Interazioni fra le decisioni di investimento e di finanziamento Capitolo 20 Interazioni fra le decisioni di investimento e di finanziamento Corso di Finanza Avanzata - Prof. M. Mustilli

Corso di Finanza Avanzata - Prof. M. Mustilli Argomenti trattati Costo medio ponderato del capitale dopo le imposte Valutazione delle imprese Trucchi del mestiere Struttura finanziaria e costo medio ponderato del capitale Valore Attuale Modificato Corso di Finanza Avanzata - Prof. M. Mustilli

Corso di Finanza Avanzata - Prof. M. Mustilli WACC Il beneficio fiscale, ovvero il risparmio derivante dalla deducibilità del pagamento degli interessi, deve essere incluso nei costi dei fondi. Tale beneficio fiscale riduce il costo effettivo del debito dell’aliquota marginale di imposta societaria. Vecchia formula Corso di Finanza Avanzata - Prof. M. Mustilli 3

WACC dopo le imposte Formula del WACC modificato dopo le imposte Corso di Finanza Avanzata - Prof. M. Mustilli 3

Corso di Finanza Avanzata - Prof. M. Mustilli WACC dopo le imposte Esempio - Sangria Corporation L’aliquota marginale di imposta applicata all’azienda è 35%. Il costo del capitale netto è 12% e il costo del debito prima delle imposte è 6%. Dati i bilanci dei valori contabili e di mercato, qual è il costo medio ponderato del capitale dopo le imposte? Corso di Finanza Avanzata - Prof. M. Mustilli 3

Corso di Finanza Avanzata - Prof. M. Mustilli WACC dopo le imposte Esempio - Sangria Corporation - continua Bilancio (valori di mercato, milioni di $) Attività 1.250 500 Debito 750 Cap. netto Totale attività Totale passività Corso di Finanza Avanzata - Prof. M. Mustilli 3

Corso di Finanza Avanzata - Prof. M. Mustilli WACC dopo le imposte Esempio - Sangria Corporation - continua Rapporto di indebitamento = (D/V) = 500/1.250 = 0,4 o 40% Incidenza del capitale netto sul valore dell’impresa = (E/V) = 750/1.250 = 0,6 o 60% WACC = (1-0,35) (500/1250*0,06) + (750/1250*0,124) = 9% Corso di Finanza Avanzata - Prof. M. Mustilli 3

Corso di Finanza Avanzata - Prof. M. Mustilli WACC dopo le imposte Esempio - Sangria Corporation - continua L’azienda vorrebbe investire in un torchio con un flusso di cassa – si tratta di una rendita perpetua – di $1,731 milioni annui prima delle imposte. Dato un investimento iniziale di $12,5 milioni, qual è il valore del torchio? VAN = C0 + C1/r-g= = -12,5 + 1,125/0,9 = 0 Corso di Finanza Avanzata - Prof. M. Mustilli 3

Corso di Finanza Avanzata - Prof. M. Mustilli WACC dopo le imposte E se ci fossero altre fonti di finanziamento? Nella formula vanno inserite le azioni privilegiate e le altre forme di finanziamento. æ D ö æ P ö æ E ö WACC = ( 1 - Tc ) ç x r + ç x r + ç x r D P E è V ø è V ø è V ø Qui, rP è il rendimento delle azioni prive del diritto di voto (es., azioni di risparmio) Corso di Finanza Avanzata - Prof. M. Mustilli 3

Struttura finanziaria ed imposte societarie Esempio - Sangria Corporation - continua Le azioni privilegiate rappresentano $25.000.000 del capitale netto totale e producono un rendimento del 10%: calcolate il WACC. Bilancio (valori di mercato, milioni di $) Attività 125 50 Debito 25 Cap. netto, azioni priv. Totale attività Totale passività 50 Cap. netto, azioni ord. æ 500 ö æ 250 ö æ 500 ö x 0,10 WACC = (1-0,35) x 0,06 + ç + ç x 0,124 ç 1.250 è ø è 1.250 ø è 1.250 ø = 0,0852 = 8,52% , Corso di Finanza Avanzata - Prof. M. Mustilli 3

Valutazione delle imprese Valutare un’impresa o di un progetto Il valore di un’impresa o di un progetto è solitamente calcolato come valore attuale dei flussi di cassa futuri fino ad un valore finale o terminale value (H). Corso di Finanza Avanzata - Prof. M. Mustilli 3

Valutazione delle imprese Valutazione di un’impresa o di un progetto VA (free cash flow) VA (terminal value) In questo caso r = wacc Corso di Finanza Avanzata - Prof. M. Mustilli 3

WACC e flussi di cassa levered Se utilizzate il WACC, i flussi di cassa devono essere stimati come se steste valutando un progetto di investimento. Non deducete gli interessi passivi. Calcolate le imposte come se l’impresa fosse finanziata solo da capitale netto. Il valore del beneficio fiscale degli interessi è considerato nella formula del WACC. Corso di Finanza Avanzata - Prof. M. Mustilli 3

WACC e flussi di cassa levered I flussi di cassa di un’impresa non saranno probabilmente stimati lungo un orizzonte di valutazione infinito. Di norma i responsabili finanziari utilizzano un orizzonte più breve – dieci anni – e aggiungono un valore finale calcolato al termine dell’orizzonte di valutazione. Il valore finale è il valore attuale dei flussi di cassa relativi agli anni oltre l’orizzonte di valutazione. La stima del valore terminale richiede una particolare attenzione, giacché spesso rappresenta la quota più importante del valore di un’impresa. Corso di Finanza Avanzata - Prof. M. Mustilli 3

WACC e flussi di cassa levered Il risultato della valutazione tramite WACC è il valore delle attività dell’impresa. Se l’obiettivo è la valutazione del capitale netto (equity) non dimenticate di sottrarre il valore del debito. Corso di Finanza Avanzata - Prof. M. Mustilli 3

Corso di Finanza Avanzata - Prof. M. Mustilli Trucchi del mestiere Che cosa inserire alla voce debito? Debiti a lungo termine? Debiti a breve termine? Liquidità (netta?) Crediti verso clienti? Imposte differite? Corso di Finanza Avanzata - Prof. M. Mustilli 3

Corso di Finanza Avanzata - Prof. M. Mustilli Trucchi del mestiere Come calcolare i costi del finanziamento? Il rendimento del capitale netto si può stimare in base ai dati del mercato azionario. Il costo dei debiti è stabilito dal mercato, alla luce dello specifico rating del debito di un’azienda. Spesso le azioni privilegiate hanno un tasso dei dividendi predefinito. Corso di Finanza Avanzata - Prof. M. Mustilli 3

Valore attuale modificato VAM = VAN base + impatto VA VAN base = Somma di tutti i VA componenti il capitale netto dell’impresa. Impatto VA = somma dei VA degli effetti secondari derivanti dall’accettazione del progetto. Corso di Finanza Avanzata - Prof. M. Mustilli 3

Valore attuale modificato Esempio: Il Progetto A ha un VAN di $150.000. Per poter finanziare il progetto dobbiamo emettere azioni, con costi di intermediazione pari a $200.000. VAN del progetto = 150.000 Costi di emissione delle azioni = -200.000 VAN modificato -50.000 Non eseguite il progetto. Corso di Finanza Avanzata - Prof. M. Mustilli 3

Valore attuale modificato Esempio: Il Progetto B ha un VAN di -$20.000. Per poter finanziare il progetto possiamo emettere debito a un tasso dell’8%. Il VA del beneficio fiscale correlato al nuovo debito è di $60.000. Assumete che il Progetto B costituisca la sola vostra possibilità di azione. VAN del progetto = - 20.000 Costi di emissione delle azioni = 60.000 VAN modificato 40.000 Eseguite il progetto Corso di Finanza Avanzata - Prof. M. Mustilli 3