CORSO DI PIANIFICAZIONE FINANZIARIA SVILUPPO DELL’IMPRESA E CREAZIONE DI VALORE - la metodologia EVA - Testo di riferimento: Analisi Finanziaria (a cura di E. Pavarani) - McGraw-Hill - 2002 Cap. 9 (Dottor Fabio Santorum)

Qual è il fine dell’impresa nella logica della finanza aziendale? Creazione del valore divisione tra i soci distribuzione agli altri soggetti Massimizzare la creazione del valore

Come misurare il valore creato? Utile  valore creato L’utile risulta dall’applicazione di regole convenzionali (valori prudenziali e costi storici) e di politiche di bilancio; L’utile non spiega con precisione i fenomeni che creano valore ed ignora rischio e valore finanziario del tempo; L’utile riflette il costo (contabile) del capitale di debito, ma non quello del capitale proprio; L’utile è il risultato contabile dell’esercizio concluso; il valore è spiegato dalla performance attesa per il futuro.

Come misurare il valore creato. Può essere fuorviante basarsi su ROI Come misurare il valore creato? Può essere fuorviante basarsi su ROI ROI Rendimento ROI IPOTESI I atteso dagli IPOTESI II azionisti LOGICA DEL Investimenti che Investimenti che VALORE distruggono valore creano valore LOGICA. CONTABILE Investim. IPOTESI I rifiutati Investimenti approvati . LOGICA CONTABILE Investim. IPOTESI II Investimenti rifiutati approvati Investimenti realizzati che distruggono valore Investimenti non realizzati che creerebbero valore

Quale azienda ha creato più valore Quale azienda ha creato più valore ? La capitalizzazione che il mercato dei capitali attribuisce alle due società sembra dire che la Banca Popolare di Verona ha creato maggior valore... Banca Popolare Banca di Verona Lombarda 2.826 2.739 (Mil. Euro) (Mil. Euro)

Market Value Added (MVA) è la vera misura del valore creato MVA Valore creato Valore Valore complessivo di mercato Capitale Investimento degli azionisti (valore contabile) MVA rappresenta il maggior valore che, ad una certa data, gli azionisti possiedono (secondo le quotazioni di borsa) rispetto a quanto originariamente investito in azienda.

Market Value Added (MVA) è la vera misura del valore creato Market Value Added (MVA) è la vera misura del valore creato MVA 863 Banca Popolare MVA Verona 1.598 2.826 Banca Capitale Lombarda Investito 2.739 Capitale 1.963 Investito 1.141 In termini assoluti, Banca Lombarda ha creato un valore quasi doppio rispetto a Banca Popolare di Verona

Obiettivo del management deve essere l’incremento del MVA, ma ... ... tale misura non è adatta per essere utilizzata a livello gestionale : § per la volatilità del corso azionario; § per la debolezza, nel breve periodo, del rapporto causa- effetto tra decisioni operative e valore delle azioni; § perché non può essere calcolata per divisioni o aziende non quotate. MVA è determinato dal mercato. E’ necessaria una misura determinata dalla gestione che sia in relazione con MVA: Misura di performance Economic Value Added (EVA) gestionale Esplicativa di MVA

Il legame tra Market Value Added ed Economic Value Added (EVA) MVA Eva T2 Eva T1 Valore che il mercato Reddito che eccede aggiunge al capitale il profitto soddisfacente che è stato investito EVA è la versione “operativa annuale” di MVA e rappresenta il profitto atteso eccedente le aspettative minime degli investitori. EVA rappresenta il “mattone” che pazientemente costruisce MVA negli anni. La sommatoria di tutti gli EVA futuri attualizzati è equivalente ad MVA.

Il sistema EVA e la creazione di valore. EVA. Profitto che. Reddito Il sistema EVA e la creazione di valore EVA Profitto che Reddito eccede il rendimento operativo soddisfacente rettificato al netto di imposte Costo del (NOPAT) capitale WACC*CI EVA rappresenta la ricchezza creata (o distrutta) nel periodo, dopo aver congruamente remunerato il capitale messo a disposizione da azionisti e creditori. L’utile, da solo, non è sufficiente: il capitale proprio ha un costo-opportunità che deve essere remunerato. Inoltre, occorre quantificare correttamente costo del debito e capitale investito.

La formula dell’EVA EVA = NOPAT - [ Capitale. Costo % del Capitale ] \ La formula dell’EVA EVA = NOPAT - [ Capitale * Costo % del Capitale ] \ “Capital Charge”

La formula dell’EVA EVA = NOPAT - [ Capitale La formula dell’EVA EVA = NOPAT - [ Capitale * Costo % del Capitale ] “Capital Charge” oppure … NOPAT EVA = [ - Costo % del Capitale ] * Capitale Capitale Rendimento Costo medio ponderato (ROCE) (WACC)

La formula dell’EVA EVA = [ ROCE - WACC ] * Capitale SPREAD

Dal Conto Economico e dallo Stato Patrimoniale ad EVA Reddito operativo al netto delle imposte (NOPAT) Capital Charge Capitale Circolante fisso Debiti onerosi Mezzi propri Stato Patrimoniale Costo% Costo % medio ponderato Moltiplicato per la base del capitale investito Fatturato Componenti positive di reddito Costi fissi e variabili Imposte Conto Economico NOPAT

EVA accoglie ogni modalità di creazione del valore [ ] NOPAT Capitale Costo % del Capitale EVA = X Capitale 1 Gestire - Aumentare la redditività del Capitale esistente 2 Sviluppare - Investire sempre quando il rendimento eccede il costo del capitale 3 Razionalizzare - Ridurre il Capitale quando il rendimento non copre il suo costo 4 Ottimizzare – Diminuire il costo del debito attraverso l’ottimizzazione del Passivo

EVA incoraggia uno sviluppo redditizio . . . Un investimento può far diminuire il ROI, ma può far aumentare l’EVA Risultato = dopo l'investimento 3,070 400 13% 2,000 20% 10% 200 Business + Nuovo Investimento 1,540 170 11% 1,000 17% 10% 100 esistente Vendite 1,530 Utile Operativo 230 Margine Operativo 15% Capitale (Attivo netto) 1,000 ROI 23% Costo del Capitale (%) 10% EVA è l’unico indicatore completo, che tien conto non solo delle voci del conto economico, ma anche dello stato patrimoniale, del mix delle fonti di finanziamento (debito e/o capitale), delle imposte, etc. Costo del Capitale 100 EVA 130 70 200 (Valori in migliaia di euro)

. . . e impedisce una crescita perversa Un investimento può aumentare l’utile e il ROI, ma ridurre l’EVA Risultato = dopo l'investimento 1,600 100 6.3% 1,500 6.7% 10% 150 Business Investimento 50 + Nuovo 400 40 10% 500 8% esistente Vendite 1,200 Utile Operativo 60 Margine Operativo 5% Capitale (Attivo netto) 1,000 ROI 6% Costo del Capitale (%) 10% Quindi, indicatori parziali possono portare a decisioni sbagliate Costo del Capitale 100 EVA (40) (10) (50) (Valori in migliaia di euro)

Dall’impianto contabile. a quello finanziario. Utile netto. NOPAT Dall’impianto contabile a quello finanziario Utile netto NOPAT RETTIFICHE Passivo e netto Capitale investito finanziario Reddito residuale che remunera le fonti di finanziamento Miglior rappresentazione della realtà finanziaria Coerenza con i comportamenti che si vogliono incentivare

Il sistema EVA e la creazione di valore Il sistema EVA e la creazione di valore Rettifiche di base NOPAT = Utile netto di bilancio + Interessi passivi ed altri oneri finanziari netti di imposta Capitale investito = Patrimonio netto + Debiti finanziari

… gli oneri finanziari devono essere depurati dal beneficio fiscale che essi comportano: • Si ipotizzi che il conto economico di un’azienda presenti la seguente situazione: Risultato operativo 200 - Oneri finanziari - 60 Imponibile 140 - Imposte - 56 (ipotizzata aliquota 40%) Utile netto 84

• Si ipotizzi che il conto economico di un’azienda presenti la seguente situazione: Risultato operativo 200 - Oneri finanziari - 60 Imponibile 140 - Imposte - 56 (ipotizzata aliquota 40%) Utile netto 84 • Se l’azienda non dovesse sostenere oneri finanziari: Risultato operativo 200 - Imposte - 80 Risultato netto della gestione corrente 120

• Si ipotizzi che il conto economico di un’azienda presenti la seguente situazione: Risultato operativo 200 - Oneri finanziari - 60 Imponibile 140 - Imposte - 56 (ipotizzata aliquota 40%) Utile netto 84 • Se l’azienda non dovesse sostenere oneri finanziari: Risultato operativo 200 - Imposte - 80 Imposte di pertinenza della Risultato netto della gestione corrente gestione corrente 120

• Si ipotizzi che il conto economico di un’azienda presenti la seguente situazione: Risultato operativo 200 - Oneri finanziari - 60 Imponibile 140 - Imposte - 56 (ipotizzata aliquota 40%) Utile netto 84 • Se l’azienda non dovesse sostenere oneri finanziari: Risultato operativo 200 - Imposte - 80 Imposte di pertinenza della Risultato netto della gestione corrente gestione corrente 120 80 - 56 = 24

• Si ipotizzi che il conto economico di un’azienda presenti la seguente situazione: Risultato operativo 200 - Oneri finanziari - 60 Imponibile 140 - Imposte - 56 (ipotizzata aliquota 40%) Utile netto 84 • Se l’azienda non dovesse sostenere oneri finanziari: Risultato operativo 200 - Imposte - 80 Imposte di pertinenza della Risultato netto della gestione corrente gestione corrente 120 80 - 56 = 24 Risparmio di imposte di pertinenza delle remunerazioni finanziarie

Come trattiamo le imposte? Attribuiamo le imposte alle aree che le hanno generate: Risultato netto della gestione corrente (200 - 80) 120 - oneri finanziari netti (60 - 24) = OF (1-t) - 36 _____ Utile netto 84 NOPAT = UN + OFN = 84 + 36 = 120 NOPAT = RO – IMPOSTE gest. corr. = 200 – 80 = 120

Stato Patrimoniale Capitale EVA Dallo Stato Patrimoniale aI Capitale EVA Capitale Immobilizzato Capitale Circolante Capitale Proprio Capitale di Debito Debito Operativo Stato Patrimoniale CCN Capitale EVA Capitale Immobilizzato Capitale Proprio Capitale di Debito Le passività non onerose riducono il capitale investito e sono spesate nel NOPAT. Se non fossero sottratte produrrebbero una duplice penalizzazione (Nopat e CI).

Il sistema EVA e la creazione di valore Ulteriori rettifiche A) Rettifiche che incentivano l’adozione di scelte orientate a massimizzare la creazione di valore nel medio/lungo periodo B) Rettifiche che riducono l’impatto di fattori non economici sul risultato gestito dal management operativo C) Rettifiche che mettono in risalto l’effettivo costo ed impegno di capitale delle decisioni d’impresa

IL SISTEMA EVA E LA CREAZIONE DI VALORE La determinazione del costo medio ponderato del capitale (WACC) EVA = NOPAT - Capitale Investito * Costo % del capitale Dopo aver calcolato correttamente, con le opportune rettifiche, il valore di NOPAT e del Capitale Investito, occorre determinare il Costo % del Capitale. Costo % del Capitale = rendimento minimo che i finanziatori dell’iniziativa potrebbero attendersi da un investimento caratterizzato da un profilo di rischio comparabile.

IL SISTEMA EVA E LA CREAZIONE DI VALORE La determinazione del costo medio ponderato del capitale (WACC) WACC = Kd * D/V * (1 - Tm) + Ke * E/V WACC è la media ponderata del costo del debito e del costo dell’equity, in funzione della struttura di capitale target. Il fattore di ponderazione è basato su valori di mercato.

Il costo del debito (Kd) Tasso di interesse lordo di lungo periodo che l’impresa dovrebbe pagare per ottenere dal mercato nuovo finanziamento a titolo di debito. Modalità di stima: • derivare Kd dalla quotazione prospettica a lungo termine del debito dell’impresa; • derivare Kd dall’osservazione dei tassi a lungo termine richiesti dal mercato ad imprese caratterizzate dallo stesso grado di solidità creditizia: Kd = Rf + Spread

Il costo dei mezzi propri (Ke) Rendimento minimo atteso dagli investitori per impiegare il proprio denaro sotto forma di capitale di rischio. Modalità di stima: Capital Asset Pricing Model (CAPM) Ke = Rf +  * MRP Occorre quantificare le componenti Rf,  e MRP

Il tasso privo di rischio (Rf) Rendimento atteso da un investimento che non presenta alcuna correlazione con l’andamento dell’economia (beta=0); Approssimato attraverso il rendimento corrente dei titoli di Stato con scadenza residua di lungo termine (al crescere della durata il beta tende a zero).

Il beta () Indicatore della rischiosità sistematica della singola impresa; Indica la misura in cui, in media, i rendimenti di un titolo variano al variare dei rendimenti del mercato;  = COV (Ri Rm) / VAR (Rm)

Il beta () Modalità di stima: Analisi di regressione tra i rendimenti del titolo rispetto all’indice di mercato di riferimento; Utilizzo di beta specifici dell’impresa pubblicati da agenzie specializzate; Impiego di indici di rischiosità operativa di settore, corretti in funzione del grado di rischiosità finanziaria dell’impresa.

Il Market Risk Premium (MRP) Maggior rendimento atteso dal mercato azionario, rispetto all’investimento in titoli privi di rischio; Modalità di stima: differenza media tra serie storiche di rendimenti di mercato azionario (Rm) e di rendimenti di titoli risk free (Rf). Serie storiche AIAF: 4,5%

La Security Market Line SML E (R)  Alto ritorno E[R(i)] = Rf + i  [ R(m) – Rf] R(m)   m MRP Basso ritorno Pendenza SML Rf  Market risk Premium (MRP)  Basso rischio (m) = 1 Alto rischio

La Security Market Line SML 12% E (R)    Punto A. B. Alto ritorno Casi: MY WAY 4 YOU 7,5%   m MRP 3%     = 0 (m) = 1 = 2 Alto rischio

(cresce il rendimento ma cresce anche il rischio) 7,5% + (7,5% - 3%) x 2,5/2,5 = 12% ROA + (ROA - i) x MT/MP = ROE C.A.P.M Modigliani - Miller Il debito non crea valore (cresce il rendimento ma cresce anche il rischio) Se però consideriamo le imperfezioni di mercato (imposte, costi del dissesto, ecc.), si può verificare l’esistenza di una struttura finanziaria ottima.

La determinazione del costo medio La determinazione del costo medio ponderato del capitale (WACC) Il Costo del Capitale è una media ponderata del costo dei due tipi di finanziamento (Kd e Ke), basata sulla struttura finanziaria target della società. VALORE Costo netto Costo medio ponderato EQUITY 60% Ke =15% 60% x 15% = 9 % VALORE DEBITO 40% Kd=4% 40% x 4% = 1,6% 10,6%

EVA come strumento manageriale EVA come strumento manageriale Introdurre un nuovo prodotto Situazione iniziale + il progetto Conto economico Bilancio Conto economico Bilancio Vendite 1,000 Vendite 1,100 Margine 15% Margine 15% Reddito 150 1,000 Reddito 165 1,500 EVA: EVA: Reddito 150 Reddito 165 Cap. impiegato 1,000 Cap. impiegato 1,500 x Costo del capitale 10% x Cost del capitale 10% Capital Charge 100 Capital Charge 150 EVA 50 EVA 15 L’INIZIATIVA NON E’ ECONOMICAMENTE CONVENIENTE

EVA come strumento manageriale EVA come strumento manageriale Aumentare la capacità produttiva Un manager deve decidere se aggiungere un secondo turno per aumentare la produzione. I costi aumenterebbero di 120.000: Stipendi diretti: + 20.000 Materiali diretti: + 100.000 Le vendite aumenterebbero di 130.000; le scorte di 50.000 Cosa dovrebbe fare il manager? Assumiamo le imposte al 40% e un costo di capitale del 10%. Impatto NOPAT = (130.000 - 120.000) x (1 - 40%) = 6.000 Impatto Capital charge = 50.000 x 10% = 5.000 Delta EVA = 1.000 Conviene aggiungere un secondo turno

EVA come sistema di incentivo Gli strumenti di decisione e pianificazione non servono senza l’attribuzione dei risultati e un forte stimolo a raggiungerli; Pianificazione Allocazione Misurazione Sistemi di business risorse performance di e finanziaria incentivo Il sistema di incentivi EVA allinea gli obiettivi degli azionisti con quelli del management: i manager “diventano imprenditori”