La cartolarizzazione di crediti performing Luiss Guido Carli La cartolarizzazione di crediti performing Sestante Finance (un caso pratico) Corso di Finanza Aziendale (progredito) prof. Ernesto Monti

Indice Introduzione: le motivazioni ed i principali soggetti coinvolti Caratteristiche, tempi e modalità dell’operazione di cartolarizzazione La Capital Structure Il rischio di tasso di interesse e la sua copertura Gli altri soggetti coinvolti Conclusioni

MB vuole espandersi nel mercato dei mutui fondiari Introduzione: le motivazioni Nel Giugno 2002 la banca MB entra nel business dei mutui residenziali MB non dispone di sportelli e si finanzia prevalentemente sul mercato dei capitali alto costo del funding MB vuole espandersi nel mercato dei mutui fondiari alto credit rating ampia diversificazione del rischio stabilità nei margini. La banca decide, pertanto, di strutturare un’operazione di cartolarizzazione di mutui fondiari per un ammontare pari a Euro 625,3 milioni

Introduzione: i principali soggetti coinvolti Originator: Banca MB Special Purpose Vehicle: Sestante Finance Arrangers e Lead Managers: Lehman Brothers (“LB”) e Dresdner Kleinwort Wasserstein (“DrKW”) Cash Manager: JPMorgan Chase Bank Legal Advisor: Clifford Chance Studio Legale Associato

Caratteristiche, tempi e modalità dell’operazione di cartolarizzazione (I) La SPV (Sestante Finance) acquista pro-soluto i mutui dall’Originator (Banca MB) e finanzia tale operazione emettendo 4 classi di titoli ABS e una classe equity che verrà sottoscritta da MB stessa Conformemente alle disposizioni della L.130/99, le 4 classi ABS ricevono un rating; nella circostanza il merito di credito è stato assegnato da Moody’s, Fitch Ratings e Standard & Poor’s Il merito di credito delle 4 classi è assegnato valutando in particolare il flusso di cassa che il pool di mutui è in grado di generare in diversi possibili scenari

Caratteristiche, tempi e modalità dell’operazione di cartolarizzazione (II) Indicatori finanziari Loan to value ratio (“LTV”) Debt to income ratio (“DTI”) Seasoning, c.d. “anzianità” del mutuo Prepayment rate del portafoglio di mutui Data di erogazione Data di cessione Seasoning Valore del mutuo min (valore di mercato immobile, valore ipoteca) Rata da pagare Reddito disponibile mutuatario - ulterio ri oneri finanziari Quote capitale rimborsate anticipatament e durante l'anno Capitale residuo dei mutui in essere all’ l inizio dell'anno

Caratteristiche….. (III) Caratteristiche del portafoglio crediti cartolarizzato Gli Arrangers fissano alcuni criteri di elegibilità (indicatori finanziari, concentrazione geografica, tipologia del debitore…) al fine di selezionare il portafoglio crediti da cartolarizzare. Il portafoglio deve essere ampiamente diversificato, anche per caratteristiche geografiche. Numero prestiti: 5.186, con importo medio pari a Euro 121.664 Top-10 mutui pari al 0,93% del totale del portafoglio Concentrazione geografica: Lombardia (43,3 %), la regione è tuttavia considerata economicamente una delle più forti d’Italia Altre caratteristiche dei crediti cartolarizzati: LTV medio: 71,3 %, Seasoning medio: 6,39 mesi, Durata residua media: 316 mesi Spread medio: Euribor 6 mesi + 188 p.b ottimo rapporto rischio/rendimento

103.5% del Portafoglio Mutui La Capital Structure (I) 6.5% Class C1 notes - € [15.60] mm 11.0% Portafoglio Mutui € [625.30 ] mm Cash Reserve Class A notes - € [ 575.30]mm Class C2 notes - € [21.90]mm (“Interest Only”) Class B notes - € [34.40]mm Class D ~ Equity - € [6.25] mm [92.0%] [5.5%] [2.5%] [3.5%] €[625.30]mm €[647.20]mm Rated Notes 103.5% del Portafoglio Mutui Banca MB Mercato

La Capital Structure (II) Per poter attrarre la più ampia platea di investitori, ciascuna delle 4 classi di ABS, presenta un diverso rapporto rischio/rendimento e una differente vita attesa dei titoli (c.d. Expected Weighted Average Life –WAL-). Le classi A, B, C1, C2 sono una subordinata all’altra, perciò in ogni data di pagamento il veicolo, avvalendosi dei fondi rivenienti dal rimborso dei mutui, segue la gerarchia prevista per ripagare separatamente le quote capitale e interessi delle ABS.

Riceve un rating tripla A La Capital Structure (III) Le classi subordinate assorbiranno progressivamente le perdite registrate sui crediti cartolarizzati La subordinazione migliora il merito di credito delle classi senior (credit enhancement ) La classe A è in grado di sopportare un elevata incidenza di default prima di registrare delle perdite in conto capitale Riceve un rating tripla A Il rilevante Excess Spread che la struttura genera ha permesso di strutturare un operazione under-collateralised Il valore dei titoli emessi è maggiore dell’attivo cartolarizzato: C2, Interest Only Class

La Capital Structure (IV)

La Capital Structure (V) La classe D è emessa con lo scopo di creare un cash reserve iniziale che operi come cuscinetto di liquidità in grado di assorbire le perdite iniziali; una volta rimborsate le classe A, B, C1, C2 tutta la cash reserve residuale sarà retrocessa all’investitore della classe D. Le due waterfall, rigorosamente separate, fanno sì che: il capitale ripaghi il capitale gli interessi ripaghino gli interessi L’elevato Excess Spread potrà, inoltre, permette di rimborsare le quote capitali della classe C2 ed alimentare il Principal Deficiency Ledger.

La struttura riesce a generare un notevole ammontare di Excess spread. La Capital Structure (VI) La Classe C2 La Classe C2, c.d. Interest Only Class Sestante Finance riceve dai mutui acquisiti all’attivo uno spread medio pari a 188 p.b.; paga sul passivo: (i) uno spread medio pari a circa 24 p.b. per servire le 4 classi emesse e (ii) l’equivalente di circa 14 p.b. per spese e coperture (hedging). La struttura riesce a generare un notevole ammontare di Excess spread. [188 – (24+14)]  150 p.b. sul totale del portafoglio crediti cartolarizzato La classe C2 è una “Interest only” class, può essere ripagata per capitale e interessi solo attraverso il flusso di interessi generato dal pool. La Classe C2 è la più esposta al rischio di prepayment, per ovviare a tale rischio sono previste delle prepayment penalties tali da costituire un natural hedge.

Il rischio di tasso di interesse e la sua copertura (I) La SPV è fortemente esposta a variazioni del tasso di interesse in quanto: Il suo attivo (i mutui) è in parte a tasso fisso ed in parte a tasso variabile (indicizzata all’Euribor a 6 mesi). Il suo passivo (le ABS) è indicizzato all’Euribor a 3 mesi. 1 - Il Basis Swap Tutti i flussi ricevuti sui mutui performing o delinquencies [Euribor a 6 mesi + 188 punti base] Flussi di pagamenti tali da poter corrispondere gli interessi variabili ai possessori delle classi A, B, C1 [Euribor a 3 mesi + circa 24 punti base] Spese Senior, [circa 14 punti base] Un Excess Spread costante [150 punti base] Sestante Finance (Issuer) DrKW (Swap counterparty)

Il rischio di tasso di interesse e la sua copertura (II) 2 - Il Plain Vanilla Swap Sestante Finance per pagare gli interessi sulla classe C2 (interessi variabili indicizzati all’Euribor a 3 mesi) deve utilizzare i 150 punti base di spread garantiti dal primo swap. Il Plain Vanilla Swap serve a traformare parte del Excess Spread fisso in un rendimento variabile tale da pagare gli interessi di C2. 3 - L’Interest Rate Cap Il contratto serve per mantenere una maggiore stabilità dei flussi di cassa in quanto, in scenari di alti tassi di interesse, dove diversi mutuatari potrebbero trovarsi in condizione di non riuscire a fronteggiare i rimborsi, il cap garantisce un sicuro flusso di cassa pari a: (Strike Rate - Actual Rate) x Notional Value. Lo strike rate è pari al 6% e il valore nozionale è 12% del portafoglio prestiti

I derivati al servizio della cartolarizzazione Tipologia di rischio Copertura Rischio “Base” la SPV riceve l’Euribor a 6 mesi dal portafoglio di mutui e paga ai noteholders l’Euribor a 3 mesi Basis Swap Rischio di tasso la SPV provvede al pagamento degli interessi variabili della classe C2 –indicizzati all’Euribor a 3 mesi- con parte del flusso costante di 150 punti base Plain Vanilla Swap Rischio di credito la SPV fronteggia un crescente rischio di credito all’aumentare del tasso Euribor, in quanto la maggior parte dei contratti di mutuo prevede il pagamento un interesse variabile Interest Rate Cap

Il rischio di tasso di interesse e la sua copertura

Gli altri soggetti coinvolti 1 - Il Servicer Banca MB, in qualità di servicer, continua a rappresentare l’intermediario di riferimento per i debitori ceduti, incassando una fee per il servizio che svolge e mantenendo i rapporti commerciali con la propria clientela. 2 - Il Cash Manager L’operazione presenta la necessità di depositare i pagamenti effettuati dai debitori ceduti presso un’istituzione terza: infatti qualora i pagamenti dei debitori fossero in un conto intestato all’Originator, o in un conto intestato all’emittente ma depositato presso il servicer, sorgerebbe un rischio di commistione (commingling risk). JP Morgan ha aperto un conto intestato a Sestante Finance, dove confluiranno tutti i pagamenti Trasferimento entro le 24 ore lavorative successive Quote capitale e interessi Mutuatari MB JP Morgan Chase 3 - Il Provider di Liquidità Banca MB, in qualità di provider di liquidità, mette a disposizione della struttura una linea di credito utilizzata dalla SPV per pagare i suoi creditori nell’eventualità che si verifichi una situazione di temporanea illiquidità. La banca incasserà una fee anche per questo servizio

Conclusioni I principali benefici dell’operazione per Banca MB possono così essere sintetizzati: Smobilizzazione dell’attivo con conseguente acquisizione di risorse per nuovi investimenti. Potenziale aumento della clientela. Incremento dei proventi di natura commerciale: la fee per il servizio di servicing e la fee per la disponibilità della linea di credito. Incremento del ROA tramite la retrocessione dell’Excess Spread residuale a vantaggio della banca MB in quanto sottoscrittore della classe D.