Università degli Studi di Cassino e del Lazio Meridionale ASPETTI TECNICI, GIURIDICI ED ECONOMICI DEL PROJECT FINANCING PER IL FINANZIAMENTO DELLE OPERE PUBBLICHE 27 settembre 2017 Palermo Sala delle Carrozze - Villa Niscemi (Piazza dei Quartieri n. 2) Il Business Plan: la valutazione economico-finanziaria del Project Financing Fabrizio Rossi Università degli Studi di Cassino e del Lazio Meridionale

Il business plan: la valutazione economico-finanziaria del Project Financing Il Project finance è un metodo di organizzazione e ricerca di capitali per i grandi progetti di investimento e si colloca nel contesto del PPP Viene utilizzato negli anni ’20 negli U.S. per finanziare le attività di sfruttamento dei giacimenti petroliferi trovando negli anni sessanta apprezzamento da parte delle banche per il business del petrolio

E’ una tecnica di finanziamento utilizzata per la realizzazione di progetti finanziariamente indipendenti, complessi e ad alto fabbisogno di capitale è uno strumento “nuovo” nell’ambito della finanza e differente rispetto al tradizionale finanziamento tradizionale = si basa sulla valutazione della capacità di rimborso delle imprese finanziate; project financing = identifica nelle prospettive di reddito, o meglio nei cash flow attesi, di ogni specifico progetto la fondamentale garanzia dell’indebitamento;

La valutazione di sostenibilità economico/finanziaria della singola iniziativa si basa esclusivamente sulla qualità (intesa come capacità di generare flussi di cassa a fronte di un determinato livello di rischio) del singolo progetto e non su merito creditizio dei singoli azionisti PRINCIPALI CARATTERISTICHE P.F. Non è una tecnica, non è un semplice strumento finanziario…… È UN APPROCCIO  alla realizzazione, gestione e finanziamento di:

Elevati fabbisogni finanziari iniziali I finanziamenti sono concessi in base alla capacità di credito del progetto PROGETTI COMPLESSI Caratterizzati da Possibilità ripartire rischi sui diversi soggetti partecipanti Il progetto è autonomo rispetto alle aziende che vi partecipano (SPV)

Il progetto viene valutato sulla base della capacità di generazione dei flussi di cassa: rappresentano l’unica fonte per gli investitori (finanziatori, soci); Non sussistono garanzie di natura reale ma solo di natura contrattuale;

Progetti dotati di una intrinseca capacità di generare reddito attraverso ricavi da utenza: Iniziative in cui i ricavi commerciali consentono al settore privato un integrale recupero dei costi di investimento nell’arco della vita della concessione. Coinvolgimento del settore pubblico limitato ad identificare le condizioni necessarie per consentire la realizzazione del progetto Progetti in cui il concessionario privato fornisce direttamente servizi alla pubblica amministrazione: Iniziative - carceri, ospedali, scuole - per le quali il soggetto privato che le realizza e gestisce trae la propria remunerazione esclusivamente (o principalmente) da pagamenti effettuati dalla pubblica amministrazione su base commerciale Progetti che richiedono una componente di Contribuzione pubblica: Iniziative i cui ricavi commerciali da utenza sono di per se stessi insufficienti a generare adeguati ritorni economici, ma la cui realizzazione genera rilevanti esternalità positive in termini di benefici sociali indotti dalla infrastruttura. Tali esternalità giustificano l’erogazione di una componente di contribuzione pubblica

Ambienti economici favorevoli al suo sviluppo Tale strumento si è sviluppato in risposta alle esigenze di realizzazione di progetti per i quali le imprese non dispongono né di risorse né hanno la solidità patrimoniale per accedere ai tradizionali finanziamenti bancari senza dover fornire garanzie reali.   Ambienti economici favorevoli al suo sviluppo Aumento del debito pubblico privatizzazioni Internazionalizzazione dell’economia Crescita della domanda di infrastrutture

Le fasi tipiche del project financing INIZIATIVA PUBBLICA INIZIATIVA PRIVATA PROGETTO PRELIMINARE ANALISI DI FATTIBILITA’ TECNICA, ECONOMICA E FINANZIARIA ORGANIZZAZIONE DEL PROGETTO E DEL SISTEMA DI FINANZIAMENTO COSTRUZIONE DELLE OPERE E AVVIAMENTO FUNZIONAMENTO E CONTROLLO

SINTESI DELLE CARATTERISTICHE: SI APPLICA A UN SOLO SPECIFICO PROGETTO; RICHIEDE LA COSTITUZIONE DI UN NUOVO SOGGETTO ECONOMICO: LA SOCIETA’ DI PROGETTO (SPV); IL SERVIZIO DEL DEBITO E’ SODDISFATTO DAI FLUSSI DI CASSA GENERATI; I FLUSSI DI CASSA GENERATI COSTITUISCONO LA GARANZIA PRINCIPALE DEL FINANZIAMENTO; E’ UN’OPERAZIONE “FUORI BILANCIO” NEL SENSO CHE NON COMPARE NEL BILANCIO DEI PROMOTORI; I FINANZIATORI HANNO UN LIMITATO DIRITTO DI RIVALSA SUI PROMOTORI

I soggetti coinvolti:   gli acquirenti/utenti del prodotto/servizio: si tratta di coloro che si impegnano contrattualmente ad acquistare il prodotto/servizio; il promotore: è colui che ha ideato il progetto, identificato la fattibilità dell’opera e valutato l’opportunità di finanziamento; la società di progetto: rappresenta il veicolo giuridico creato appositamente per la realizzazione dell’opera può essere pubblico, pubblico-privato, privato

gli investitori e i finanziatori: gli investitori forniscono alla società di progetto il capitale di rischio e rappresentano il soggetto giuridico che assume la responsabilità dell’iniziativa; i finanziatori sono invece banche, società finanziarie o enti internazionali;   i consulenti: esperti in grado di risolvere problematiche di carattere tecnico, legale, fiscale o finanziario (financial advisor ecc.); i contractor: sono soggetti che si aggiudicano i contratti di esecuzione delle opere connesse al progetto e, talvolta, della loro manutenzione;

i progettisti: generalmente sono società di ingegneria;   i fornitori: si aggiudicano i contratti per l'esecuzione di specifici lavori o per la fornitura di beni e servizi; i gestori: sono soggetti incaricati di svolgere la gestione dell’opera realizzata, ossia provvedere al suo sfruttamento economico e alla sua manutenzione.

L’esperienza Italiana: Fonte: DIPE Dipartimento per la Programmazione e il Coordinamento della Politica Economica (2015) Banca dati del DIPE: 252 operazioni in PPP bandite in Italia dal 2002 al 2014, con un importo superiore a 50 milioni di euro; 1.616 operazioni, scelte tra le opere in PPP con importo inferiore ai 50 milioni di euro, aggiudicate nel periodo 2002 - 2014. I settori presi in considerazione, per il campione di progetti con valore inferiore ai 50 milioni di euro, sono: Edilizia Sociale e Pubblica; Parcheggi; Edilizia Sanitaria (Ospedali – RSA); Edilizia Scolastica; Trasporti e Viabilità; Energia; Ambiente; Porti e Logistica; Strutture Cimiteriali; Impianti sportivi; Strutture ricettive.   961 operazioni oggetto del campione di analisi del presente studio, di cui più di 535 opere in gestione, soltanto 30 progetti presentano tutti gli indicatori di redditività e di bancabilità propri delle operazioni di project finance, mentre ben 752 operazioni non presentano alcun indicatore economico finanziario. Il calcolo e la conoscenza degli indicatori economico finanziari sono elementi necessari per l’utilizzo delle procedure dirette all’affidamento di contratti di concessione.

Valutazione economico-finanziaria SP previsionale; CE previsionale; Struttura finanziaria ottimale; Struttura proprietaria; Capital budgeting

Valutazione del Project: Capital budgeting La valutazione del Project Financing si caratterizza per la presenza di due specifiche sub valutazioni: una finalizzata a misurare la convenienza economica, l’altra a verificare la sostenibilità finanziaria. Analisi della convenienza economica: Tale analisi può essere impostata facendo riferimento ai flussi di cassa scontati: Discounted Cash Flow (DCF). Nell’utilizzo di tale metodologia, preliminarmente occorre: stimare i flussi di cassa; definire la dimensione temporale dell’investimento; stimare il tasso di attualizzazione.

I Flussi di Cassa I flussi unlevered non considerano la gestione finanziaria dell’impresa: rappresentano la remunerazione degli azionisti e dei creditori;

…segue I flussi levered considerano la gestione finanziaria e rappresentano la remunerazione dei soli azionisti.

Distribuzione temporale dei Flussi E’ il periodo di tempo durante il quale si ritiene che il progetto di investimento produca flussi di cassa idonei a remunerare gli investitori (nel caso del Project è funzione del tempo di realizzo dell’opera e della concessione) Flussi Tempo

Tasso di sconto/attualizzazione Il Tasso in questione, definito anche di sconto o di rischio, è la risultante del rischio operativo e del rischio finanziario a cui è esposto il progetto di investimento e del costo opportunità di investimenti alternativi. In altri termini esso rappresenta il costo del capitale impiegato per la realizzazione del progetto di investimento.

Tassi e Flussi Il tasso utilizzato per scontare il flusso unlevered è il WACC = Weighted Average Cost of Capital (Costo medio ponderato del capitale) Ke = Costo del capitale azionario (rendimento atteso dall’azionista); E = capitale di rischio; D = indebitamento; Kd = tasso di rendimento sull’indebitamento; t = aliquota fiscale;

Segue… Il tasso utilizzato per scontare il flusso levered è il costo del capitale azionario (E) = CAPM Per stimare il Beta la società deve essere quotata e in molti casi non lo è. Occorre pertanto individuare il beta di società comparabili o ricavarlo diversamente

Gli indicatori: VAN I due algoritmi utilizzati per valutare la convenienza economica del Project sono: VAN e TIR. VAN (Valore Attuale Netto ) E’ la differenza fra la sommatoria dei flussi di cassa positivi attualizzati e il flusso (o i flussi) in uscita. Laddove Ft sono i flussi di cassa futuri generati dal progetto di investimento, K il tasso di sconto ed F0 il flusso di cassa corrispondente all’esborso iniziale.

…..segue 3 IPOTESI: VAN > 0 il progetto viene accettato perché genera valore; VAN = 0 il progetto non crea e non distrugge valore; VAN < 0 il progetto viene rifiutato perché distrugge valore.

TIR (Tasso Interno di Rendimento) Rappresenta il tasso che annulla il VAN, vale a dire quel tasso di attualizzazione in corrispondenza del quale il flusso di entrata è esattamente uguale al flusso di cassa in uscita. Sul piano analitico si ha: laddove è l’investimento iniziale, sono i flussi di cassa per gli anni da 1 a n, e TIR è il tasso da ricercare.

Analisi della sostenibilità finanziaria: DSCR La bontà del project dipende dalla capacità dei flussi di coprire il debito (sostenibilità finanziaria) e remunerare adeguatamente gli azionisti. Per effettuare la verifica di copertura si impiegano due indici: Solo se DSCR > 1 il progetto è accettabile. laddove Debt Service Cover Ratio è l’indice di copertura del servizio del debito al tempo t; FCt è il flusso di cassa del progetto al tempo t; It è la quota di interessi da rimborsare al tempo t; Ct è la quota di capitale da rimborsare al tempo t.

Analisi della sostenibilità finanziaria: LLCR Loan Life Cover Ratio è un indice di “bancabilità”; Bt è il debito residuo al tempo t; Solo se LLCR > 1 il progetto è accettabile. Esprime il rapporto fra la sommatoria dei flussi di cassa attualizzati al tempo t e l’ammontare del debito residuo nello stesso istante: indica dunque il valore attuale dei flussi generati dal progetto su cui i finanziatori possono contare per la parte residua del prestito. Per entrambi non esiste un valore ottimale predefinito; il valore ammissibile è funzione della rischiosità del progetto.

Simulazione di Intervento Realizzazione di opera con PF INPUT: Costo dell’investimento: € 5.400.000; Fonti di finanziamento: 75% Debito e 25% Capitale proprio; Dimensione temporale dell’investimento: 28 anni; Tasso di attualizzazione: 7% TIR accettabile: 8%

Simulazione di Intervento IMPIEGHI FONTI   Debito € 4.033.528,38 Capitale Investito Capitale proprio € 1.344.337,31 € 5.377.865,69

Simulazione di Intervento Conto Economico (in migliaia di Euro) TOTALE 2017 2018 2019 2020 2021 …………. …………… 2044 Ricavi 73.347,21 1.152,22 2.021,41 2.063,25 2.106,11 2.155,17 3.444,25 Costi di gestione -51.697,34 -976,62 -1.343,30 -1.375,84 -1.409,93 -1.449,69 - 2.537,35 MOL 21.649,87 175,60 678,11 687,40 696,18 705,48 906,90 Ammortamenti e Accantonamenti -6.065,27 -169,91 -335,18 - 111,55 MO 15.584,60 5,68 342,93 352,22 361,00 370,30 795,34 Interessi passivi/Proventi finanziari -3.996,34 -337,76 -351,71 -340,86 -327,95 -314,52 4,65 Risultato al lordo imposte 11.588,26 -332,08 -8,78 11,36 33,05 55,78 799,99 Imposte -5.007,57 0,00 -14,46 -15,49 -14,98 - 281,47 Utile/perdita d'esercizio 6.580,69 -23,24 -4,13 17,56 40,80 518,52

Simulazione di Intervento FLUSSI DI CASSA (in migliaia di €) Totale 2017 2018 2019 2020 2021 …………… …………….. 2044 MOL 21.649,87 175,60 678,11 687,40 696,18 705,48 906,90 Capitale Circolante Commerciale (incremento)/decremento - 64,04 6,20 - 69,72 - 0,52 0,52 Imposte - 5.007,57 0,00 - 14,46 - 15,49 - 14,98 - 281,47 Flusso di cassa per debt service 16.578,27 181,79 593,93 671,39 680,17 689,99 625,95 Interessi sul debito - 2.962,40 - 313,49 - 302,64 - 289,22 - 274,24 Capitale da rimborsare - 4.332,04 - 115,17 - 184,38 - 204,52 - 226,21 Totale Capitale + interessi - 7.294,44 - 428,66 - 487,02 - 493,73 - 500,45 Flusso di cassa disponibile 9.283,83 165,27 184,38 186,44 189,54 VAN 1.818,32 TIR 9% Minimo Medio Debt Service Cover Ratio (DSCR) 1,38 2,17 Loan Life Cover Ratio (LLCR) 1,83 3,7

Sensitivity analysis Dopo aver valutato la convenienza economica, e verificato la sostenibilità finanziaria del Project, si può ricorrere all’analisi di sensitività il cui obiettivo è quello di evidenziare l’impatto che la variazione di una singola variabile provoca sul risultato complessivo. Le voci più comunemente sottoposte all’analisi sono: ricavi; costo delle materie prime; tassi di interesse; i flussi di cassa….

Segue….. Dopo l’individuazione delle variabili si formulano gli scenari che generalmente sono tre: pessimistico, atteso, ottimistico Tale analisi è particolarmente importante giacchè il margine di errore in taluni casi raggiunge il 30% (Lawrence 2004). Nel nostro caso si sono ipotizzati quattro differenti scenari dei flussi di cassa: -20%; -10%; +10%; +20%

Sensitivity analysis: Risultati SCENARI VAN TIR DSCR LLCR min. medio Medio -20% € 379,1 7,7% 1,10 1,12 1,47 2,96 -10% € 1.098,7 9,0% 1,24 1,26 1,65 3,33 Corrente € 1.818,3 10,3% 1,38 2,17 1,83 3,7 10% € 2.537,9 11,4% 1,52 1,54 2,02 4,07 20% € 3.257,6 12,6% 1,68 2,2 4,44

Riflessioni conclusive Al pari di altri progetti di investimento, nel project occorre: stimare correttamente flussi e tasso; prestare particolare attenzione soprattutto alla stima del tasso; accertare la sostenibilità finanziaria (se DSCR e LLCR sono accettabili per il rischio che si sostiene); effettuare un’analisi di sensibilità per verificare l’evoluzione degli scenari.

Grazie f.rossi@unicas.it