Incertezza, capital budgeting e redditività Principi di Finanza aziendale 6/ed Richard A. Brealey, Stewart C. Myers, Franklin Allen, Sandro Sandri Incertezza, capital budgeting e redditività Capp. 12-13 Copyright © 2011 The McGraw-Hill Companies, Srl. Tutti i diritti riservati

Argomenti trattati Gestione dell’incertezza Analisi di sensibilità e di scenario Analisi del punto di pareggio Alberi delle decisioni e opzioni Incentivi e redditività: l’EVA

Gestione dell’incertezza Gli investimenti non sono necessariamente considerati come black box dai manager L’incertezza delle informazioni e delle previsioni, nonché i pericoli insiti nella realizzazione dei progetti, giocano un ruolo importante nella valutazione economica Si possono affrontare e tenere in conto tali aspetti attraverso opportune analisi e strumenti 6

Gestione dell’incertezza Incertezza - Possono succedere più cose di quante ne accadranno in realtà Analisi di sensibilità - Analisi degli effetti provocati da variazioni di vendite, costi ecc. in un progetto Analisi di scenario – Analisi di un progetto in presenza di diverse combinazioni di variabili (spesso correlate) Analisi con la simulazione – Stima delle probabilità che si verifichino i diversi possibili esiti Analisi del punto di pareggio - Analisi del livello di vendite (o altro) che consente di pareggiare i conti 6

Analisi di sensibilità Attenzione alle variabili non identificate (unk-unks) Stime ottimistiche e pessimistiche sulle variabili Assegnare un valore diverso (max/min) ad una variabile per volta, lasciando le altre al valore atteso Esempio Alla luce delle previsioni del flusso di cassa del progetto Motor Scooter di Otobai Company (diapositiva successiva) determinate il VAN del progetto in presenza di modifiche nel flusso di cassa (nei suoi vari componenti, uno alla volta) considerando un costo del capitale del 10% e assumendo tutte le altre variabili costanti 7

Analisi di sensibilità 8

Analisi di sensibilità ± 10% ± 60% ± 2-7% ± 8-20% ± 30% ± 67% ± 400% ± 50-200% ±250-500% ± 90% Variabili più critiche 9

Analisi di scenario Scenari diversi: insiemi di variabili (spesso correlate) con valori differenti 11

Analisi di Scenario (esempio) 11

Analisi del punto di pareggio Quanto possono diminuire le vendite senza perderci? Attenzione: pareggio contabile è perdita per gli azionisti! Costo opportunità del capitale: Pareggio a VAN=0 11

Analisi del punto di pareggio Il punto in cui VAN = 0 è il punto di pareggio Per Otobai Motors il pareggio si ha per 85.000 unità Pareggio contabile (profitto=0) si ha per 60.000 unità Vendite (x 1.000) 400 200 19.6 85 200 Punto di pareggio VAN = 0 VA entrate VA uscite Mld 400 200 19.6 60 200 Punto di pareggio Profitto = 0 Ricavi Costi

Leva operativa VAN ↑ Costi originali: 30 3 Minori costi (-2) => Maggiori profitti e cash flow (+1: effetto fiscale) Maggiore quota costi fissi (19 vs. 3): leva operativa VAN ↑ 11

Leva operativa La crescita del VAN comporta anche una maggiore sensibilità ai volumi: effetto leva La nuova tecnologia è più rischiosa? Necessario ricalcolare il VAN ad un tasso superiore? Vendite (x 1.000) 400 200 19.6 88 200 Punto di pareggio VAN = 0 VA entrate VA uscite Mld Il pareggio si ha ora per 88.000 unità (+ 3.000) 11

Opzioni reali I progetti che possono essere modificati valgono più di quelli privi di flessibilità (si pensi al VAOC) L’analisi di sensibilità non prevede la possibilità di modificare i progetti: nella vita reale, se le cose vanno male si abbandona per limitare le perdite Le opzioni disponibili per modificare un progetto sono dette opzioni reali Opzioni di crescita: investimenti addizionali Opzione di abbandono (più facile per beni tangibili) Opzione di attesa (ritardare l’avvio) Opzione di conversione (variare output e produzione)

Alberi delle decisioni Albero delle decisioni – Diagramma di decisioni sequenziali e possibili risultati Aiuta le imprese ad individuare le opzioni a disposizione, mostrando le varie opzioni e i risultati economici ed esse connessi Diventa molto complesso se si considerano tutte le alternative: efficace se “potato” Si dovrebbero considerare tassi diversi per decisioni a rischio diverso 6

Alberi delle decisioni Eventi Successo Decisioni Testare (Invest € 200.000) Attuare il progetto VAN= € 2 milioni Fallimento Fermare il progetto VAN=0 Non testare VAN=0

Alberi delle decisioni Es. Magna Charter L’azienda si trova di fronte ad una duplice possibilità di investimento: Un aereo a turboelica nuovo Un piccolo aereo a pistoni usato, con la possibilità di comprarne un secondo dopo 1 anno se la domanda dovesse risultare elevata 6

Alberi delle decisioni Flussi di cassa Probabilità 960 (0,8) 220 (0,2) 930 (0,4) 140 (0,6) 800 (0,8) 100 (0,2) 410 (0,8) 180 (0,2) 220 (0,4) 100 (0,6) Domanda alta +150(0,6) +30(0,4) Domanda alta Domanda bassa -550 VAN = ? Domanda alta Domanda bassa Domanda bassa Turboelica Domanda alta Acquisto 2° aereo -150 Domanda bassa +100(0,6) +50(0,4) Domanda alta Domanda alta Domanda bassa -250 VAN = ? Domanda alta Domanda bassa Domanda bassa Pistoni

Alberi delle decisioni Flussi attesi 960 (0,8) 220 (0,2) 930 (0,4) 140 (0,6) 800 (0,8) 100 (0,2) 410 (0,8) 180 (0,2) 220 (0,4) 100 (0,6) 812 456 660 364 148 +150(0,6) +30(0,4) -550 VAN = ? Turboelica -150 +100(0,6) +50(0,4) oppure -250 VAN = ? Pistoni

Alberi delle decisioni 960 (0,8) 220 (0,2) 930 (0,4) 140 (0,6) 800 (0,8) 100 (0,2) 410 (0,8) 180 (0,2) 220 (0,4) 100 (0,6) 812 456 660 364 148 +150(0.6) +30(0.4) -550 VAN= ? Turboelica VAN=450 All’impresa conviene espandersi: VAN=450 > VA=331 -150 +100(0.6) +50(0. 4) oppure VA=331 -250 VAN= ? Pistoni

Alberi delle decisioni VA=888,18 960 (0,8) 220 (0,2) 930 (0,4) 140 (0,6) 800 (0,8) 100 (0,2) 410 (0,8) 180 (0,2) 220 (0,4) 100 (0,6) 812 456 660 364 148 +150(0,6) +30(0,4) -550 VAN= ? VA=444,55 Turboelica VAN=450 -150 VAN=550,00 +100(0,6) +50(0,4) oppure -250 VAN= ? VA=184,55 Pistoni

Alberi delle decisioni VA=888,18 960 (0,8) 220 (0,2) 930 (0,4) 140 (0,6) 800 (0,8) 100 (0,2) 410 (0,8) 180 (0,2) 220 (0,4) 100 (0,6) 812 456 660 364 148 +150(0,6) VA=710,73 +30(0,4) -550 VAN= ? VA=444,55 Turboelica VAN=450 -150 VA=550,00 +100(0,6) VA=403,82 +50(0,4) oppure -250 VAN= ? VA=184,55 Pistoni

Alberi delle decisioni VA=888,18 960 (0,8) 220(0, 2) 930(0, 4) 140(0, 6) 800(0, 8) 100(0, 2) 410(0, 8) 180(0, 2) 220(0,4) 100(0, 6) 812 456 660 364 148 +150(0,6) VA=710,73 +30(0,4) Turboelica -550 VAN= 96,12 VA=444,55 VAN=450 -150 VA=550,00 +100(0,6) VA=403,82 +50(0,4) oppure -250 VAN=117,00 Pistoni VA=184,55

Alberi delle decisioni Es. Magna Charter All’impresa conviene investire nell’aereo a pistoni: 117.000 € > 96.000 Convenienza legata all’opzione di ampliamento: senza, il VAN si riduce da 117.000 a 52.000 € (eliminando il VAN=450 e lasciando il VAN=331) Irrealistico non considerare un’opzione di attesa e/o abbandono per il turboelica con bassa domanda: inserire altra decisione nel primo ramo e relativo VA Opzioni: variazione rischi => variazione tassi sconto

Incentivi Problemi di agenzia nelle decisioni di investimento Ipotesi: compensi fissi e obiettivo di investire in VAN positivi. Varie tentazioni per i manager: Riduzione dello sforzo Benefici privati (comodità, lusso, ecc.) Costruzione di imperi Entrenching investments (bias su competenze proprie) Avversione al rischio Non esiste un sistema di incentivi perfetti: necessari sistemi di monitoraggio e di giusti incentivi

Questioni relative agli incentivi Monitoraggio – Controllare l’operato dei manager: si riducono ad esempio benefici personali o costruzione di imperi Il monitoraggio ha rendimenti decrescenti. Importanza di CdA e revisori contabili indipendenti per le public company Dilemma del free rider – Nelle public company, il singolo azionisti confida nell’azione altrui per il controllo dell’impresa: nessuno lo fa! (in realtà è anche interesse degli investitori scoprire società sotto o sopravvalutate) Incentivi al management – Legati a prestazioni in input (difficile: lavoro) o all’output (usuale: utile, ecc.) Negli USA molto alti: (Ellison, Oracle, 700 Mln$ nel 2001). Reale stimolo all’impegno? O solo dinamica concorrenziale? Però bassa la parte fissa: importanza bonus e stock options

Compensi degli a.d. (2003-04)

Reddito residuo ed EVA Per i manager operativi, prestazioni spesso correlate a misure contabili (ad es., margini operativi); vantaggi: misure assolute e circoscritte a stabilimenti/divisioni Inconvenienti: misure in parte sotto il controllo degli stessi manager, poco attendibili dell’effettiva redditività, non necessariamente legate alla redditività dell’azionista Reddito residuo ed EVA preponderanza ai concetti del VAN rispetto ai parametri di natura contabile: persegue più da vicino il valore dell’impresa per gli azionisti focus più sul lungo termine che su decisioni di breve periodo

Reddito residuo ed EVA Impianto di Quayle City (in mln. €) Conto economico Vendite 550 Costo del venduto -275 Spese di vendita, gen. e amministr. -75 Utile operativo 200 Imposte al 35% -70 Reddito netto € 130 Attività Proprietà, impianti, attrezz. 1.170 Meno ammortamenti - 360 Investimento netto 810 Capitale circolante netto 80 Altre attività 110 Totale attività € 1.000

Reddito residuo ed EVA 130 ROI = = 0, 13 = 13% 1.000 Impianto di Quayle City (x € 1.000.000) 130 ROI = = 0, 13 = 13% 1.000 E il costo del capitale? Generalmente non considerato! Dato un costo del capitale = 10%

Reddito residuo ed EVA EVA = Reddito residuo = Residual Income or EVA (Stern & Stewart) = = Rendimento netto dedotto del costo del capitale = Reddito conseguito - (Costo capitale x investimento) = Reddito conseguito - Reddito desiderato = EVA = Reddito residuo =

Reddito residuo ed EVA EVA = Reddito residuo = 130 - (0,12 x 1.000) = Impianto di Quayle City (x € 1.000.000) Costo del capitale dato = 12% EVA = Reddito residuo = 130 - (0,12 x 1.000) = € 10 milioni

Profitto economico Profitto economico (EP, McKinsey): capitale investito moltiplicato per il differenziale fra ROI e costo del capitale

Profitto economico milioni € 10 1.000 0,12) - 13 , ( Investito Impianto di Quayle City (x € 1.000.000) Esempio con costo del capitale al 12% - continua milioni € 10 1.000 0,12) - 13 , ( Investito Capitale ) = ´ r ROI EP

Pro e contro l’EVA + Misura la ricchezza economica generata (al netto del capitale investito): misura non relativa + Manager motivati a investire solo in quei progetti che rendono più di quanto costano (e tagliando i piccoli) + Rende visibile ai manager il costo del capitale + Riduce la necessità di impieghi di capitale nelle attività (sottoutilizzo cash in attività poco redditizie) Non calcola il VA (prestazione annua: influenza di principi contabili: costi/investimenti – caso Nodhead) Difficile comprendere l’influenza di fattori al di fuori del controllo del manager

EVA di alcune imprese USA - 2003 Rendimenti più alti => non sempre maggior valore economico! In milioni di $