisti e viceversa. Le valutazioni finanziarie devono essere infatti impostate sui flussi di cassa e non sui valori economici.

10 4. Corretta relazione tra rendimento del capitale investito e costo del capitale Se il ROA è maggiore di OF/D l’informazione che otteniamo è sicuramente positiva sia pure non conclusiva. Se, ad esempio, il ROA è alto ma ci sono forti assorbimenti di capitale (fisso e/o circolante) il piano aziendale può essere apparentemente conveniente ma non esserlo in realtà in quanto la tempistica relativa al rientro dei flussi finanziari potrebbe essere troppo estesa. Da questa considerazione emerge l’importanza di utilizzare metodologie di valutazione che considerano i flussi di cassa (es. VAN).

11 4. Corretta relazione tra rendimento del capitale investito e costo del capitale Il direttore finanziario di una qualsiasi azienda deve comunque impegnarsi quotidianamente per ridurre il costo del debito, negoziando con le banche le varie condizioni cercando di imporre la propria forza contrattuale. In questo modo si opera a favore del valore aziendale.

12 4. Corretta relazione tra rendimento del capitale investito e costo del capitale In questo ambito l’intervento del direttore finanziario è comunque limitato: 1. il livello di ROA dipende da decisioni che non sono sotto il controllo della direzione finanziaria; 2. Il costo del capitale è in larga misura deciso dal mercato. L’unica cosa che può fare il direttore finanziario è scoprire e accedere alla migliori condizioni possibili sul mercato dei capitali.

13 5. Buon rapporto tra Reddito operativo e Oneri finanziari Si parla di verifica (check) della tensione finanziaria. Il livello di tensione finanziaria è inversamente proporzionale a quante volte il margine operativo supera il livello degli oneri finanziari. L’indicatore di riferimento è EBIT/OF. Il pregio di questo indicatore è quello di analizzare congiuntamente il profilo finanziario con la dimensione patrimoniale (ammontare del debito) ed economica (livello dei tassi e dei margini operativi).

14 EBIT/OF Interpretazione dei valori: Se minore di 1 = grave tensione finanziaria Se inferiore a 2 = precario equilibrio finanziario Se maggiore di 5 = presenza di un potenziale di investimento non sfruttato o capacità di restituzione del capitale proprio esuberante Se l’indicare è basso l’analista deve scoprire (considerando anche altri indicatori) se è la redditività operativa ad essere bassa o se è la gestione finanziaria che crea problemi.

15 EBIT/OF L’analisi potrebbe procedere scomponendo l’indicatore in questo modo: (EBIT/V * V/D) / (OF/D) Molti analisti utilizzando come proxy di tale indicatore l’indice OF/V. Si tratta di un cattivo sostituto per 2 motivi.

16 1° motivo L’indicatore OF/V trascura il fatto che le imprese hanno dei margini operativi molto diversi. Pertanto, lo stesso livello di OF/V può risultare, a seconda dei casi, accettabile o assolutamente eccessivo. Ad esempio, in una azienda che ha un ROS alto, pari ad esempio al 20%, un OF/V pari al 5% può essere accettabile. La stessa incidenza può essere considerata assolutamente eccessiva all’interno di una impresa che ha, ad esempio, un ROS pari al 4%. L’indicatore EBIT/OF tiene già conto dei margini operativi prodotti.

17 2° motivo anno xanno x +1anno x + 2 OF/V5,0%5,5%6,0% EBIT/OF3,03,23,4 La situazione di tensione finanziaria è migliorata o peggiorata?

18 Commento E’ chiaro che è migliorata come conseguenza di una variazione positiva dei margini industriali (è migliorata la capacità di servire il debito). Pertanto, in caso di contrasto tra tali indicatori è da preferire EBIT/OF rispetto a OF/V.

19 6. Rapporto corretto tra valore economico dell’attivo e valore delle passività Questa verifica prevede di mettere a confronto l’attivo e il passivo patrimoniale a prezzi di mercato ossia prevede di analizzare il valore corrente del netto patrimoniale. Secondo questo approccio, si dirà che l’impresa è in una situazione di equilibrio finanziario quando il netto patrimoniale assume un valore positivo.

20 Considerazioni Questo approccio, che si definisce criterio patrimoniale, corrisponde all’ottica del banchiere che finanzia osservando il ruolo di garanzia svolto all’attivo. Ma, come sappiamo, i debiti possono essere rimborsati non solo con la dismissione di poste dell’attivo ma anche con i flussi finanziari originati dalla gestione corrente o con accensione di nuovi prestiti. Possiamo dire che questo criterio è particolarmente usato quando l’impresa non è in grado di dimostrare l’evoluzione successiva dei propri flussi di cassa.

21 Considerazioni Questo è particolarmente evidente nelle imprese impegnate nei settori più moderni e più tecnologici, nei quali sono richiesti forti investimenti in attività immateriali (spesso, per motivi fiscali, spesati nell’esercizio) e dove al contempo emerge una particolare difficoltà nella stima dei flussi di cassa prospettici.

22 7. Buona relazione tra flusso di cassa complessivo e sviluppo aziendale Questo criterio verifica se la produzione dei flussi di cassa è coerente con il percorso di sviluppo che l’impresa pone, o intende porre, in essere. E’ (o dovrebbe essere) la nuova logica del banchiere, che basa le proprie decisioni di finanziamento sui cash flow.

23 Tappe operative Per seguire questo approccio occorre: Stimare i flussi di cassa complessivi; Dimostrare il grado di probabilità del manifestarsi di tali flussi; Articolare una pianificazione nel tempo. Questo lavoro rappresenta una parte importante e strategica del lavoro assegnato al direttore finanziario.

24 Preventivi finanziari Tali preventivi devono essere necessariamente elaborati se si intende seguire questo approccio. Il direttore finanziario dovrà programmare il ricorso al mercato dei capitali che sia in grado di accompagnare in modo ottimale il piano di sviluppo. Si parla di equilibrio finanziario dinamico.

25 Interpretazione restrittiva Secondo questa interpretazione restrittiva la posizione di equilibrio viene ricercata nel massimo tasso di sviluppo che si può raggiungere mantenendo al contempo l’assoluto controllo dei diritti di comando. Obiettivo è pertanto ricercare un percorso di crescita “autofinanziata”. Spesso la conseguenza è una crescita rallentata ovvero un ricorso eccessivo al debito.

26 8. Presenza di una struttura finanziaria che permette di massimizzare il valore dell’impresa L’obiettivo è avere una struttura finanziaria che minimizza il costo del capitale che significa essere in linea con l’obiettivo di massimizzazione del valore dell’impresa. Una decisione di qualsiasi natura è vantaggiosa se concorre a innalzare il valore complessivo aziendale. Il metodo dell’EVA è, a questo riguardo, un riferimento importante.

27 Economic Value Added EVA = NOPAT – (cap.invest. * WACC) NOPAT (Net Operating Profit After Taxes) = risultato operativo rettificato al netto delle imposte WACC (Weighted Average Cost of Capital) = costo medio ponderato del capitale

28 Leve per migliorare l’EVA Sapendo che EVA può essere anche calcolato: [(NOPAT/CI) – WACC] * CI Per migliorare l’EVA occorre: 1. migliorare il livello di profittabilità del capitale investito; 2. Ridurre il WACC 3. Crescere, per vie interne o esterne, in modo profittevole 4. Disinvestire attività distruttrici di valore

29 Limiti dell’EVA L’EVA non è un cash flow! Problema di stima del costo del capitale proprio da usare nel WACC Il calcolo dell’EVA non garantisce l’investitore sull’effettiva creazione di valore. L’EVA, essendo calcolato su un capitale investito contabile, non tiene conto del reale valore di mercato dei mezzi propri (ossia il vero capitale investito dagli azionisti). Un valore dell’EVA positivo potrebbe non remunerare a sufficienza gli azionisti.

30 Quando le scelte finanziarie assumono una rilevanza critica? Si individuano varie situazioni; quando: 1. La variabilità del ROI è eccessiva rispetto al suo livello medio; 2. Il grado di indebitamento è troppo elevato in rapporto alle caratteristiche del ROI e al costo del debito; 3. Il saggio di ritenzione degli utili è troppo basso rispetto alle esigenze di autofinanziamento e/o troppo alto in rapporto alle esigenze di remunerazione del capitale di rischio;

31 4. Il saggio di crescita del capitale investito è sproporzionato rispetto al saggio di autofinanziamento; 5. le performance dell’impresa è esposta in misura elevata agli effetti prodotti dalla variabilità del cambio o dei tassi. Quando le scelte finanziarie assumono una rilevanza critica?

32 Alcune indicazioni di base 1. il giudizio sull’equilibrio finanziario si deve sempre basare, in prima approssimazione, sul grado di tensione finanziaria (EBIT/OF). L’analisi di questo indicatore, anche in chiave dinamica, permette di chiarire buona parte del giudizio complessivo sugli equilibri finanziari.

33 Schema di giudizio di Standard & Poor’s EBIT/OFEBITDA/OFRO/VD/(D+CN)FCO/D F - Insolvente<=1<=2,5 E – Molto rischiosa 1>2,5 D – Rischiosa 1>2,5 C – Rischio moderato >2>2,5<=5% B – Sicura>2>2,5>5%>=30%<=40% A – Molto sicura >5>7>5%<30%> 40%

34 Alcune indicazioni di base 2. Ogni elemento di disequilibrio deve essere correttamente inquadrato nello schema delle varie possibilità: squilibrio derivato (il punto di partenza delle difficoltà è una cattiva formula imprenditoriale); area critica; ostacolo al pieno dispiegamento del potenziale di successo (decisione finanziarie che possono compromettere nel medio termine il pieno sfruttamento delle opportunità).

35 Alcune indicazioni di base 3. Fatte queste valutazioni si passa a considerare i vari criteri di giudizio, con particolare attenzione a quelli che legano la crescita aziendale alla massimizzazione del valore. E’ per tale motivo che assumono in azienda particolare rilievo i piani finanziari (e dunque il processo di pianificazione finanziaria) e il calcolo del flusso di cassa della gestione operativa.

36 Alcune indicazioni di base Questo anche perché in diversi business si riscontra : un ampio divario temporale tra momento dell’investimento e momento di break even finanziario; la necessità/opportunità di crescere le dimensioni aziendali, andando ad operare anche in mercati geografici molto distanti dall’area di origine; un numero elevato di operazione di M&A Tutti questi elementi conducono all’esigenza di svolgere un adeguato controllo dell’equilibrio finanziario nei termini della creazione di valore e del finanziamento corretto delle politiche di crescita aziendale.