Analisi dei rischi sui tassi d’interesse e sui cambi e strumenti di copertura con contratti derivati: i futures, gli swap, le opzioni. A cura di Marco Malizia

1. ESPERIENZE A CONFRONTO PER COPERTURE DEL RISCHIO DI CAMBIO La seguente trattazione prescinde da valutazioni e da problemi di pricing dei vari strumenti proposti. 2

OPERATORI NEL MERCATO DEI CAMBI Banche centrali Banche Imprese multinazionali I manager dei fondi Gli operatori privati Gli intermediari Le divise sono tutti i crediti stilati in moneta estera e pagabili all’estero, comprendenti averi presso banche straniere, cambiali e assegni. Un’operazione su divise è un accordo tra un compratore e un venditore mediante il quale il primo acquista o vende al secondo un determinato importo di moneta estera a un cambio fissato. La consegna può avvenire subito (a contanti/spot) o a una data ulteriore (a termine/forward). 3

Nel mercato, tutti hanno un’esposizione sul mercato delle divise. Il cambiamento di valore della moneta nazionale nei confronti delle altre incide su imprese, consumatori e governi. Le fluttuazioni sul mercato delle divise possono avere un impatto: sulla redditività delle imprese, in modo negativo o positivo sul consumo di un determinato prodotto, che diventa più o meno caro - Sulle riserve delle banche centrali sul rendimento dei portafogli privati Oggi, le divise sono a tutti gli effetti una asset class a sé stante, al pari delle azioni e delle obbligazioni 4

Il Market Taker (cliente) Richiede una quotazione Per ogni operazione vi è un Market Maker (in genere una banca) e un Market Taker (in genere un cliente). Il Market Taker (cliente) Richiede una quotazione Deve pagare lo spread se vuole trattare un prezzo Non è obbligato a trattare Acquisterà al corso di vendita (Offer) – venderà al corso di acquisto (Bid) !! Il Market Maker (banca) Fornisce la quotazione Acquista sul suo bid e vende sulla sua offerta (non paga lo spread) È obbligata a trattare se qualcuno vuole contrattare il prezzo. Acquisterà al corso d’acquisto (Bid) – venderà al corso di vendita (Offer) !! 5

Ogni cambio è comunque “bilaterale” e può essere espresso in modo: Il tasso di cambio esprime il valore di una valuta espressa in termini di unità di un’altra valuta. Il cambio può fare riferimento a contrattazioni a pronti (spot) oppure a termine (outright forward e swap). Ogni cambio è comunque “bilaterale” e può essere espresso in modo: diretto quando il valore della valuta domestica è definito “incerto per certo” in tal caso il cambio esprime il numero, variabile nel tempo, di unità della valuta domestica corrispondenti ad una unità della valuta estera. (ad esempio, se il valore diretto o incerto per certo di un Euro per un italiano è pari a 0,6355 $/€, significa che per comprare un Dollaro servono 0,6355€; indiretto quando il valore della valuta domestica è definito “certo per incerto” in tal caso il cambio esprime il numero variabile di unità della valuta estera corrispondenti ad una unità della valuta domestica (se, ad es., il valore indiretto o certo per incerto dell’Euro per un italiano è pari a 1,5736 Euro/$, significa che per comprare un Euro servono 1,5736 dollari) 6

Sul mercato interbancario, per consuetudine, l’euro è quotato in modo indiretto. Lo stesso vale anche per il dollaro, che pure è quotato in modo diretto rispetto alla sterlina inglese ed ai dollari australiano e neozelandese. 7

LE STRATEGIE PERSEGUIBILI COPERTURA (HEDGING) L’operatività si propone di neutralizzare le conseguenza negative di variazioni avverse od inattese. Lo scopo di tale intervento è quello di ridurre o trasferire l’esposizione al rischio. Si cerca di immunizzare le posizioni generate da un’attività commerciale, per esempio: L’esportatore che desidera garantire i propri incassi in divisa o investimenti L’importatore che desidera fissare il costo finale dei propri acquisti all’estero. 8

SPECULAZIONE (TRADING) L’operatore agisce con lo scopo di ottenere profitti speculativi, sulla base delle proprie previsioni circa l’andamento di variabili finanziarie. Ciò viene svolto assumendo una posizione nel mercato. In questo caso il rischio nasce proprio con l’operazione stessa. Importante per assicurare la liquidità del mercato ARBITRAGGIO L’operazione ha lo scopo di ottenere vantaggi(profitti) da disallineamenti nei prezzi presenti nel mercato, attraverso l’esecuzione di operazioni di segno opposto Elimina le inefficienze sul mercato 9

ALCUNE ESPERIENZE A CONFRONTO L’IMPATTO DEL CAMBIO AL CONTO ECONOMICO: L’IMPORTATORE; L’ESPORTATORE. 10

CHI E’ L’IMPORTATORE E’ una qualunque azienda che sa di dover pagare un certo ammontare di divisa estera ad una data futura. Le motivazioni che conducono a tale esborso futuro di divisa possono essere le più varie, cioè operazioni di qualsiasi tipo, sia di natura commerciale che finanziaria: un’importazione di beni o servizi, l’acquisto di azioni od obbligazioni in valuta, i flussi commerciali in divisa di una controllata estera, ecc.. Il RISCHIO dell’importatore consiste nel fatto che, al momento del pagamento futuro, la divisa estera potrebbe essersi sensibilmente apprezzata nei confronti della valuta domestica (l’euro).

L’IMPORTATORE: L’acquisto di materie prime IPOTESI A IPOTESI B IPOTESI C Cambio €/$ 1,27 Variazione 0% 10% -30% Nuovo cambio €/$ 1,40 0,89 Conto economic. Val. Unitari Ricavi (Prezzi fissati in € per vendite INTERNE) 1.000 € Costi materiali 413 376 591 Quantità (Kg) 300 Kg Prezzo al kg 1,750 $/Kg Valore in $ 525 $ PRIMO MARGINE 587 624 409 segue 12

PRIMO MARGINE 587 € 624 409 Costi di trasformazione 300 Spese generali 150 RISULTATO LORDO 137 174 ( 41) IMPOSTE E TASSE 51 65 ( 15) RISULTATO NETTO 86 109 ( 25) Numero pezzi prodotti 1.000 Risultato complessivo 85.725 109.307 ( 25.446) Capitale investito dagli azionisti 150.000 REDDITIVITA' AZIONISTI (R.O.E) 57,15% 72,87% -16,96% VARIAZIONE REDDITIVITA' AZIONISITI 15,72% -74,11% 13

L’ESPORTATORE: la vendita in valuta IPOTESI A IPOTESI B IPOTESI C Cambio €/$ 1,27 Variazione 0% 10% -30% Nuovo cambio €/$ 1,40 0,89 Conto economic. Val. Unitari Ricavi (Prezzi fissati in $ per vendite in USA) 1.000 € 909 1.429 Prezzo di vendita $ 1.270 Costi materiali 525 Quantità (Kg) Lamierino magnetico 300 Prezzo in € (al kg) 1,750 Valore in € PRIMO MARGINE 475 384 904 14

Costi di trasformazione 300 Spese generali 150 PRIMO MARGINE 475 € 384 904 Costi di trasformazione 300 Spese generali 150 RISULTATO LORDO 25 ( 66) 454 IMPOSTE E TASSE 9 ( 25) 169 RISULTATO NETTO 16 ( 41) 285 Numero pezzi prodotti 1.000 Risultato complessivo 15.688 ( 41.358) 284.616 Capitale investito dagli azionisti 150.000 REDDITIVITA' AZIONISTI (R.O.E) 10,46% -27,57% 189,74% VARIAZIONE REDDITIVITA' AZIONISITI -38,03% 179,29% 15

La quotazione delle valute nel mercati dei Cambi (13.10.10) Euro Dollaro USA Dollaro canadese Sterlina inglese Japanese Yen Franco svizzero - 1,3958 1,3999 0,8812 114,2300 1,3352 0,7164 1,0029 0,6313 81,8384 0,9566 0,7143 0,9971 0,6295 81,5987 0,9538 1,1348 1,5840 1,5886 129,6300 1,5152 0,8754 1,2219 1,2255 0,7714 1,1689 0,7490 1,0454 1,0485 0,6600 85,5527

IL DOLLARO STATUNITENSE L’andamento del cambio negli ultimi 5 anni 17

L’andamento del Cambio nell’ultimo anno 18

IN TERMINI MONETARI Disponibilità 500.000,00 $ Quotazione Ottobre 2009 1,5000 Quotazione Ottobre 2010 1,3958 Conversione in € ad Ottobre 2009 333.333,33 € Conversione in € ad Ottobre 2010 358.217,50 Differenza +24.884,44 Variazione nominale +7,4% 19

I PRINCIPALI STRUMENTI PER LA GESTIONE DEL RISCHIO

Le Operazioni Spot (Contanti) L’operazione a contanti (o operazione spot o a pronti) consiste nell’ acquisto o nella vendita di una valuta estera a un determinato cambio. La consegna e il pagamento avvengono il secondo giorno lavorativo dopo la stipula del contratto. Esempio: – Operazione spot effettuata il 4 giugno 2009 – Valuta: 6 giugno 2009 21

Le divise sul mercato hanno due quotazioni : Quotazione d’acquisto (Bid) Quotazione di vendita (Offer) La presenza di market maker assicura liquidità e efficienza al mercato delle valute; ciò significa garanzia di poter rovesciare/chiudere in ogni momento la posizione di partenza Lo spread (differenza tra il corso d’acquisto e il corso di vendita) è la remunerazione del rischio che il Market Maker fa suo nel garantire la quotazione. È determinato da condizioni del mercato, dalla posizione della banca e dall’umore dell’operatore stesso. 22

Corso d’acquisto (Bid) Corso di vendita (Offer) Esempio Quotazione L’€/USD che vale 1,5736 – 1,5738 Corso d’acquisto (Bid) 1,5736 $ per 1 € Corso di vendita (Offer) 1,5738 $ per 1 € €/USD vale 36 a 38 (Lo spread è di 0,0002 ) 23

GLI SCHEMI TIPICI I strumenti derivati possono essere costruiti secondo due diversi schemi: Regolamento ad una diversa data futura del “differenziale” tra prezzo (rendimento) corrente a quella data di una strumento finanziario di riferimento a quello predeterminato nel contratto. Vendita/Acquisto ad una data futura dello strumento sottostante ad un prezzo prefissato 24

LA SCELTA DELLE STRUTTURE LE PRINCIPALI TIPOLOGIE CONTRATTI A TERMINE I contratti a termine, anche denominati “Forward”, permettono di stipulare ad una certa data un contratto, che preveda l’acquisto o la vendita di un generico bene sottostante, che abbia comunque un valore di mercato, ad una data successiva, fissando un prezzo definito già alla data di stipula del contratto medesimo. La consegna e il pagamento avvengono ad una data prestabilita, 3m, 6m, 6m, 12m. Esempio 3m: – Operazione termine effettuata il 4 novembre 2010 – Valuta: 6 gennaio 2011 25

Le Operazioni Forward (a termine) Esempio: Conversione di valuta estera in valuta locare Tasso spot: 1,5429 Nozionale. 500.000 Usd Tasso forward 1 mese: 1,5506 (Data di stipula ≠ Data di consegna) Data di stipula del contratto: 20/10/2010 Data di consegna: 20/11/2010 n.b.: tutte le quotazioni sono puramente indicative 26

Situazione al 20 di Novembre: Confronto tra l’operazione Forward ed il tasso spot Nozionale. 500.000 Usd ; Tasso spot: 1,5429 ; Tasso forward 1 mese : 1,5506   1,450 1,475 1,500 1,525 1,5429 1,550 Cambio Spot (alla data del 20/11/10) 344.828 338.983 333.333 327.869 324.065 322.581 Cambio a termine 322.456 Utile (Perdita) spot-termine (22.372) (16.527) (10.878) (5.413) (1.609) (125)   1,5725 1,600 1,625 1,650 1,675 1,700 Cambio Spot (20/11/10) 317.965 312.500 307.692 303.030 298.507 294.118 Cambio a termine 322.456 Utile (Perdita) spot-termine 4.491 9.956 14.764 19.426 23.948 28.338 27

Il grafico di riferimento al 20 Novembre 28

Punti di forza Lo strumento consente di definire gratuitamente un cambio non più soggetto a variazioni, ponendo un tetto massimo all’oscillazione dello stesso. Punti di debolezza Lo strumento non consente di profittare di eventuali quotazioni più favorevoli rispetto a quelle attuali, in quanto impone di cedere dollari ad un tasso predefinito. Considerazioni La simulazione mostra come, considerando l’ammontare di 500.000 usd, per ogni figura di riferimento, la perdita (utile) è pari ad almeno 2.000 € per ogni figura (centesimo) L’onere implicito dell’operazione è costituito dal differenziale del cambio spot ad oggi e del cambio a termine, incrementato o ridotto dei differenziali esistenti sui tassi di interesse nominali tra le diverse valute. 29

Alla data di valuta (es. tre mesi) Viene eseguita l’operazione COMMENTI: Il modo più semplice con cui l’importatore può coprirsi dal rischio di apprezzamento della valuta estera consiste nell’ACQUISTO A TERMINE. L’acquisto a termine garantisce che, al momento del pagamento, la divisa potrà essere acquistata, contro euro, al cambio a termine prefissato contrattualmente, indipendentemente da quale sia stata nel frattempo la dinamica del cambio spot. L’acquisto a termine protegge l’importatore da eventuali apprezzamenti della divisa nel mercato spot; priva l’importatore della possibilità di trarre vantaggio da eventuali deprezzamenti della divisa nel mercato spot; È gratuito; Diversamente da altri strumenti, il cambio a termine è uno strumento di copertura efficace, ma non flessibile. Oggi viene fissato l’importo, il corso di cambio e la valuta dell’operazione. Alla data di valuta (es. tre mesi) Viene eseguita l’operazione 30

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B. LE OPZIONI Le opzioni sono contratti che attribuiscono alla controparte acquirente dietro il pagamento di un corrispettivo detto “premio”, la facoltà ma non l’obbligo di porre in essere un’operazione di acquisto o di vendita dell’attività sottostante al prezzo prefissato nel contratto. Tali forme contrattuali si sono sviluppate in risposta alle condizioni di forte volatilità e incertezza che caratterizzano i mercati finanziari internazionali. TIPOLOGIE DI OPZIONI A seconda dell’ attività del sottostante del contratto si distinguono le seguenti tipologie di opzioni: su valute; su tassi d’interesse; su titoli; su swap; su indici; su merci 32

A seconda della posizione assunta dall’acquirente del contratto si distinguono le seguenti tipologie di opzioni: L’opzione conferisce all’acquirente la facoltà di acquistare l’attività sottostante al contratto. Opzioni Call L’opzione conferisce all’acquirente la facoltà di vendere l’attività sottostante al contratto. Opzioni Put A seconda del termine di esercizio si distinguono le seguenti tipologie di opzioni: Opzioni Europee L’opzione può essere esercitata dall’acquirente solo alla scadenza del contratto. L’opzione può essere esercitata dall’acquirente anche entro la scadenza del contratto. Opzioni Americane 33

ELEMENTI DEL CONTRATTO Gli elementi che caratterizzano un contratto di opzioni sono: Trade date: data di stipula del contratto; Effective date: data di decorrenza effettiva del contratto; Exercise date: data in cui è possibile esercitare il contratto; Settlement date: in caso di esercizio è la valuta di regolamento dell’attività sottostante; Nominal amount: importo nominale dell’attività del sottostante; Underling asset: attività del sottostante; Strike price: prezzo di esercizio dell’opzione; Premium: prezzo che l’acquirente paga al venditore. 34

LE OPZIONI SU VALUTA (europee) Sottostante : Tasso di cambio Le opzioni su valuta sono contratti che attribuiscono alla controparte acquirente, dietro il pagamento di un corrispettivo detto “premio”, la facoltà ma non l’obbligo di porre in essere un’operazione di acquisto o di vendita di valute al prezzo prefissato nel contratto. 35

ESEMPIO Opzione EURO call (Plain Vanilla) Contraente a: Azienda Alfa s.p.a. Contraente b: Banca Beta S.p.a Data di riferimento Novembre 2010 L’azienda Alfa dovrà incassare da un proprio cliente 0,5 mln di USD in data 30/03/11 Banca Beta S.p.a. quota la seguente opzione: Exercise date: 28/03/11 Settlement date: 30/03/11 Nominal amount: 500.000 Usd Type: europea/euro-call/standard Strike price : 1,54 Premium: 12.500 € n.b. Le quotazioni sono esemplificative 36

Pagando 12.500 €, si acquisisce il diritto, ma non l’obbligo, di utilizzare il rapporto 1,54 per cambiare i 500.000 $ a disposizione dell’Azienda. Poiché si acquisisce un obbligo, alla data di scambio, l’operazione verrà effettuata solo se il rapporto euro/dollaro è aumentato rispetto al valore di 1,54. Di seguito si illustra una tabella riassuntiva che mostra numericamente tutti i possibili risultati dell’ operazione.

Situazione al 28 di Marzo: Confronto tra l’opzione ed il tasso spot 500.000 Usd, con il cambio 1,54, hanno un valore di 324.675 €   1,4500 1,4750 1,5000 1,5250 1,5429 1,5500 Spot 344.828 338.983 333.333 327.869 324.065 322.581 Valore dell’opzione (€) 324.675 Costo 12.500 Costo totale Opzione 332.328 326.483 320.833 315.369 312.175 Utile/(Perdita) spot (12.500) (11.890) (10.405)   1,5725 1,6000 1,6250 1,6500 1,6750 1,7000 Spot 317.965 312.500 307.692 303.030 298.507 294.118 Valore dell’opzione (€) 324.675 Costo 12.500 Costo totale Opzione 312.175 Utile/(Perdita) spot (5.790) (325) 4.483 9.145 13.668 18.058 38

Il grafico di riferimento 39

Dal grafico si può dedurre che: Conclusioni Dal grafico si può dedurre che: se il rapporto di cambio Eur/Usd è uguale od inferiore allo strike price di 1,54, l’azienda non eserciterà l’opzione e conseguirà una perdita massima pari al premio pagato (Euro 12.500); se il rapporto di cambio Eur/Usd è superiore allo strike price l’azienda avrà convenienza ad esercitare l’opzione conseguendo un risultato positivo, al netto del premio pagato, proporzionalmente correlato al crescere del rapporto di cambio. In termini di rapporto di cambio, l’acquisto dell’opzione significa, sostanzialmente, utilizzare un contratto a termine con rapporto pari a 1,6017, che però consente di profittare di eventuali apprezzamenti della moneta che si vuole cambiare. 40

Punti di forza Punti di debolezza Lo strumento consente di acquisire un opzione a scadenza da esercitare sul tasso di cambio, con il pagamento di una commissione. L’acquisto dell’opzione permette da una parte, di fissare un tetto massimo al rapporto di cambio, e dall’altra, di profittare di eventuali quotazioni di mercato inferiori a quelle fissate dall’opzione, recuperando parte del il costo iniziale. Punti di debolezza Lo strumento implica il sostenimento di un onere iniziale che potrebbe rivelarsi anche significativo. proporzionalmente correlato al crescere del rapporto di cambio. L’azienda alfa s.p.a. realizza pertanto un’operazione di Hedging in quanto pone un tetto massimo al rischio di cambio che si porrà alla data di pagamento dell’operazione. 41

Per valori inferiori a 1,54: L’opzione è detta “in the money”, quando il tasso spot è inferiore allo strike price di 1,24, e cioè quando è conveniente non esercitare l’opzione Per valori uguali a 1,54: L’opzione è detta “at the money”, quando il tasso spot coincide con lo strike price di 1,24, e cioè quando è indifferente esercitare o meno l’opzione. Per valori superiori a 1,54: L’opzione è detta “out of the money”, quando il tasso spot è superiore allo strike price di 1,24, e cioè quando è conveniente esercitare l’opzione 42

Utile/(perdita) dell’opzione 43

Il confronto tra l’utilizzo dell’acquisto dell’opzione e del contratto a termine 44

Conclusioni Non esiste uno strumento efficiente sia in ipotesi di apprezzamento, che di deprezzamento della divisa che si intende cambiare; Per ipotesi (ottimistiche) di apprezzamento della moneta che si intende cambiare, l’acquisto della call sembrerebbe più efficiente, mentre viceversa per ipotesi di deprezzamento si considera più efficiente l’utilizzo di un contratto a termine. 45

ACQUISTO EURO A TERMINE UN ESPERIENZA: Contraente a: Azienda Xyz S.p.a. L’azienda Xyz S.p.a. intende cambiare un importo di 1.000.000 USD, 250.000 usd ogni trimestre. Di seguito si rappresentano le strutture proposte dall’intermediario e valutate dall’azienda. Tasso spot: 1,283 (Marzo 2006) Acquisto di contratti a termine ACQUISTO EURO A TERMINE FWD 3 m 1,2907 FWD 6 m 1,2975 FWD 9 m 1,3035 FWD 12 m 1,3090 46

2. L’acquisto di una opzione EURO CALL Cost a 1,24 Cost a 1,25 Cost a 1,26 Cost a 1,27 Cost a 1,28 Cost a 1,29 Cost a 1,30 Costo opzione 30.000 25.800 22.000 18.500 15.500 13.200 11.300 38.700 34.500 30.500 27.000 24.000 21.200 18.700 45.900 41.600 37.500 34.000 30.900 28.000 25.400 52.200 48.100 44.000 40.500 37.200 34.300 31.500 3. L’utilizzo di un collar x < 1,2750 obbligo di vendere a 1,2750 1,2750< x < 1,29 il contratto non produce effetto 1,29 < x < 1,3225 1,29 x > 1,3225 obbligo di vendere a condizioni di mercato, con l’utilizzo di un limite di attivazione outlook denominato “buy and sell” per l’importo tra 1,27 e 1,3025 47

Il confronto tra il cambio spot ed il collar 48

IL COLLAR Punti di forza Punti di debolezza L’operazione realizza un “corridoio” all’interno del quale è definita l’oscillazione del cambio limitando le perdite, seppur parzialmente, in caso di quotazioni superiori al limite d’outlook definito. Punti di debolezza La struttura in esame non fissa un limite massimo al rapporto di cambio, pur in considerazione della costituzione di un livello inferiore (strike 1) al di sotto del quale è obbligatorio operare il cambio a scadenza.

Il confronto tra lo strumento a termine e l’acquisto della call per valori pari ad 1,26 50

Il confronto di tutti gli strumenti proposti 51

Nell’esempio proposto: CONCLUSIONI Nell’esempio proposto: Non si evidenzia un contratto di copertura efficiente per qualsiasi valore del rapporto di cambio; Per quotazioni inferiori al rapporto di cambio 1,23 il contratto euro call consente efficacemente di replicare l’andamento di mercato; l’azienda può profittare di eventuali quotazioni favorevoli, con la sola controindicazione fornita dal costo iniziale dell’opzione; Per quotazioni superiori ad 1,29 sono i contratti a termine (Zero Cost) ad assicurare una migliore copertura, poiché consentono di fissare un tetto massimo al quale cambiare le disponibilità in valuta. 52

2. ESPERIENZE A CONFRONTO PER COPERTURE DEL RISCHIO TASSO L’Andamento dei principali tassi di Interesse negli ultimi anni

L’ANDAMENTO DEI TASSI E3m E6m ed E12m DAL 2006 AD OGGI

L’ANDAMENTO DEI TASSI E3m E6m ed E12m NEL 2010

L’ANDAMENTO DEI TASSI E3m E6m dal 1999 AD OGGI

LE STRATEGIE PERSEGUIBILI COPERTURA (HEDGING) L’operatività si propone di neutralizzare le conseguenza negative di variazioni avverse od inattese. Lo scopo di tale intervento è quello di ridurre o trasferire l’esposizione al rischio. Si cerca di immunizzare l’impatto sul conto economico generato da una variazione dei tassi di interesse, specie in situazioni in cui la gestione finanziaria è determinante al fine di produrre un risultato positivo per il reddito netto. 57

SPECULAZIONE (TRADING) L’operatore agisce con lo scopo di ottenere profitti speculativi, sulla base delle proprie previsioni circa l’andamento di variabili finanziarie. Ciò viene svolto assumendo una posizione nel mercato. In questo caso il rischio nasce proprio con l’operazione stessa. Importante per assicurare la liquidità del mercato ARBITRAGGIO L’operazione ha lo scopo di ottenere vantaggi(profitti) da disallineamenti nei prezzi presenti nel mercato, attraverso l’esecuzione di operazioni di segno opposto Elimina le inefficienze sul mercato 58

Variazione percentuale UN PRIMO ESEMPIO. Un operatore economico è indebitato con un Istituto di credito per 7.000.000 €. Il tasso di riferimento è l’euribor 6 mesi e la durata è di 10 anni. La seguente tabella mostra, partendo da un livello di tasso pari al 3,00%, l’importo annuale degli interessi passivi provocato da una variazione di tasso (Si ipotizza una variazione del tasso il giorno successivo alla stipula e successivamente una costanza dello stesso). Tasso Interessi Variazione assoluta Variazione percentuale 2,00% 804.090 -402.045 -33,33% 2,50% 1.005.113 -201.022 -16,67% 3,00% 1.206.135   3,50% 1.407.158 201.023 16,67% 4,00% 1.608.181 402.046 33,33% 4,50% 1.809.203 603.068 50,00% 5,00% 2.010.226 804.091 66,67% 5,50% 2.211.248 83,33% 6,00% 2.412.271 1.206.136 100,00% 6,50% 2.613.294 1.407.159 116,67% 7,00% 2.814.316 133,33%

PRINCIPALI CONTRATTI : IRS PLAIN VANILLA Contratto in cui, l’operatore, definito un piano di ammortamento, scambia un flusso di pagamenti soggetti ad un tasso variabile, con un tasso fisso. L’operatore riceve flussi calcolati utilizzando il tasso variabile e paga flussi calcolati utilizzati il tasso fisso definito dal contratto. IRS IN&OUT Contratto simile ad un IRS plain vanilla, la cui applicazione è sottoposta ad una condizione sospensiva. Il valore del tasso di interesse variabile deve essere inferiore ad un tasso soglia prefissato, superato il quale il contratto non ha applicazione. IRS SCALETTATO IRS plain vanilla in cui il valore del tasso fisso non è uguale in tutto il periodo di tempo, ma progressivamente crescente nel corso del tempo.

UNA STRUTTURA PROPOSTA Importo di riferimento: € 7.000.000 Decorrenza: 01.01.2006 Scadenza: 30.12.2015 CLIENTE PAGA con periodicità semestrale: gli importi di seguito presentati: Anni Offerta 1 Offerta 2 2006 4,12% 4,00% 2007 4,96% 4,20% 2008 4,40% 2009-2015 5,12% 5,60% CLIENTE RICEVE con periodicità semestrale :Euribor 6 mesi

Il livello dell’Euribor è pari al 3,09% La finalità dell’operazione risiede nella ricerca di una struttura che consenta di fissare un tetto massimo al costo del debito, rispetto invece al rischio di rialzo dei tassi, del quale non è possibile determinare, né l’intensità dello stesso, né l’ampiezza. Di seguito si presentano i piani di ammortamento sviluppati e le simulazioni di scenario per ogni livello di tasso.

Lo sviluppo del Piano di ammortamento nel caso di non copertura del rischio tasso Debito Residuo Quota capitale Interessi Passivi Rata Tasso 2006 7.000.000 292.427 108.150 409.531 1,55% 3,09% 6.707.573 297.835 103.632 2007 6.409.738 303.345 99.030 6.106.393 308.957 94.344 2008 5.797.436 314.673 89.570 5.482.763 320.494 84.709 2009 5.162.269 326.423 79.757 4.835.846 332.462 74.714 2010 4.503.384 338.613 69.577 4.164.771 344.877 64.346 2015 820.996 406.737 12.684 414.259 6.400 TOTALE - 1.201.345

Lo sviluppo del Piano di ammortamento nel caso di copertura del rischio tasso con la prima offerta   Debito Residuo Quota capitale Interessi Passivi Rata Tasso Semestrale Tasso Annuale 1 7.000.000 292.427 144.200 436.627 2,06% 4,12% 2 6.707.573 297.835 138.176 436.011 3 6.409.738 303.345 158.962 462.307 2,48% 4,96% 4 6.106.393 308.957 151.439 460.396 5 5.797.436 314.673 143.776 458.449 6 5.482.763 320.494 135.973 456.467 7 5.162.269 326.423 132.154 458.577 2,56% 5,12% 8 4.835.846 332.462 123.798 456.260 19 820.995 406.737 21.017 427.754 20 414.259 10.605 424.864 TOTALE 1.903.003

Tasso Comprensivo di Spread Lo sviluppo del Piano di ammortamento nel caso di copertura del rischio tasso con la seconda offerta   Debito Residuo Quota capitale Interessi Passivi Rata Tasso Semestrale Tasso Comprensivo di Spread 1 7.000.000 292.427 140.000 432.427 2,00% 4,00% 2 6.707.573 297.835 134.151 431.986 3 6.409.738 303.345 134.604 437.949 2,10% 4,20% 4 6.106.393 308.957 128.234 437.191 5 5.797.436 314.673 127.544 442.217 2,20% 4,40% 6 5.482.763 320.494 120.621 441.115 7 5.162.269 326.423 144.544 470.967 2,80% 5,60% 8 4.835.846 332.462 135.404 467.866 19 820.995 406.737 22.988 429.725 20 414.259 11.599 425.858 TOTALE 1.912.239

Simulazioni di Scenario: Considerazioni: Dai risultati ottenuti emerge una equivalenza tra le strutture proposte. Nei primi sei esercizi, l’offerta n.2 permette un minore interesse complessivo di circa 88.000 €, che però, successivamente, tende ad annullarsi quasi completamente in quanto dal settimo anno in poi, emerge una differenza di 48 punti base a vantaggio dell’offerta numero 2. Simulazioni di Scenario: Libero Offerta1 Offerta 2 Diff. Off 1- Libero Diff. Off. 2- Libero 2,00% 979.737 1.903.003 1.912.239 923.266 932.502 3,00% 1.166.354 736.649 745.885 3,09% 1.201.345 701.658 710.894 4,00% 1.555.139 347.864 357.100 5,00% 1.943.924 - 40.921 - 31.685 6,00% 2.332.708 - 429.705 - 420.469 In conclusione, la copertura garantisce un livello di tasso pari a circa il 5,00%. Per livelli di tasso superiori, l’impresa è indenne da rischi di interesse dovuti ad ulteriori rialzi.

UN’ALTRA STRUTTURA PROPOSTA Importo di riferimento: € 6.707.574,79 in amort. Decorrenza: 30.06.2006 Scadenza: 30.12.2011 CLIENTE PAGA con periodicità semestrale: Euribor 6 mesi CLIENTE RICEVE con periodicità semestrale : media giornaliera Euribor 6m + 0,50% spread con le segg. limitazioni: - per i giorni in cui Eur6m dovesse fissare pari o al di sotto della Soglia inf. il valore giornaliero Eur6m sarà considerato pari a 0,00 %; per i giorni in cui dovesse fissare pari o al di sopra della Soglia sup. il valore giornaliero Eur6m sarà considerato pari a 1.50%.

LE SOGLIE FISSATE 1° anno: (30.06.07) Soglia inf. = 2,35% Soglia sup. = 4.05%. 2° anno: (30.06.08) Soglia inf. = 2,35% Soglia sup. = 4.25%. 3° anno: (30.06.09) Soglia inf. = 2,35% Soglia sup. = 4,50%. 4° anno: (30.06.10) Soglia inf. = 2,35% Soglia sup. = 4,75%. 5° anno: (30.06.11) Soglia inf. = 2,35% Soglia sup. = 5.00%

Descrizione dell’operazione L’operazione si sostanzia in uno scambio di flussi di cassa, calcolati considerando tassi d’interesse derivanti dall’attuazione del contratto proposto, da applicare all’ammortamento del finanziamento in essere. Esempio: Se, nel primo anno di applicazione, il valore medio dell’Euribor 6 mesi è; pari al 2,00%, il cliente (la Società) riceve un tasso dello 0,5%. entro i valori della soglia ovvero pari al 3% (valore odierno), il cliente riceve il 3,5%. pari al 4,10%, valore superiore alla soglia, il cliente riceve il 2,00%.

LA VALUTAZIONE DELLA STRUTTURA Prima Ipotesi: Il tasso di riferimento sempre all’interno della soglia Valori Euribor Soglia MIN Soglia MAX Tasso d’interesse che azienda paga che azienda riceve 2006 3,10 % 2,35% 4,05% 3,60% 2007 2008 4,25% 2009 4,50% 2010 4,75% 2011 5,00%

Se il tasso si mantiene sempre al di sotto della soglia, il vantaggio ottenibile è pari a 50 bps. Per ogni periodo di durata del contratto. Tale vantaggio è quantificato al massimo per 282.000 € circa, così come di seguito calcolato. DA A Piano di Ammortamento   Vantaggio Massimo 31/12/2005 30/06/2006 7.000.000 31/12/2006 6.707.575 33.538 € 33.538 30/06/2007 6.409.740 32.049 31/12/2007 6.106.395 30.532 € 62.581 30/06/2008 5.797.438 28.987 31/12/2008 5.482.765 27.414 € 56.401 30/06/2009 5.162.271 25.811 31/12/2009 4.835.848 24.179 € 49.991 30/06/2010 4.503.386 22.517 31/12/2010 4.164.773 20.824 € 43.341 30/06/2011 3.819.896 19.099 31/12/2011 3.468.639 17.343 € 36.443

Seconda Ipotesi: Il tasso di riferimento sempre al di sopra della soglia Se il tasso d’interesse, durante i cinque anni di durata del contratto, registrasse dei valori al di sopra della soglia definita, l’impresa dovrebbe corrispondere flussi di cassa negativi pari al valore del tasso Euribor ridotto di 2 punti, da applicare al debito residuo del finanziamento momento per momento. Di seguito si illustra il calcolo importo ottenibile dalla stipula del contratto in oggetto. Esempio: Il tasso è sempre lo 5,10 % L’AZIENDA PAGA IL 5,10% MENTRE RICEVE IL 2,00%. Il differenziale negativo è pari allo 3,10%, per ogni periodo.

Secondo il conteggio di seguito riportato, si stima un costo per l’impresa pari complessivamente a 1.750.000 €. (Chiaramente tale risultato si verifica soltanto se in tutti i periodi di durata del finanziamento il tasso di riferimento superi la soglia) IMPORTO EURO Tasso d’interesse Importo a carico dell’Azienda a carico dell’azienda 2006 6.707.575 3,10% 207.934,83 2007 6.409.740 198.701,94 6.106.395 189.298,25 2008 5.797.438 179.720,58 5.482.765 169.965,72 2009 5.162.271 160.030,40 4.835.848 149.911,29 2010 4.503.386 139.604,97 4.164.773 129.107,96 2011 3.819.896 118.416,78 3.468.639 107.527,81

Considerazioni Maggiore sarà l’incremento dei tassi d’interesse, maggiore sarà il carico nei confronti dell’impresa. Tasso Euribor Tasso netto Importo Importo medio Complessivo annuale semestrale 5,10% 3,10% € 1.750.221 350.044 159.111 5,50% 3,50% € 1.976.055 395.211 179.641 6,00% 4,00% € 2.258.349 451.670 205.304 6,50% 4,50% € 2.540.643 508.129 230.968 7,00% 5,00% € 2.822.936 564.587 256.631 Il conteggio sopra riportato, riguarda comunque una situazione limite in cui, per ogni giorno di durata del periodo di riferimento del contratto, il tasso di riferimento superi, con quell’intensità, la soglia fissata. D’altra parte occorre considerare che è improbabile che dato un livello di Euribor pari al 3,19%, tale tasso di riferimento cresca a dismisura almeno per i primi periodi ove il debito residuo è considerevole.

Terza Ipotesi: Il tasso di riferimento sempre al di sotto della soglia Se il tasso d’interesse, durante i cinque anni di durata del contratto, registrasse dei valori al di sotto della soglia definita, l’impresa dovrebbe corrispondere flussi di cassa negativi pari al valore del tasso Euribor ridotto di 0,5 punti, da applicare al debito residuo del finanziamento momento per momento. Dato il valore della sogli, tuttavia, il massimo livello di tasso che l’impresa si vedrà costretta a pagare sarà pari al 1,84% Di seguito si illustra il calcolo importo ottenibile dalla stipula del contratto in oggetto, per l’ipotesi qui effettuata. Soglia MIN Valori Soglia MAX Tasso d’interesse Euribor che azienda paga che azienda riceve a carico dell’Azienda 2,35% 2,34% 4,05% 0,50% 1,84% Per valori di tasso sempre pari ad 1,84%, a carico dell’azienda, emergerebbe un onere pari a circa 1.000.000 di €

CURRICULUM MARCO MALIZIA Foligno, 14.06.1977 Maturità Scientifica conseguita ad Assisi PG (1996) Laurea in Economia e Commercio presso l’Università di Perugia con tesi: “L’istituto della fusione nell’ambito delle operazioni di LBO. Lo stato dell’arte e gli adeguamenti normativi in corso.(2002) Corso di specializzazione post-lauream “Project Manager per le Imprese Edili” presso la Scuola Edile di Perugia (2002) Docente di alcuni corsi di Management, Finanza Aziendale e Controllo di Gestione ESPERIENZE PROFESSIONALI Attività di tirocinio presso uno studio professionale associato di Dottori Commercialisti di Fabriano nel periodo maggio/agosto 2002 occupandosi prevalentemente di redazione di bilanci di esercizio ai sensi della normativa civilistica Stage su Controllo e Project Financing c/o RCE Consulting S.r.l. (2002) Dal 2003 al giugno del 2006 consulente junior c/o RCE Consulting S.r.l. nell’Area Finanza e Controllo Dal 1° luglio 2006 partner e consulente assistant della Santucci&Partners S.r.l.