La controversia sui dividendi Capitolo 17 La controversia sui dividendi Corso di Finanza Avanzata - Prof. M. Mustilli

Corso di Finanza Avanzata - Prof. M. Mustilli Argomenti trattati Come vengono pagati i dividendi In che modo le imprese procedono alla distribuzione dei dividendi? Le informazioni contenute nei dividendi e nei riacquisti La controversia sui dividendi Il partito di destra Imposte e sinistra radicale Il partito di centro La politica dei dividendi in Italia Corso di Finanza Avanzata - Prof. M. Mustilli

Corso di Finanza Avanzata - Prof. M. Mustilli Tipi di dividendo Dividendo – pagamento effettuato agli azionisti di un’impresa Dividendo ordinario – Dividendo che gli investitori si aspettano di continuare a ricevere nel futuro. Dividendo straordinario – Dividendo la cui erogazione molto probabilmente non sarà ripetuta. Corso di Finanza Avanzata - Prof. M. Mustilli 3

Controversia sui dividendi In che modo le imprese effettuano il pagamento dei dividendi? In che modo la politica dei dividendi influenza il valore? Una decisione relativa ai dividendi è spesso legata a decisioni di investimento e finanziamento Alcune imprese preferiscono pagare bassi dividendi perché la direzione vuole trattenere gli utili per finanziare l’espansione: La politica dei dividendi è un sottoprodotto delle decisioni di investimento Altre imprese finanziano gli investimenti facendo ricorso al debito: La politica dei dividendi è un sottoprodotto delle decisioni di finanziamento Corso di Finanza Avanzata - Prof. M. Mustilli 3

Pagamento dei dividendi Dividendo in contanti – Erogazione di denaro da parte della società ai propri azionisti. Dividendo normale in contanti Dividendo straordinario in contanti Dividendo in azioni (stock dividend) – Distribuzione di azioni addizionali agli azionisti di una società (in Italia è chiamata “aumento gratuito di capitale”). Simile al: Frazionamento azionario (stock split) – aumento di capitale attraverso la riduzione del valore nominale delle azioni esistenti. Riacquisto di azioni proprie (buy back) – La società riacquista proprie azioni dai suoi azionisti. Vi sono tre metodi: Acquisto di azioni sul mercato Offerta di acquisto agli azionisti Negoziazione diretta (Greenmail) Corso di Finanza Avanzata - Prof. M. Mustilli 3

Dividendi e riacquisto di azioni Riacquisto azioni e distribuzione dividendi negli USA nel periodo 1980 - 2005 Prima del 1983 i riacquisti di azioni proprie erano rari, ma da quel momento in poi sono diventati più frequenti. Il motivo della rapida ascesa di tali operazioni è rinvenibile nell’adozione, da parte della SEC, della Rule 10b-18 che cautela le imprese dalle accuse di manipolazione del prezzo azionario. Miliardi di $ Corso di Finanza Avanzata - Prof. M. Mustilli 3

La decisione di distribuire i dividendi I “fatti essenziali” di Lintner (Come stabilire i dividendi) Le imprese hanno obiettivi di lungo termine circa il rapporto di distribuzione degli utili (payout). I manager sono più concentrati sulle variazioni dei dividendi che non sul loro livello assoluto. Le variazioni dei dividendi seguono le variazioni dei profitti sul lungo periodo, piuttosto che le variazioni dei profitti sul breve periodo. I manager sono riluttanti a modificare i dividendi per non rischiare di dover fare marcia indietro. Le imprese effettuano un riacquisto di azioni solo quando hanno accumulato un grande eccesso di liquidità indesiderata, o quando vogliono modificare la loro struttura finanziaria aumentando la percentuale di debito. Corso di Finanza Avanzata - Prof. M. Mustilli 3

La decisione di distribuire i dividendi Un’indagine del 2004 su un campione di dirigenti finanziari suggerisce che essi sono riluttanti a tagliare il dividendo e cercano di mantenere un flusso regolare di pagamenti. Corso di Finanza Avanzata - Prof. M. Mustilli 3

La decisione di distribuire i dividendi Lintner ha sviluppato un modello in grado di spiegare i fatti L’atteggiamento rispetto all’obiettivo dei dividendi varia Se l’impresa si attiene al suo payout programmato: La variazione del dividendo sarebbe: Un impresa sempre legata la proprio rapporto di distribuzione dovrà cambiare il dividendo ad ogni cambiamento degli utili. Corso di Finanza Avanzata - Prof. M. Mustilli 3

La decisione di distribuire i dividendi Ma i manager dell’indagine di Lintner solo in parte si comportavano in questo modo. Credevano che gli azionisti preferissero dividendi che crescono in maniera costante: Corso di Finanza Avanzata - Prof. M. Mustilli 3

Politica dei dividendi Incidenza delle variazioni dei dividendi sull’EPS Variazione EPS/Prezzo al tempo t = 0 ( %) Anno Fonte: Healy & Palepu (1988) Corso di Finanza Avanzata - Prof. M. Mustilli 3

La controversia sui dividendi In che modo la politica dei dividendi influenza il valore? A destra i conservatori: Ritengono che un aumento dei dividendi contribuisca ad aumentare il valore dell’impresa A sinistra i radicali: Ritengono che un aumento dei dividendi contribuisca a diminuire il valore dell’impresa Al centro: Ritengono che le diverse politiche di dividendo siano indifferenti Corso di Finanza Avanzata - Prof. M. Mustilli 3

Dividend Policy } { Prima del dividendo Dopo il dividendo Nuovi azionisti Prima ogni azione vale così… } …e dopo vale questo Valore totale dell’impresa { Vecchi azionisti Numero totale di azioni Numero totale di azioni Esempio di pagamento di 1/3 del valore tramite dividendo, raccolto con una nuova emissione Corso di Finanza Avanzata - Prof. M. Mustilli 3

Dividend Policy Due modi di ottenere denaro per i vecchi azionisti dell’impresa Dividendo finanziato con emissione azionaria Nessun dividendo ed emissione azionaria Nuovi azionisti Nuovi azionisti Azioni Denaro Società Denaro Azioni Denaro Vecchi azionisti Vecchi azionisti Corso di Finanza Avanzata - Prof. M. Mustilli 3

La politica dei dividendi è irrilevante Dato che gli investitori non hanno bisogno di dividendi per convertire le azioni in contante, essi non sono disposti a pagare prezzi più elevati per aziende che distribuiscono dividendi maggiori. In altre parole, la politica dei dividendi non incide sul valore dell’azienda. Dovrebbero lasciarli fluttuare come un sottoprodotto delle loro decisioni di investimento e di finanziamento. Corso di Finanza Avanzata - Prof. M. Mustilli 3

La politica dei dividendi è irrilevante Esempio – La Rational Demiconductor non dispone di liquidità extra, ma dichiara un dividendo di $1.000. Inoltre, l’azienda ha necessità di $1.000 da investire in un’operazione a breve. Usando la teoria di M&M, e considerando le informazioni fornite dal seguente bilancio, dimostrate come il valore dell’azienda non subisca modifiche a seguito dell’emissione di nuove azioni per finanziare l’operazione. Data di registrazione Data di pagamento_ Liquidità 1.000 0 Valore delle attività 9.000 9.000 Valore totale 10.000 + 9.000 VAN nuovo progetto 2.000 2.000 n. di azioni 1.000 1.000 Prezzo/azione $12 $11 Corso di Finanza Avanzata - Prof. M. Mustilli

La politica dei dividendi è irrilevante Esempio – La Rational Demiconductor non dispone di liquidità extra, ma dichiara un dividendo di $1.000. Inoltre, l’azienda ha necessità di $1.000 da investire in un’operazione a breve. Usando la teoria di M&M, e considerando le informazioni fornite dal seguente bilancio, dimostrate come il valore dell’azienda non subisca modifiche a seguito dell’emissione di nuove azioni per finanziare l’operazione. Data di registrazione Data di pagamento Post Pagamento Liquidità 1.000 0 1.000 (91 azioni a $11) Valore delle attività 9.000 9.000 9.000 Valore totale 10.000 + 9.000 10.000 VAN nuovo progetto 2.000 2.000 2.000 N. di azioni 1.000 1.000 1.091 Prezzo/azione $12 $11 $11 EMISSIONE DI NUOVE AZIONI Corso di Finanza Avanzata - Prof. M. Mustilli

La politica dei dividendi è irrilevante Esempio – continua - Valore per gli azionisti Registrazione Azioni 12.000 Liquidità 0 Valore totale 12.000 Pagamento 11.000 1.000 12.000 Post 12.000 Azioni = 1.091 azioni a $115 = 12.000 Assumete che gli azionisti acquistino le nuove azioni emesse con i proventi del dividendo in contanti Corso di Finanza Avanzata - Prof. M. Mustilli

I dividendi aumentano il valore Imperfezioni del mercato ed effetto sulla clientela Esistono clienti naturalmente inclini ai dividendi ad alta remunerazione, ma ciò non significa che una qualunque specifica impresa possa trarre beneficio dall’aumento dei propri dividendi. I clienti interessati a simili dividendi hanno già a disposizione un’ampia varietà di azioni a dividendi elevati fra i quali scegliere. Tali soggetti determinano l’innalzarsi del prezzo delle azioni a seguito della loro domanda di azioni che pagano dividendi Corso di Finanza Avanzata - Prof. M. Mustilli

I dividendi aumentano il valore I segnali forniti dai dividendi L’aumento dei dividendi costituisce una buona notizia circa flussi di cassa e guadagni. Il calo dei dividendi costituisce, al contrario, una brutta notizia. Poiché una politica di alta remunerazione dei dividendi risulta dispendiosa per un’azienda che non dispone del flusso di cassa per supportarla, l’aumento dei dividendi segnala il buon andamento dell’impresa e la fiducia dei suoi manager nei futuri flussi di cassa. Corso di Finanza Avanzata - Prof. M. Mustilli

I dividendi diminuiscono il valore Conseguenze delle politiche fiscali Le aziende possono convertire i dividendi in capital gain variando le politiche dei dividendi. Se i dividendi sono maggiormente tassati dei capital gain, gli investitori soggetti al pagamento delle imposte dovrebbero veder di buon occhio una simile mossa e valutare più favorevolmente l’azienda. In tale contesto fiscale, il flusso di cassa totale trattenuto dall’impresa e/o detenuto dagli azionisti risulta più elevato rispetto a quando vengono pagati i dividendi. Corso di Finanza Avanzata - Prof. M. Mustilli 3

Imposte e politica dei dividendi Poiché le aliquote di tassazione dei capital gain sono inferiori a quelle dei dividendi, le aziende dovrebbero pagare i minori dividendi possibili. La politica dei dividendi dovrebbe adeguarsi alle variazioni della normativa fiscale. Corso di Finanza Avanzata - Prof. M. Mustilli 3

Imposte e politica dei dividendi Corso di Finanza Avanzata - Prof. M. Mustilli 3

Imposte e politica dei dividendi Negli USA gli utili degli azionisti sono tassati due volte Corso di Finanza Avanzata - Prof. M. Mustilli 3

Imposte e politica dei dividendi Secondo un sistema di imposizione basato sull’imputazione, come in Australia, gli azionisti hanno diritto a un credito per l’imposta pagata dalla società Corso di Finanza Avanzata - Prof. M. Mustilli 3

La politica dei dividendi in Italia Sistemi orientati ai mercati (USA, UK, Canada) politica dei dividendi più conservatrice Sistemi orientati agli intermediari (Germania, Giappone, Italia, Francia) maggiore variabilità Settori tecnologici: bassi dividendi In Italia Come negli USA Utilities: alti dividendi Corso di Finanza Avanzata - Prof. M. Mustilli 3

La politica dei dividendi in Italia Andamento nel tempo dei dividendi e degli utili nel periodo 1995-2008 per le società quotate alla Borsa Valori di Milano Maggiore volatilità degli utili aggregati rispetto a quelli distribuiti che tende a risentire dell’andamento economico. Utili distribuiti più stabili nella loro crescita (sembra confermare l’ipotesi di Lintner). Corso di Finanza Avanzata - Prof. M. Mustilli 3

La politica dei dividendi in Italia Rendimenti e dividend yield medio dei titoli azionari ricompresi nell’indice Comit dal 1996 al 2009 Mentre il rendimento complessivo ha un andamento piuttosto erratico, il rendimento proveniente dal dividendo tende ad essere stabile. Corso di Finanza Avanzata - Prof. M. Mustilli 3