Corporate Finance BASICS 20.18 - 250200 - 23069/MBUmm Corporate Finance BASICS Dall’analisi economico-finanziaria alla valutazione

Agenda 20.18 - 250200 - 23069/MBUmm Analisi Finanziaria Valutazione

Agenda 20.18 - 250200 - 23069/MBUmm Analisi Finanziaria Valutazione

Segreti di una buona analisi finanziaria 20.18 - 250200 - 23069/MBUmm Cosa non fare... Cosa fare... tree ROI Indici ad hoc Cash flow generation Andamenti operativi ?!… Inserire centinaia di dati in Excel Perdere il controllo sulle ipotesi Usare fonti diverse senza allineare i numeri Ragionare sui numeri Creare un modello controllabile “Certificare” i numeri utilizzati Risultati privi di senso Il Bilancio “non quadra” Risultati sensati “Quadra” tutto

Fasi di una completa analisi finanziaria 20.18 - 250200 - 23069/MBUmm Riclassificazione Analisi della redditività economica Analisi dei Flussi Base dati C/E, S/P, Rendiconto Finanziario Relazione amministratori, certificatori Consolidati Dati riclassificati (specie C/E e attivo) Andamenti settoriali (anche dalle relazioni) Dati operativi (es. personale) Dati riclassificati (C/E e S/P) Rendiconto finanziario, dettaglio immobilizzazioni In genere note di bilancio Obiettivo Da logiche contabili a logiche gestionali Eliminare disomogeneità temporali e tra diverse società Verificare trend economici e collegarli al business dell’azienda Confrontare società diverse Comprendere come è stata utilizzata/ generata la cassa Valutare la capacità di generazione di cassa

Fasi di una completa analisi finanziaria 20.18 - 250200 - 23069/MBUmm Riclassificazione Base dati C/E, S/P, Rendiconto Finanziario Relazione amministratori, certificatori Consolidati Obiettivo Da logiche contabili a logiche gestionali Eliminare disomogeneità temporali e tra diverse società

Riclassificazione Conto Economico 20.18 - 250200 - 23069/MBUmm Conto scalare Riclassificazione = - Ricavi lordi - Sconti/abbuoni Ricavi netti Costo del venduto/COS Margine Ind./Gross Margin Costi di struttura (Mkt, G&A...) MOL / EBITDA Ammortamenti/accantonamenti Risultato operativo / EBIT Togliere dai ricavi i proventi non operativi/ finanziari/straordinari Verificare sempre il trattamento canoni leasing, oneri factor Gestione operativa (manodopera, materie prime) Gest. straordinaria Valutare rivalutazioni, perdite cambi, ecc. ± Oneri/proventi straordinari Gest. finanziaria Saldo gestione finanziaria; dividendi riscossi ± Oneri/proventi finanziari = Utile ante imposte / EBT Gest.fiscale ± Imposte = Utile netto / NET PROFIT

Casi particolari di riclassificazione del C/E 20.18 - 250200 - 23069/MBUmm Valore produzione invece dei ricavi + Ricavi +/-Variazione rimanenze prodotti finiti (WIP) + Produzione interna di immobilizzazioni = Valore della produzione + Costi +/-Variazione rimanenze materie prime + Costo del lavoro = Costo della produzione MOL = Valore della produzione - Costo della produzione Società che lavora su commesse pluriennali Valore aggiunto invece dei ricavi Società che trasforma materia prima “fluttuante” +Ricavi - Costo materie prime = Valore aggiunto - Costi operativi = MOL

Riclassificazione Stato Patrimoniale 20.18 - 250200 - 23069/MBUmm Come si presenta Come riclassificarlo Attività a breve Disponibilità Cred. finanziari Cred. commerciali* Titoli negoziabili Merci Ratei e risconti Passività a breve Deb. finanziari Deb. commerciali Ratei e risconti Fondo imposte Circolante netto + Crediti commerciali netti + Scorte + Ratei e risconti - Fornitori a) TFR b) Imposte + Cassa “operativa” (x gg. di acquisti) Posizione finanziaria netta + Debiti finanziamento - Cassa/Banche - Titoli proprietà + Obbligaz./mutui - Partecipazioni - Crediti finanziari Passività a MLT Fornitori Obbligazioni Fondi a) TFR b) svalutaz. c) Rischi vari Attività a MLT Cred. finanziari Cred. commerciali Partecipazioni Immobilizzazioni materiali* Immobilizzazioni immateriali e pluriennali Patrimonio netto - Capitale sociale Riserve (al netto dividendi pagati) Utile netto (Differenze consolidamento) Attivo fisso netto + Immobilizzazioni tecniche nette + Immobilizzazioni immateriali Patrimonio netto Capitale sociale Riserve Utile netto * Spesso netti fondi

Questions & Answers 20.18 - 250200 - 23069/MBUmm Perché TFR e Fondo Imposte sono “circolate negativo”? Perché è il debito relativo a due fornitori di fattori (manodopera e infrastrutture pubbliche) il cui pagamento è differito, ma che impatta i margini sopra l’ebit (TFR) e non determina interessi (imposte) Perché i titoli negoziabili sono “debito negativo”? Perché rappresentano un eccesso di liquidità non investito nel business (ed i cui proventi non partecipano all’utile operativo) Cos’è la cassa “operativa”? Il livello di liquidità necessario a far lavorare l’azienda (di solito 2% dei costi, circa 1 settimana). Oltre questo valore è considerata liquidità in eccesso e assimilata ai titoli negoziabili

Questions & Answers Perché le partecipazioni sono “debito negativo”? 20.18 - 250200 - 23069/MBUmm Perché le partecipazioni sono “debito negativo”? Perché, in quanto non consolidate, non corrispondono a investimenti nel business in cui ritorni concorrono all’utile operativo Come trattare rivalutazioni e avviamenti? Sono da attribuirsi agli attivi fissi cui si riferiscono; se hanno determinato riserve, queste sono patrimonio netto Come si trattano le quote di terzi del patrimonio? In linea di massima come debito: sono “diritto altrui” sugli assets integralmente consolidati (però, cautela in funzione dell’obiettivo di analisi; se si vuole analizzare l’indebitamento finanziario, meglio considerarli equity)

Analisi della riclassificazione 20.18 - 250200 - 23069/MBUmm Probabili errori Approfondimenti 2001 ‘02 ‘03 2001 ‘02 ‘03 Indagare! 1) Ricercare trend “non equilibrati” 2) Correggere eventuali errori Riclassificazione singole voci Imputazione voci “ambigue” 3) Approfondimento di ciò che è comunque anomalo spiegando il “salto”

Fasi di una completa analisi finanziaria 20.18 - 250200 - 23069/MBUmm Analisi della redditività economica Base dati Dati riclassificati (specie C/E e attivo) Andamenti settoriali (anche dalle relazioni) Dati operativi (es. personale) Obiettivo Verificare trend economici e collegarli al business dell’azienda Confrontare società diverse

Analisi della redditività c/o Indici 20.18 - 250200 - 23069/MBUmm Qual è l’obiettivo? ROI (EBIT/Capitale Investito)* ROS (EBIT/Ricavi) ROE (Utile netto/patrimonio netto)* Analisi redditività Analisi solidità finanziaria Debito/(debito+equity) o debito/equity Debito/EBITDA Attività correnti/passività correnti** * Dati patrimoniali medi ** Incluso attività e passività finanziarie a breve

Modalità di calcolo indici di Bilancio 20.18 - 250200 - 23069/MBUmm Dati di Conto Economico Riferiti all’anno Dati di Stato Patrimoniale Mediati tra inizio e fine anno “Obbligatorio” se parametrati ad un dato di Conto Economico “Facoltativo” se rapporto tra due dati di Stato Patrimoniale

Analisi redditività operativa: ROI tree 20.18 - 250200 - 23069/MBUmm - Cap. circolante Vendite Capitale fisso MOL Ammortam. + ROS = EBIT Vendite Cap. investito Rotazione capitale = investito / ROI = EBIT Capitale investito* * Totale Attivo dello Stato Patrimoniale

Uso del ROI tree: evoluzione nel tempo ‘03 ‘02 2001 20.18 - 250200 - 23069/MBUmm MOL/Vendite ‘03 ‘02 2001 ROS ‘03 ‘02 2001 ROI ‘03 ‘02 2001 - / Ammort./Vendite Capitale Inv./Vendite ‘03 ‘02 2001

Analisi della redditività complessiva: ROE tree 20.18 - 250200 - 23069/MBUmm Utile netto Equity ROE = Utile netto Capitale investito Capitale investito Equity x Ebit Capitale investito (ROI) Elem. Finanziari Capitale investito El. Straordinari/fisc. Capitale investito + + Elem. Finanziari Debiti Debiti Capitale investito x

Analisi della struttura finanziaria 20.18 - 250200 - 23069/MBUmm Non esiste un valore ottimale in senso assoluto! La “salute” dell’azienda dipende da: Settore (rischio) Regime fiscale Livello tassi di interesse Debiti Equity … ma, in generale: Valori tra 0,5 e 1 sono equilibrati Valori tra 0 e 0,5 non sfruttano la leva finanziaria e fiscale Valori superiori a 1/1,5 sono “rischiosi”

Fasi di una completa analisi finanziaria 20.18 - 250200 - 23069/MBUmm Analisi dei Flussi Base dati Dati riclassificati (C/E e S/P) Rendiconto finanziario, dettaglio immobilizzazioni In genere note di bilancio Obiettivo Comprendere come è stata utilizzata/ generata la cassa Valutare la capacità di generazione di cassa

Analisi dei flussi di cassa 20.18 - 250200 - 23069/MBUmm Bilancio Cash Flow St. Patrimoniale Attivo Passivo Incassi Uscite Cash Flow Da logiche contabili a logiche di cassa (soldi veri!) - Conto Economico Costi Ricavi =

Dati necessari per costruzione flussi di cassa 20.18 - 250200 - 23069/MBUmm Conto economico 2003 Stato Patrimoniale Note 115 50 20 80 105 31/12/2002 CCN AFN Parteci- pazioni Debito Equity Investimenti Equity (t1) - AFN (t1) - Equity (t) + AFN (t) cioé 175 - 70 - 105 + 50 = 50 Ricavi Costi operativi Ammortamenti EBIT Oneri/proventi straordinari Interessi EBT Imposte Net Profit 250 -110 -30 110 +50 -10 150 -75 75 80 70 30 5 175 31/12/2003 CCN AFN Parteci- pazioni Debito Equity * Dividendi deliberati nell’anno e pagati nell’anno successivo = 10

Analisi generazione e utilizzo di cassa 20.18 - 250200 - 23069/MBUmm Aspetti operativi Aspetti finanziari e straordinari EBIT Imposte RONR* Riduz. circolante Ammortamenti Investimenti Op. Cash Flow Extraordinary Interessi Dividendi Partecipazioni Altre imposte Net cash flow * RONR = Redd. Operativo al netto delle imposte rettificate (50%)

…e un indice per “testare” la redditività dell’investimento Definizioni... Tre nomi per definire una grandezza chiave nella determinazione del valore Ronr = Reddito Operativo al Netto delle Imposte Rettificate = Nopat = Net Operating Profit After Taxes Noplat = Net Operating Profit Less Adjusted Taxes …e un indice per “testare” la redditività dell’investimento ROIC = Ronr Capitale Investito

Quadriamo il modello Conto Economico Stato patrimoniale Cash Flow 20.18 - 250200 - 23069/MBUmm Conto Economico Stato patrimoniale Cash Flow ‘03 ‘02 ‘03 ‘03 +EBIT ... + CCN + AFN + Partec. = ATTIVO + Debito + Equity = PASSIVO E EQUITY + Ronr +/-  CCN =Operating cash flow +/-  finanziarie e straordinarie = Net cash flow - Investimenti + Ammortamenti ... ... - interessi passivi = EBT 2 Attivo = Passivo - Imposte 3  Debito = Net Cash Flow = Utile netto 1 Utile netto nell’equity

Investire da subito in un modello completo 20.18 - 250200 - 23069/MBUmm Modello completo Conto Economico Stato Patrimoniale 7-10 anni futuri 3-5 anni storici Cash Flow Key Ratios

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Fasi di una valutazione 20.18 - 250200 - 23069/MBUmm Calcolo dell’Entity Value Proiezione Cash Flow Calcolo del WACC Deduzione Debito Calcolo terminal value Calcolo dell’Equity Value

Quale periodo di proiezione del Cash Flow? 20.18 - 250200 - 23069/MBUmm Periodo entro il quale possono essere sviluppate ipotesi “sensate” di business Tipicamente il periodo deve essere lungo (>10 anni) nei business con investimenti remunerati nel LT, ad esempio Utility, Oil & Gas, e aziende che operano su grandi commesse Nel business “maturi” (es. Automative, Grocery, …) non è significativo fare ipotesi oltre un limitato periodo di previsione (3-7 anni) Nei business innovativi ad alta crescita (es. Telecom, Internet, …) il terminal value gioca il ruolo più importante

Evoluzione struttura di costo Ipotesi ...“solide”! Crescita Volumi Evoluzione struttura di costo Check economia di scala Crescita ricavi Crescita Prezzi Inflazione Costi Debiti Crediti Termini di pagamento Investimenti Check adeguata livello di investimento Intensità capitale

( ) + x x + x x Calcolo del WACC WACC (Weighted Average Cost of Capital) Costo Ponderato dell’Equity Costo Ponderato del Debito + Costo dell’ Equity Equity / (Equity + Debito) Costo del Debito Debito / (Equity + Debito) x x ( ) Risk Free Rate Rischio Stock mercato Rischio settore / Azienda + x Tasso medio di indebitamento* (1 - Aliquota fiscale) x * Tasso medio al quale l’azienda compra denaro

(in Italia ---> Btp) Risk-free rate Tasso di rendimento di un’attività priva di rischio disponibile sul mercato per tutti gli investitori Che cos’è il risk-free rate... Rendimento corrente lordo di un bond pluriennale nella valuta di riferimento (in Italia ---> Btp) …e come viene calcolato

Rischio mercato (market risk premium) USA Portafoglio azionario Valore di un dollaro investito nel 1925 e reinvestito ogni anno Government bond a lungo termine 900 Rendimento medio annuo = 10,2% Storicamente la redditività delle azioni sui mercati maturi è 5-6% superiore a quella delle obbligazioni 700 500 300 Rendimento medio annuo = 4,8% 100 1925 1950 1975 1994

Rischio settore/azienda (Beta) Market portfolio Rendimento di una singola società quotata Alto Beta* b = 2,0 Basso Beta* b = 0,8 Tempo Rendimenti annuali 10 5 -5 -10 -15 15 Tempo 10 5 -5 -10 -15 Rendimenti annuali 15 * Beta rappresenta la covarianza della variazione dei rendimenti di un’azione rispetto alla variazione del mercato

Struttura finanziaria (Debito/Equity) La struttura finanziaria target è una scelta strategica definita in funzione di: Situazione attuale/storica Scenario macroeconomico (tassi e fiscalità) Previsioni di auto- finanziamenti e dividendi Benchmarking con i principali concorrenti Nel calcolo dei WACC va considerata la struttura finanziaria target, non quella attuale

Calcolo del terminal value (valore residuo) Ronr Livello nominale dei profitti operativi nel primo anno dopo il periodo di previsione esplicato ROIC (Ronr/Capitale investito) Ritorno atteso dei nuovi investimenti nel lungo termine, netto di tasse Ronr t+1 (1 - g/ROIC) WACC - g g Crescita attesa dal Ronr, se il WACC è nominale g include anche l’inflazione

Il fattore g va usato con “parsimonia” Quando usare il fattore g … Vantaggio competitivo effettivo (es. Coca-Cola, Nike) Mercato con alta potenzialità di crescita (es. Telecom) ... altrimenti nella maggior parte dei casi g = 0 quindi: Terminal value = Ronr t+1 WACC

Composizione del valore in diversi settori Cash flows contenuti nel … … periodo di previsione esplicito (4 years) … terminal value Crescita implicita di lungo termine (g) Farmaceutico 11% 89% 7% Media 13% 87% 9 % Editoria 14% 86% 4 % Software 16% 84% 5 % 17% 83% Multibusiness 3 % 21% 79% Retail 5 % 25% 75% Utility 2 % 100%

Periodo esplicito di previsione Calcolo Entity value Year 1 Year 2 Year 3 Year 4 Year 5 Year 6 Terminal value Periodo esplicito di previsione Entity value Attualizzati al WACC

Valore Attuale Netto (NPV, Net Present Value) Year 1 Year 2 Year 3 Year 4 Year 5 Year 6 Flussi di cassai (1 + tasso)i VAN =  i = 1 n Quale tasso? Il WACC, naturalmente VAN(tasso; flusso1, flusso2; flusso n) x (1+tasso) VAN = Excel presume che il primo flusso si verifichi all’inizio del periodo

Calcolo dell’equity value Entity value Valore di mercato del debito Equity value

In alcuni casi il modello “tradizionale” di valutazione va adattato Banche Valutazione basato sui flussi di equity, quindi si arriva direttamente all’equity value Upstream Valutazione, in genere, basata sui singoli asset Holding Break-up value, valorizzazione separata delle diverse società controllate Internet Il prezzo lo fa il mercato, poi si vanno a vedere le ipotesi sottostanti

Beta relevered vs. beta unlevered Per essere più sicuri nella valutazione del rischio abbiamo un’opzione: Beta relevered Beta unlevered Debito Equity = X (1 + (1- aliquota d’imposta) X ) Adatta il coefficiente di rischio Beta, tenendo conto del rischio connesso con la struttura finanziaria della società

Costo del debito (netto di tasse) Costo debito netto Tasso di indebitamento = X (1 - Aliquota d’imposta) Aliquota applicabile agli interessi finanziari. Ad esempio in Italia: aliquota IRPEG, in funzione della non deducibilità dagli oneri finanziari dell’IRAP Attuale tasso LORDO dei finanziamenti a lungo termine