Fragilità di un’unione monetaria incompleta Il caso di un’unione monetaria senza unione di bilancio Cap. 5, par. 2,3,4,5 Dalla volta scorsa: La perdita di indipendenza della politica monetaria di un paese che partecipa a un’unione monetaria incompleta: modifica la sua capacità di fronteggiare shock asimmetrici

Nella zona euro i governi nazionali emettono debito nella moneta comune. I governi nazionali non hanno il controllo diretto sulla valuta comune La perdita di indipendenza della politica monetaria di un paese che partecipa a un’unione monetaria incompleta: => modifica la sua capacità di fronteggiare shock asimmetrici => modifica la capacità del governo di finanziare i deficit di bilancio

Semplice modello di unione monetaria incompleta : la zona euro ATTO PRIMO: Default si o no? Punto di partenza è: C'è un costo e un beneficio nell’insolvenza sul debito sovrano Il governo ne tiene conto ma anche gli investitori conoscono questo calcolo e ne tengono conto (prevedono le mosse del governo) Assumiamo che il paese in questione sia oggetto di uno shock: un calo delle entrate pubbliche a sua volta causato da una perdita di competitività => squilibrio importante conti pubblici => shock di solvibilità

Benefici di un default: ipotesi di inadempienza con taglio del debito 50% Figura 5.3 Benefici di un default a seguito di uno shock di solvibilità benefici Beneficio del default: Governo riduce onere per interessi; Costo di misure fiscali restrittive (tassazione) si riduce Beneficio aumenta con la dimensione di shock solvibilità con la dimensione del debito sovrano (spesa per interessi) entità debito estero inefficienza sistema tributario Shock solvibilità

2 curve benefici Figura 5.4 Costi e benefici di un default a seguito di uno shock di solvibilità. BU = Default non atteso (unexpected) BE = Default atteso (expected)

Insolvenza attesa => vendita di titoli di Stato => aumento tasso di interesse => disavanzo => necessità di un programma di austerità (!) = > default attraente attenzione => aspettativa di default e aumento del debito => spirale amplificazione dello shock (=> timing del default – Grecia – beneficio netto?)

Costi e benefici del default Figura 5.4 Costi e benefici del default dopo uno shock di solvibilità Costi fissi (per semplicità) insorgono a causa della perdita di reputazione e quindi difficoltà di prendere in prestito in futuro. GT gioco a infinite ripetizioni. Grecia?

Quando lo shock di solvibilità non è né troppo piccolo né troppo grande: Si ottengono due possibili equilibri: uno cattivo (D) che porta al default, uno buono (N) che non porta al default. Entrambi sono ugualmente possibili. La selezione di uno di questi due punti dipende solo da ciò investitori prevedono. Se si aspettano un default, ci sarà: se non si aspettano un default non ci sarà => vulnerabilità del paese alle aspettative! Questo straordinario risultato è dovuto alla natura che si autoavvera delle aspettative

Hanno gli investitori strumenti scientifici? Importanza delle previsioni / umore di mercato/ Grande sensibilità a variazioni dell’umore Importanza annunci di governo / misure fiscali / posizione relativa paesi / non cooperativa? Valutazioni compagnie rating (base scientifica?) Strumenti di investimento / innovazione finanziaria / moral hazard => Paesi vulnerabili ne fanno le spese

Cattive notizie sui cattivi equilibri Crisi bancaria Neutralizzazione degli stabilizzatori automatici di bilancio

Crisi bancaria Quando gli investitori escono dal mercato obbligazionario interno, tasso di interesse sui titoli governativi aumenta, ed i prezzi precipitano; banche nazionali incorrono in ampie perdite. Le banche nazionali (principali acquirenti) sono coinvolte in un problema di finanziamento. La liquidità interna si riduce (stock di moneta diminuisce) => rende difficile per le banche nazionali ottenere rinnovo depositi, se non pagare tassi di interesse proibitivi. Così la crisi del debito sovrano si riversa in una crisi del sistema bancario nazionale Es Grecia e Portogallo Invece Irlanda crisi bancaria => crisi fiscale debito sovrano => bancaria

Atto II. dalla crisi di liquidità all’austerità forzata nella zona euro – I differenziali che ne sono derivati hanno costretto i paesi a misure di austerità severe, che a loro volta => rallentamento attività economica => ha portato ad aumentare il debito pubblico in rapporto al PIL (effetto denominatore).

Come ha fatto l'impennata degli spread che (come abbiamo mostrato) erano per lo più collegati a sentimenti di mercato a influenzare l'economia reale? Come questi spread e conseguenti problemi di liquidità hanno costretto i governi di questi paesi in programmi di austerità (e la crescita?)

Fallimento del coordinamento (di mercato) Il problema che abbiamo identificato in precedenza: I mercati finanziari possono portare i paesi di un'unione monetaria in un cattivo equilibrio che è il risultato di un meccanismo che si autoavvera. Si tratta di un "fallimento del coordinamento", vale a dire il mercato non riesce a coordinare le azioni che portano alla miglior risultato possibile. Invece, coordina il comportamento agenti finanziari in modo tale che esso porta ad un cattivo equilibrio. Può questo fallimento del mercato in linea di principio, essere risolto con l'azione collettiva volta al governo dei paesi verso un buon equilibrio?

Preventivi/correttivi Come evitare il default / cattivo equilibrio? (fondamentali economici /liquidità solvibilità/vulnerabiità paese) Preventivi/correttivi Affidare il ruolo di prestatore di ultima istanza alla bce (torniamo su questo punto Cap. 9 par. 5) Consolidiamo i debiti nazionali – unione di bilancio emissione titoli propri/ assume debito altrui (cfu 9?) Regole fiscali dai parametri di Maastricht rinforzate al fiscal compact – anche il Patto di stabilità crescita (a cosa servono, nella mente del suo ideatore?) Lo stesso semestre europeo coordinamento e multilateral surveillance fiscale e macroeconomica Vigilanza bancaria europea

Capitolo 9 paragrafo 5 La BCE interviene nel settore bancario da ottobre 2008 2008 iniezioni di liquidità per evitare il collasso del sistema bancario - ma non prestatore di ultima istanza CREDIT EASING o Quantitative easing L'intervento più spettacolare si è verificato nel 2011-12 quando la BCE ha fornito più di 1 miliardo € di liquidità al settore bancario. Più o meno nello stesso tempo ha acquistato circa 165.000.000.000 € di titoli di Stato nel contesto del suo “Acquisto titoli debito pubblico" (SMP). Si trattava di un programma di limitati acquisti di titoli di Stato al momento di estrema pressione sui mercati dei titoli di Stato di alcuni paesi della zona euro del sud.

SMP non deve essere confuso con i programmi OMT OMT: BCE si impegna a comprare quantità illimitata di titoli di Stato in tempi di crisi SMP: BCE ha annunciato che avrebbe fatto acquistare una quantità limitata di titoli entro un periodo di tempo limitato.

BCE diventa prestatore di ultima istanza nei mercati dei titoli di Stato nel 2012 BCE finalmente riconosciuto il suo ruolo di LOLR. Nel mese di settembre 2012, è intervenuta e si è impegnata ad acquistare quantità illimitate di titoli di Stato in tempi di crisi. BCE chiama queste operazioni "Outright Monetary Transactions" (OMT). Purtroppo, la BCE ha fissato una serie di condizioni per l'applicazione suo impianto OMT paesi devono farne richiesta e si impegnano a promuovere programmi di austerità Tuttavia, il fatto che la BCE ha fornito una tale struttura in cui si è impegnata ad acquisti illimitati di obbligazioni dei governi in difficoltà ha ridotto drasticamente la fragilità finanziaria del sistema. La nuova presa di posizione ha inoltre portato via la paura esistenziale che esisteva nella zona euro e che destabilizzava il sistema. Programma ha avuto molto successo: i rendimenti sono scesi velocemente subito dopo l'annuncio,

Spreads of 10-year government bond rates in the Eurozone, 2008–13 Spreads of 10-year government bond rates in the Eurozone, 2008–13. commento sui mercati e sui fondamentali.. Paese vulnerabili… Source: Eurostat

Una conseguenza importante dell’iniezione di liquidità è che il bilancio del’eurosistema si è ampliato in maniera massiccia. Eurosistema esegue operazioni di mercato aperto che forniscono liquidità alle banche accettando attività collaterali L’eurosistema acquisendo grandi quantità di attività detenute dalle banche => ampliamento stato patrimoniale

Figure 9.19 Balance sheet of Eurosystem, US Fed and Bank of England 2007 = 100. Sources: European Central Bank, Federal Reserve, Bank of England. 21

Non standard measures => creazione di liquidità mirante a favorire i canali di trasmissione e non alla creazione di uno stimolo monetario all’economia e quindi sono un complemento non un sostituto alle politiche standard di gestione del tasso di interesse Contribuisce alla efficace trasmissione delle decisioni sul tasso di sconto al resto dell’area dell’euro alle condizioni di finanziamento e ai flussi di credito (alcuni segmenti del sistema finanziario mostravano sviluppi disfunzionali) Non dobbiamo forse interpretare la risposta della BCE come un ruolo tradizionale di prestatore di ultima istanza a sistema bancario e quindi assunzione di debito quando gli altri settori sono sotto pressione? WP BCE 2013 n. 1528 di Cour-Thimann / Winkler E’ vero che la BCE opera attraverso prestiti al sistema bancario dietro collaterali con un ruolo molto limitato di acquisti diretti a differenza di US FED e UK BOE I prestiti su collaterali sono diversi dagli acquisti diretti cioè hanno un impatto diverso sulla riduzione di indebitamento degli altri settori entrambi portano a un’espansione del bilancio della banca centrale Forse un intermediario di ultima istanza quando i meccanismi tradizionali si inceppano? In mancanza (e in vece) di un’unione di bilancio, hanno forse le regole fiscali funzionato? QE o CE?

Einsam mann Sole 24 Ore Radiocor) - Milano, 06 nov - "E' piuttosto normale avere differenze di opinione sulle misure da adottare". Lo ha detto il presidente della Bce Mario Draghi in conferenza stampa a Francoforte facendo riferimento alle voci di tensioni all'interno del consiglio direttivo della Bce in merito alle misure non convenzionali da adottare e in particolare all'espansione futura del bilancio dell'eurotower.

Verificate il vostro apprendimento Spiegare perché in una unione monetaria incompleta come la zona euro possono sorgere equilibri multipli a causa di un problema di liquidità. Perché i paesi che vengono spinti verso un cattivo equilibrio subiscono una crisi del sistema bancario? Quando i paesi sono in un cattivo equilibrio devono annullare l’azione automatica degli stabilizzatori di bilancio. Perché questo?