Le operazioni di M&A A cura del prof. Fabio Pierantoni 1

Merger and acquisition (M&A) Questa espressione si riferisce a tutta quella tipologia di operazioni e attività, di natura straordinaria, attraverso le quali si perviene ad un mutamento nell’assetto proprietario di azienda o società. La positiva conclusione di una operazione di M&A presuppone una preventiva e puntuale conoscenza specialistica di tutti i suoi aspetti qualificanti, da quello industriale, di business a quello finanziario, da quello contabile a quello ambientale, da quello legale a quello tributario.

M&A: motivazioni strategiche ✔ economie di scala, di integrazione verticale, di esperienza, di scope (= raggio d’azione); ✔ combinazione di risorse complementari; ✔ utilizzo di benefici fiscali e utilizzo di fondi in eccesso; ✔ eliminazione delle inefficienze; ✔ razionalizzazione della struttura del gruppo; ✔ diversificazione; ✔ diminuzione del costo dei finanziamenti.

4 Le operazioni di M&A e la teoria di creazione del valore Per comprendere l’importanza che le operazioni di M&A rivestono in termini di creazione del valore è opportuno analizzare le sinergie che potrebbero derivare dal consolidamento di due o più unità aziendali distinte. o potere di mercato o sinergie operative o sinergie finanziarie o effetti fiscali positivi

Potere di mercato Le operazioni di M&A possono contribuire ad accrescere il potere di mercato all’interno di uno o più mercati in due casi distinti: - quando, tramite l’operazione, l’impresa raggiunge una quota di mercato così elevata da permettergli un potere monopolistico - quando il numero di imprese operanti nel settore si riduce a poche unità, in modo che l’elevato grado di interdipendenza agevoli comportamenti collusivi, permettendo profitti oligopolistici. Affinché ciò avvenga, però, è necessario che l’acquirente operi nello stesso mercato dell’acquisito, commercializzando prodotti simili o altamente fungibili.

Sinergie operative Le sinergie operative rappresentano una fonte di valore molto importante nel caso di operazioni di fusione e acquisizione. Si manifestano più frequentemente nel caso di M&A fra parti che operano in attività strettamente collegate fra loro, tecnologicamente, a livello produttivo o di mercato. Le sinergie operative sono riconducibili alle seguenti classi di fattori: o fattori di differenziazione: idonei a migliorare l’immagine, l’assistenza post-vendita, la qualità produttiva e l’ampliamento della gamma; o cost driving factor: riconducibili alle economie di integrazione, di scala e di scopo.

Sinergie finanziarie Le sinergie finanziarie rappresentano una terza via di creazione del valore all’interno delle operazioni di M&A. Sotto il profilo finanziario i vantaggi di una operazione di aggregazione possono essere: - una elevazione della posizione (standing) creditizia delle imprese coinvolte. Dopo un’aggregazione, l’impresa finanziariamente più debole possa presentarsi ai creditori vantando una garanzia in più rispetto a prima e ottenere quindi finanziamenti a un costo inferiore; - una riduzione del costo del capitale va ricercato nella riduzione del rischio operativo risultante da una diversificazione dell’attività d’azienda, che permette di ottenere prestiti ad un tasso inferiore e probabilmente anche di remunerare il capitale di rischio in misura ridotta.

Aspetti fiscali Le legislazioni variano da paese a paese e all’interno dello stesso, cambiano nel tempo, ma nella generalità dei casi, i benefici riconducibili a queste sinergie traggono la propria origine: o dalla possibilità di portare in detrazione dagli utili, prodotti negli esercizi successivi, eventuali perdite pregresse dell’impresa acquisita o dalla possibilità di ottenere rivalutazioni contabili in riferimento alle attività immobilizzate, usufruendo di un maggior valore da ammortizzare. La variabile fiscale può assumere un ruolo determinante nella scelta strategica di procedere ad una aggregazione, ma ovviamente non deve essere l’unico elemento da essere considerato.

Modalità per ottimizzare le operazioni di M&A 1. puntare verso imprese che favoriscono la leadership (costo o differenziazione) 2. favorire processi di adattamento organizzativo (specie tra Grandi società e PMI) 3. cambiare la cultura organizzativa 4. favorire forme di transizione imprenditoriale (Leveraged Family or Management Buy Out)

Successo delle M&A: coerenza strategica ed organizzativa Coerenza organizzativa: valutare il grado di compatibilità e convivenza possibile tra due organizzazioni Coerenza strategica: valutare lo strategic fit, ossia la presenza o meno nell’impresa oggetto di acquisizione di quegli elementi necessari alla formula strategica dell’acquirente.

Valutazione economica delle strategie di M&A Un primo approccio per apprezzare il contributo che una M&A apporta al valore dell’impresa può essere quello di stimare l’impatto della decisione sui principali indicatori di redditività aziendale, ovvero sui parametri che vengono tradizionalmente utilizzati nelle imprese per misurare la qualità delle performance aziendali e per indicare agli azionisti la capacità del management di perseguire la missione organizzativa: ROE, ROI e EBITDA L’uso della metodologia economica è diffuso non solo nell’ambito di analisi consuntive e di breve periodo, ma anche nelle indagini prospettiche aventi ad oggetto la fattibilità di progetti d’investimento o la valutazione della convenienza economica delle strategie.

Uno schema di valutazione del potenziale partner Risorse e competenze del partner Valutazione delle capacità del partner (scala 1-10) (a) Peso delle capacità del partner per l’azienda iniziatrice (scala 1-10) (b) Peso relativo delle capacità del partner (a) x (b) Materie prime e semilavorati Tecnologia (licenze, brevetti, ecc.) Qualità ed ampiezza gamma Capacità produttiva Capacità commerciale Capacità di servizio Risorse finanziarie Risorse umane e manageriali Risorse informative Immagine e reputazione Contatti con organizzazioni pubbliche Conoscenza dell’ambiente e del mercato Capacità relazionali con imprese e network Capacità di adattamento ad altri partner Esperienze specifiche nel business

Variabili che influenzano la complessità degli accordi Tipo di attività oggetto dell’accordo -obiettivi e risultati attesi da ogni partner; - numero e tipo di funzioni coinvolte; - numero e tipo di prodotti coinvolti; - numero e tipo di mercati coinvolti; - numero e tipo di paesi coinvolti; - numero e tipo di tecnologie coinvolte - similarità e dissimilarità delle risorse immesse nella cooperazione; - chiarezza del campo d’azione comune Tipo di ambiente in cui operano i partner e che coinvolge l’accordo -grado di stabilità, dinamicità, omogeneità e/o eterogeneità dell’ambiente; - evoluzione della domanda; - reazione dei consumatori; - azione dei concorrenti; - offerte di prodotti sostitutivi; - comportamento dei fornitori; - azioni delle pubbliche autorità Caratteristiche dei partner -numerosità dei partner; - nazionalità dei partner; - forze o debolezze dei partner nel campo di attività oggetto dell’accordo; - esperienza di cooperazione dei partner; - grado di conoscenza reciproca dei partner; - diversità aziendali e culturali tra i partner Forme tecniche dell’accordo e loro modalità di funzionamento (regole del gioco) -M&A -partecipazioni di minoranza; - joint venture; - consorzi; - GEIE; - franchising; - scambi di licenze; - countertrade; - accordi informali

Il processo di M&A I quattro fondamentali stadi: ✔ selezione; ✔ valutazione; ✔ negoziazione; ✔ integrazione.

Il processo di acquisizione: una prima distinzione Il processo di acquisizione assume connotati profondamente a seconda che riguardi: società di capitali a proprietà chiusa ovvero riconducibile ad un numero limitato di soggetti (persone fisiche o giuridiche); società di capitali quotate su mercati regolamentati con una proprietà frazionata su un numero molto elevato di soggetti.  Nel primo caso il processo assume connotati “privati” tra le parti e segue le regole che le stesse parti vorranno darsi mentre nel secondo segue norme di legge (TUF).

La struttura del processo di acquisizione di società private: buy side I. Definizione degli obiettivi II. Selezione delle alternative III. Selezione della target potenziale IV. Negoziazione del prezzo V. Negoziazione del contratto 1.Definizione delle caratteristiche della target; 2.Definizione dei tempi e dei budget; 3.Analisi di mercato. 1.Definizione delle caratteristiche della target; 2.Definizione dei tempi e dei budget; 3.Analisi di mercato. 1.Ricerca delle potenziali target; 2.Invio delle lettere e blind profile; 3.Primo screening e graduatoria dei candidati; 4.Invio delle lettere per i primi contatti 1.Ricerca delle potenziali target; 2.Invio delle lettere e blind profile; 3.Primo screening e graduatoria dei candidati; 4.Invio delle lettere per i primi contatti 1.Primi incontri 2.Identificazio ne degli obiettivi dei venditori; 3.Analisi degli Info memo; 4.Scelta di una target potenziale 1.Primi incontri 2.Identificazio ne degli obiettivi dei venditori; 3.Analisi degli Info memo; 4.Scelta di una target potenziale 1.Avvio della trattativa; 2.Conferma degli accordi di riservatezza, esclusiva; 3.Lettera di Intenti. 1.Avvio della trattativa; 2.Conferma degli accordi di riservatezza, esclusiva; 3.Lettera di Intenti. 1.Due diligence; 2.Pianificazione del processo fino al closing. 3.Negoziazione delle clausole contrattuali; 4.Contratto preliminare. 1.Due diligence; 2.Pianificazione del processo fino al closing. 3.Negoziazione delle clausole contrattuali; 4.Contratto preliminare. Closing

 Durante il processo di acquisizione è possibile che si verificano eventi tali da impedirne la conclusione. Essi sono normalmente definiti deal breaker e riguardano prevalentemente le fasi 4 e 5 che sono quelle maggiormente critiche.  Ove si dovesse verificare un deal breaker il processo può riprendere dalla fase 3 riavviando una nuova negoziazione con una delle imprese che fanno parte della short list. I deal breaker

La documentazione nella prima fase del processo Lettera per il primo contatto (inviata da un advisor)  Milano, …  RISERVATA PERSONALE  Egr. Dott.,  la nostra società, specializzata in operazioni di fusioni e acquisizioni internazionali, ha ricevuto da una società finanziaria/industriale un mandato di assistenza finalizzato alla realizzazione di un’operazione di partnership con la Vostra Società.  Le nostre analisi evidenziano che la tecnologia produttiva, la posizione di mercato e l’elevata redditività della ______________ sarebbero fortemente compatibili con il progetto di investimento del nostro cliente nel settore __________.  Il nostro cliente è quindi pronto ad impiegare le proprie esperienze, competenze specifiche e risorse industriali e finanziarie nel favorire ulteriormente lo sviluppo dell’attuale business aziendale.  Di particolare importanza per il nostro cliente è la presenza di un team manageriale di qualità che desideri continuare a perseguire gli obiettivi di crescita del business con il supporto di un forte partner strategico e finanziario.  Se questa opportunità fosse di Suo interesse, saremo felici di approfondire con Lei i dettagli della stessa. La prego di non esitare a contattarmi direttamente a uno dei numeri di telefono o fax sotto riportati oppure per e- mail al mio indirizzo diretto citando come riferimento il progetto XXX.  Ogni Sua comunicazione sarà coperta da vincoli di riservatezza e segreto professionale e, naturalmente, ci impegniamo fin d'ora a non diffondere a terzi e a trattare come riservate tutte le informazioni che eventualmente mi comunicherà ed a far uso delle stesse esclusivamente al fine di considerare, valutare ed eventualmente sviluppare questo progetto.  RingraziandoLa per la Sua attenzione, Le porgo i migliori saluti.  Elementi fondamentali Definizione di “Informazione Riservata”; Estensione degli obblighi agli advisor; Comportamento da tenere in caso di richieste di comunicazioni provenienti da Autorità; Durata (es. dodici mesi o, se anteriore, sottoscrizione del contratto di acquisizione); Restituzione/distruzione dei documenti riservati; Legge applicabile e foro competente.  Previsioni Speciali Disclaimer del Venditore; Penali in caso di violazione dell’obbligo di riservatezza; Registro delle persone che hanno accesso ad informazioni privilegiate. Contenuti di un accordo di riservatezza

 L’info memo (information memorandum) è un documento riassuntivo delle principali caratteristiche dell’azienda target che il venditore mette a disposizione del potenziale acquirente, sotto il vincolo di riservatezza.  Gli aspetti più critici solitamente riguardano gli aspetti di mercato, i dati finanziari e il business plan.  L’info memo è il documento di base al quale vengono formulate le valutazioni finanziarie. L’indice di un info memo

IndiceContenuto Parti coinvolteSi definiscono i soggetti economici principali, non sempre è possibile definire le società che saranno coinvolte. Regole negozialiSi definisce l’impegno a chiudere. E’ critica per le parti l’entità dell’impegno che si assumono. OggettoRiguarda le attività specifiche oggetto della trattativa. PrezzoPuò essere già determinato, determinabile in funzione di algoritmi già definiti o si individuano i metodi di valutazione. Due diligenceDefinisce il periodo e le modalità di svolgimento della DD e spesso anche i soggetti che la svolgeranno. ContrattoIndividuazione delle clausole contrattuali e delle garanzie. ClosingModalità del closing (girata titoli e pagamento, dimissioni amministratori). Riservatezza/Esc lusiva Si rinnovano gli accordi già stipulati. Termine di validità Scadenza dell’impegno assunto. Legge, foro competenti Può contenere una clausola arbitrale. La lettera d’intenti  La lettera di intenti (o memorandum of understanding) è il primo documento concordato da entrambe le parti che esprimono la volontà a chiudere il deal e segna il passaggio dalla fase iniziale ad una fase nella quale il closing diventa più realistico.  Solitamente la firma di una lettera di intenti sancisce in forma scritta il raggiunto accordo sui valori dalle parti.

Le clausole relative al prezzo  Il prezzo in una lettera di intenti (e quindi nel contratto di acquisizione) può essere: determinato quando nel contratto si indica tassativamente l’importo da corrispondere al venditore (ad esempio € ); determinabile se l’importo dipende dall’applicazione di una formula matematica i cui termini saranno noti al momento del closing (ad esempio si pattuisce un prezzo pari a 5 x l’Ebitda del 2016 che è oggi non è noto ma che lo sarà quando l’operazione sarà conclusa); variabile se una parte dell’importo è legata al verificarsi di determinate condizioni (es. clausole di earn-out).

La clausola di earn-out  Le clausole di earn-out subordinano una parte del prezzo pagato dall’acquirente al raggiungimento nel tempo di un obiettivo prefissato. Gli elementi rilevanti nelle clausole di earn-out sono: l’importo massimo che l’acquirente è disposto a pagare (cap) il parametro sul quale viene fissato l’obiettivo (Ebitda, Ebitda/Ricavi, ROI) e le modalità di calcolo; il tempo che intercorre tra la chiusura del contratto e la verifica del raggiungimento degli obiettivi.  Ad esempio si cede una partecipazione totalitaria per € con la possibilità per il venditore di incassare ulteriori € se l’Ebitda margin nei due anni successivi la cessione si mantiene al di sopra del 13%.  Questa clausola è particolarmente rilevante nella cessione di aziende il cui valore è fortemente legato alle competenze personali del venditore/imprenditore e viene utilizzata per stimolare una efficiente integrazione post-acquisizione.

La due diligence  La due diligence è un’attività di verifica dei dati aziendali e dei potenziali rischi che viene svolta nell’interesse del potenziale acquirente.  Le aree interessate sono: 1. la congruità dei bilanci rispetto ai principi contabili; 2. la regolarità della posizione fiscale e previdenziale; 3. la ricognizione dei contenziosi in essere e potenziali; 4. le problematiche inerenti la sicurezza aziendale e il rischio ambientale; 5. ogni aspetto specifico che si ritiene possa generare sopravvenienze passive.

24 Il contratto di acquisizione Le sezioni principali che costituiscono il contratto di acquisizione sono: 1. Identificazione delle parti: cedente e cessionario; 2. Premesse; 3. Definizioni: spiegazioni del significato che si attribuisce ai termini utilizzati di seguito; 4. Oggetto: identificazione dei beni oggetto di cessione 5. Prezzo 6. Modalità di pagamento del prezzo 7. Dichiarazioni: espresse dal venditore in merito ad aspetti generali e specifici inerenti l’azienda 8. Garanzie: prestate dal venditore ed escutibili dall’acquirente ove le dichiarazioni si mostrassero non veritiere 9. Indennizzo: modalità di esercizio delle garanzie 10. Non concorrenza 11. Condizioni sospensive 12. Gestione interinale: limitazione dell’operatività tra la firma del preliminare e il closing 13. Legge applicabile e foro competente  Il contratto di acquisizione è il risultato finale della negoziazione e ne riassume i contenuti.  In particolare, fissa tra le parti termini e condizioni di dettaglio dell’operazione e soprattutto, i limiti di responsabilità assunti dal venditore e dall’acquirente che sono contenuti nella sezione delle Dichiarazioni e Garanzie.  Il contratto preliminare, firmato dalle parti, è normalmente sottoposto ad alcune condizioni sospensive che ne vincolano l’efficacia. Esse possono riguardare, ad esempio: 1. l’autorizzazione dell’Autorità Antitrust (o di altra Autorità rilevante); 2. l’erogazione della finanza necessaria per il pagamento del corrispettivo.

25 Il fabbisogno da acquisizione  Le acquisizioni generano un fabbisogno finanziario: Molto concentrato nel tempo; Di rilevante entità  Il fabbisogno nasce: 1. Dal pagamento del prezzo al venditore; 2. Dal pagamento dei costi dell’operazione; 3. Dal rifinanziamento del debito in essere; 4. Dal finanziamento degli investimenti per lo sfruttamento delle sinergie.

26 La struttura tipica di un processo di cessione  Il processo di cessione è analogo a quello di acquisizione nelle ultime due fasi mentre nelle precedenti l’ottica è speculare. I. Definizione degli obiettivi II. Selezione delle alternative III. Selezione del potenziale acquirente IV. Negoziazione del prezzo V. Negoziazione del contratto Closing 1.Avvio della trattativa; 2.Conferma degli accordi di riservatezza, esclusiva; 3.Lettera di Intenti. 1.Avvio della trattativa; 2.Conferma degli accordi di riservatezza, esclusiva; 3.Lettera di Intenti. 1.Due diligence; 2.Pianificazione del processo fino al closing. 3.Negoziazione delle clausole contrattuali; 4.Contratto preliminare. 1.Due diligence; 2.Pianificazione del processo fino al closing. 3.Negoziazione delle clausole contrattuali; 4.Contratto preliminare. 1.Ricerca dei potenziali acquirenti; 2.Invio delle lettere e blind profile; 3.Primo screening; 4.Consegna dell’Info memo dopo la firma degli accordi di riservatezza; 5.Incontri. 1.Ricerca dei potenziali acquirenti; 2.Invio delle lettere e blind profile; 3.Primo screening; 4.Consegna dell’Info memo dopo la firma degli accordi di riservatezza; 5.Incontri. 1.Definizione degli obiettivi dell’operazio- ne: tempi e prezzo; 2.Analisi di mercato. 1.Definizione degli obiettivi dell’operazio- ne: tempi e prezzo; 2.Analisi di mercato. 1.Ricezione delle proposte e offerte dai compratori; 2.Analisi dei documenti ricevuti e scelta dell’offerta più adatta. 1.Ricezione delle proposte e offerte dai compratori; 2.Analisi dei documenti ricevuti e scelta dell’offerta più adatta. 1.Avvio della trattativa; 2.Conferma degli accordi di riservatezza, esclusiva; 3.Lettera di Intenti. 1.Avvio della trattativa; 2.Conferma degli accordi di riservatezza, esclusiva; 3.Lettera di Intenti. 1.Ricerca dei potenziali acquirenti; 2.Invio delle lettere e blind profile; 3.Primo screening; 4.Consegna dell’Info memo dopo la firma degli accordi di riservatezza; 5.Incontri. 1.Ricerca dei potenziali acquirenti; 2.Invio delle lettere e blind profile; 3.Primo screening; 4.Consegna dell’Info memo dopo la firma degli accordi di riservatezza; 5.Incontri. 1.Definizione degli obiettivi dell’operazio- ne: tempi e prezzo; 2.Analisi di mercato. 1.Definizione degli obiettivi dell’operazio- ne: tempi e prezzo; 2.Analisi di mercato. 1.Ricezione delle proposte e offerte dai compratori; 2.Analisi dei documenti ricevuti e scelta dell’offerta più adatta. 1.Ricezione delle proposte e offerte dai compratori; 2.Analisi dei documenti ricevuti e scelta dell’offerta più adatta.

27 Il ruolo dell’advisor specializzato Un advisor è un consulente specializzato nella realizzazione di combinazioni aziendali e segue il cliente lungo tutto il processo.  I vantaggi che un advisor può portare sono legati a: economie di specializzazione, legate al numero delle operazioni seguite e dell’esperienza cumulata che ne deriva; economie di scala nella raccolta delle informazioni relative all’acquisizione; economie nei costi di ricerca delle potenziali target e bidder.  Il ricorso ad un advisor è più frequente quanto più: 1. è elevata la complessità della combinazione; 2. è difficile la valutazione della target per la presenza di asimmetrie informative; 3. esiste una forte esigenza di tutela in capo ai soggetti agenti (ad esempio il management di società quotate).  Sono esempi di advisor specializzati: le banche d’affari internazionali (ad esempio Goldman Sachs) o nazionali (Mediobanca); l’area corporate delle grandi banche (ad esempio Deutsche Bank); l’area corporate finance delle “big four”; le società non bancarie specializzate nell’M&A (ad esempio Rothschild); le “boutique” ovvero piccole società dedicate al “mid market” (ad esempio K-Finance); alcuni studi professionali che hanno al proprio interno competenze specifiche e sono in grado di seguire i clienti anche in queste operazioni.

28 Il ruolo degli advisor: il mandato Il rapporto tra advisor e cliente è regolato da un mandato a negoziare che il cliente concede all’advisor.  Un mandato a vendere prevede che l’advisor svolga le seguenti attività: analisi dettagliata del Business presentata in un Information Memorandum; redazione di un Business Plan; valutazione dell’Azienda; short List dei potenziali acquirenti; definizione delle strategie di approccio ai Target; gestione dei contatti con i compratori e riunioni con il cliente; sollecitazione delle offerte; definizione delle strategie di negoziazione; coordinamento della fase di negoziazione contrattuale, di Due Diligence e Closing. Un mandato ad acquistare prevede che l’advisor svolga le seguenti attività: definizione dei parametri (paese, settore, attività, dimensioni, etc.); Short/Long List di aziende “qualificate”; selezione delle aziende target; approccio alle aziende target; individuazione delle target interessate all’operazione; report sulle target interessate; riunioni con target e con il cliente; valutazione e negoziazione; coordinamento della fase di negoziazione contrattuale, di Due Diligence e Closing.

Fabio Pierantoni Dottore commercialista e Consulente aziendale Revisore Legale dei conti Professore a contratto in Tecnica Professionale Via Eugenio Niccolai n Corridonia (Mc) - Italia Tel.:

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