1 Economia e gestione delle imprese (A.a. 2008/09) Esercitazione sui modelli di misurazione del valore economico: esercitazione sulla Discounted Cash Flow Analysis

2 Introduzione Valutare un’azienda significa non solo calcolarne il valore attraverso i fondamentali, ma anche stimarne il “Fair Market Value” ossia il “probabile” prezzo di mercato. Pertanto il valore di un’azienda scaturisce quindi dall’applicazione di 2 tipi diversi di valutazione:  Valutazione “assoluta” tramite i Flussi di Cassa;  Valutazione “relativa” tramite i Multipli di Mercato.

3 Tassonomia delle tecniche di valutazione Metodo “Finanziario” – “Discounted Cash Flow” ( DCF) basato sul valore attualizzato dei flussi monetari futuri attesi. Metodo del “Economic Value Added” (EVA) basato sul valore creato dall’azienda sommato al capitale investito iniziale. Metodo del “Adjusted Present Value” (APV) basato sul valore attualizzato dei flussi monetari attesi sommato al valore attuale netto dello scudo fiscale degli oneri finanziari. Metodo dei “moltiplicatori di mercato” basato sui multipli di alcune quantità aziendali, quali:  Utile e Mezzi Propri, rispetto alla capitalizzazione di borsa (P/E, P/BV)  Vendite, MOL e Ris. Operativo, rispetto all’Enterprise Value (EV/Sales;EV/Ebitda;EV/Ebit). Metodo “reddituale” basato sulla capitalizzazione/attualizzazione dei flussi di reddito futuri attesi. Metodo “patrimoniale” (Net Asset Value - NAV) basato sulla valutazione analitica, a prezzi correnti, dei singoli elementi attivo e passivo. Metodo “misto” (patrimoniale - reddituale) basato sulla valorizzazione delle attività e sulla creazione di valore.

4 Il Discounted Cash Flow Method Esistono quattro fasi principali nella valutazione d’azienda col Metodo finanziario: 1.Determinazione dei Flussi di Cassa attesi futuri; 2.Stima della crescita dei Flussi di Cassa attesi; 3.Stima del tasso di attualizzazione; 4.Stima finale del valore dell’impresa.

5 La determinazione dei flussi di cassa avviene attraverso la stima delle seguenti grandezze:  Tassi di crescita delle vendite (Sales growth);  Margini reddituali (Ebit Margin, ROI);  Variazioni del capitale circolante operativo (Change in Net Working Capital);  Altre variabili.. La determinazione dei Flussi di Cassa richiede inoltre un’approfondita analisi e/o previsione di:  Bilanci storici e previsionali (tra loro omogenei)  Ricavi (prezzi e quantità);  Costi (previsioni su acquisti e servizi);  MOL (Margine Operativo Lordo - EBITDA) e sua comparazione;  Capitale Circolante (dimensione del capitale e tempi d’incasso);  Ammortamenti;  Ecc.. Il Discounted Cash Flow Method

6 = Margine operativo lordo (Ebitda) - Ammortamenti e accantonamenti = Reddito operativo (Ebit) - Imposte sul reddito operativo (no, se imponibile negativo) + Ammortamenti e accantonamenti -Investimenti operativi + Disinvestimenti operativi +/-Variazione capitale circolante operativo +/-Variazione fondo TFR = Flusso di cassa disponibile per gli azionisti e i finanziatori (tutti gli investitori) (Free Cash Flow to the Firm - FCFF)

7 Il Discounted Cash Flow Method = (EBITDA) -Ammortamenti e accantonamenti +/-Altri proventi / costi operativi =Reddito operativo (EBIT) - interessi passivi +/- gestione straordinaria - imposte sull’utile pre-tax +/-Utile di terzi = Utile Netto Calcolo FCFF = Risultato Operativo (EBIT) -Imposte sul reddito operativo +Ammortamenti -Investimenti netti +/-Variazione c.c. operativo = FCFF Anno 1 Anno 2 = = = Calcolo FCFF = =

8 Il Discounted Cash Flow Method Per applicare il Modello del DCF in pratica sono necessari quattro dati di input principali: 1.Durata del periodo e tasso di crescita stimato (g) puntualmente (periodo esplicito); 2.Flusso di cassa disponibile per gli investitori (FCFF): ciò richiede la stima degli investimenti netti e del fabbisogno di capitale circolante operativo; 3.Costo medio ponderato del capitale (Wacc) che gli investitori richiedono; 4.Valore finale atteso dell’impresa (Terminal Value), al termine del periodo esplicito, basato sulle stime del tasso di crescita stabile. Infine si calcola l’Equity Value dato dalla somma algebrica tra FCFF, TV, debiti finanziari netti, minorities, peripheral assets (investimenti non operativi).

9 La valutazione di Italcementi S.p.A. Case Study  I° step di valutazione finanziaria: determinazione del WACC, e quindi di tutti i parametri che entrano nel calcolo: Risk free, Beta (levered / unlevered), Risk premium e Costo del debito;  II° step di valutazione finanziaria: determinazione dei Free Cash Flow da attualizzare con il WACC.

10 La valutazione di Italcementi S.p.A. Case Study  III° step di valutazione finanziaria: costruire il modello Discounted Cash Flow – DCF; per far ciò si è utilizzato: Per il periodo le stime puntuali degli EBIT, Capex, ecc.. Per il periodo , un tasso di crescita dell’EBIT del 2,5% annuo e del 4% per gli ammortamenti (media dei diversi cespiti da ammortizzare); Per il Terminal Value un tasso di crescita conservativo dell’1,5%, prevedendo unicamente un recupero dell’inflazione; Per calcolare il WACC, il Beta levered tiene conto del rapporto debt/equity.

11 La valutazione di Italcementi S.p.A. Case Study - assunzioni preliminari

12 La valutazione di Italcementi S.p.A. Case Study - Free Cash Flow to the Firm

13 La valutazione di Italcementi S.p.A. Case Study - L’equity Value  Per la determinazione dell’Equity Value è necessario sommare ai flussi di Cassa scontati il Terminal Value (TV) pari a € 5.243,1 Mln;  Inoltre si dovrà tener conto: dei debiti finanziari a fine 2004, pari a €1,5 Mld (compresi €22.5 mln relativi a TSDI); della quota parte di valore delle minorities, pari a €1,57 mld, riportate in bilancio per €649 Mln e pari al 22,9% del patrimonio netto totale; dei peripheral assets, ovvero gli investimenti non operativi, pari a fine 2004 a €115,3 Mln.

14 La valutazione di Italcementi S.p.A. Case Study - L’equity Value

15 La valutazione di Italcementi S.p.A. Case Study - L’equity Value  Tenuto quindi conto del differente numero di azioni e del differente prezzo tra le due categorie di azioni, (lo sconto del 28,4% di fine giugno 2005 tra i due titoli era in linea con quello medio giornaliero degli ultimi 2 e 5 anni), ne risulta un valore teorico pari a €15,4 per le azioni ordinarie e €11,0 per quelle di risparmio non convertibili;  Tali valori costituiscono i due “price target” del report (vedi tabella sotto):

16 La valutazione di Italcementi S.p.A. Case Study - L’equity Value