La Crisi Finanziaria Mondiale: E’ come la Grande Depressione? Festival dell’Economia di Trento maggio 2009 Assaf Razin Tel-Aviv University and Cornell University

L’attuale Crisi Mondiale: 3 Atti Atto I: Bolla dei titoli gonfiata dal credito Atto II: Crollo finanziario dopo lo scoppio della bolla Atto III: impatto sull’economia reale

Tendenze in atto Innovazione finanziaria, globalizzazione e ridotta trasparenza del settore finanziario Panico per la caduta libera dei titoli Sistema bancario sottocapitalizzato e stretta creditizia

Precedenti Storici? La grande depressione? Il Giappone degli anni 1990? La Svezia degli anni 1980? La crisi dei prestiti degli USA negli anni 1980?

Storia Carmen Reinhart del Maryland e Ken Rogoff di Harvard hanno di recente pubblicato un’analisi dell’attuale crisi finanziaria, confrontandola con quelle da loro identificate come le 18 precedenti crisi bancarie nei paesi industrializzati, a partire dal dopoguerra. Hanno rilevato "sorprendenti paralleli qualitativi e quantitativi fra tutta una serie di indicatori standard della crisi finanziaria" – temi comuni che traducono questi singoli drammi in un più ampio quadro storico di espansioni e recessioni. Il loro studio riguarda gli USA, 5

Crisi Bancarie GLI STESSI AUTORI NOTANO CHE LE CRISI BANCARIE SONO LUNGHE, CON CALO DELLA REDDITIVITA’ IN MEDIA PER DUE ANNI. I CROLLI DEI MERCATI AZIONARI SONO SERI, CON CROLLO DEI PREZZI IMMOBILIARI IN MEDIA DEL 35% PER UN PERIODO DI SEI ANNI E UN CALO DEI TITOLI DEL 55% PER UN PERIODO DI TRE ANNI E MEZZO. LA DISOCCUPAZIONE AUMENTA IN MEDIA DEL 7% PER UN PERIODO DI QUATTRO ANNI, MENTRE LA PRODUZIONE CALA DEL 9%.

Crisi Bancarie

Due precedenti storici La Grande Depressione degli anni 1930 La deflazione giapponese (metà anni ‘90) Gli shock che hanno avuto un ruolo in entrambe le crisi: (1) Una correzione del prezzo degli asset, sia nell’immobiliare che nell’azionario (riduzione dei consumi tramite un “effetto benessere”) (2) Peggioramento dei bilanci delle istituzioni finanziarie (riduzione del credito)

Grande Depressione

La deflazione del debito di Irving Fisher Come detto dal grande economista americano Irving Fisher negli anni 1930, quello che la gente e le aziende fanno quando si accorgono di essere troppo indebitate è in genere controproducente: quando tutti cercano di fare quelle cose, NELLO STESSO TEMPO, i tentativi di vendere asset per ripagare il debito non fanno altro che far sprofondare ancor più in basso il valore di quegli stessi asset. Ciò riduce il valore netto e il processo si ripete.

La Metafora della Bolla di Keynes Consideriamo i concorsi di bellezza descritti da John Maynard Keynes, in cui vince il partecipante che sceglie i sei volti più apprezzati da tutti i partecipanti. Il risultato, Keynes osserva, è che per vincere non si deve scegliere il volto più bello, ma il volto che l’opinione media trova più piacevole. In questo modo le opinioni si auto-alimentano e si distaccano completamente dalla realtà.

IL LENDER DA ULTIMA SPIAGGIA Il ruolo del lender da ultima spiaggia è stato classicamente definito da Walter Bagehot. Il suo grande libro Lombard Street fu pubblicato nel 1873 e conteneva quello che divenne in breve il mantra delle banche centrali in tempi di crisi: presta liberamente a tassi alti con buone garanzie collaterali. Presta liberamente, nelle sue parole, “per rimanere fuori dal panico". Ad alti tassi d’interesse, cosicchè "nessuno prenda a prestito senza pagare bene per quel prestito". E presta dietro buone garanzie bancarie – "perchè il modo per causare allarme è di rifiutare il prestito ad uno che ha buone garanzie da offrire". 12

Banche d’Investimento Spingendo la quarta maggiore banca d’investimenti Lehman Brothers al fallimento e Merrill Lynch a vendere a Bank of America, sono riusciti a facilitare una consolidazione fortemente necessaria nel settore dei servizi finanziari. Tuttavia, a partire dal 2008 la crisi del credito si è irradiata al debito societario, privato e degli enti pubblici. Nonostante i decisi sforzi della Fed e del Tesoro, le pressioni politiche per salvataggi più consistenti e le pressioni provenienti da mercati finanziari sempre più volatili, diventeranno irresistibili.

Salvataggi La crisi finanziaria ha probabilmente già aggiunto $200bn-$300bn al debito netto, tenendo conto delle probabili perdite per la nazionalizzazione dei giganti dei mutui Freddie Mac e Fannie Mae, i costi pari a $29bn per il salvataggio a marzo della banca di investimenti Bear Stearns, la potenziale ricaduta dei vari collaterali spazzatura che la Federal Reserve si è accollata nei suoi bilanci negli ultimi mesi e infine il salvataggio da $85bn del gigante delle assicurazioni AIG.

Rischio Morale UNA CASA ASSICURATA PER UN VALORE SUPERIORE AL SUO E’ SEMPRE CONSIDERATA A RISCHIO INCENDIO. MA IL MERCATO DELL’ASSICURAZIONE CASA E’ BEN DISCIPLINATO E INCENDIARE UNA CASA E’ UN REATO PENALE CHE , NELLA GRAN PARTE DEI CASI, MANTIENE ONESTE LE PERSONE

Ricapitalizzazione delle Banche Un serio calo del valore di mercato del patrimonio di un’istituto finanziario aumenta i rischi e abbassa il valore di mercato del suo debito, così come del suo capitale. Iniettare nuovi capitali produce un uguale (dollaro per dollaro) aumento del valore di mercato degli asset. Questo diminuisce i rischi e aumenta il valore di mercato del debito dell’istituto. Di conseguenza parte del nuovo capitale è considerato non come equity, ma come un trasferirmento ai possessori di obbligazioni (debtholder). (Questo è il vero problema che incombe sul debito).

Chi paga questi trasferimenti? Non i nuovi azionisti privati. Non investono, a meno che non possano avere titoli con valore di mercato almeno uguale ai fondi che investono. Ciò significa che il trasferimento di ricchezza ai vecchi debtholder deve venire dai vecchi azionisti. Pagano tramite la diluizione della loro quota di proprietà (e il calo del titolo) causata dall’afflusso di nuovo capitale.

Valore dei vecchi titoli Se il valore di mercato dei vecchi titoli prima dell’aumento di capitale è basso, può non essere sufficiente per coprire il trasferimento di ricchezza ai debtholder, che il nuovo capitale produce. Di conseguenza, il valore di mercato di un’azione sarebbe inferiore ai fondi immessi e il tentativo dell’istituto finanziario di aumentare il capitale per soddisfare il proprio fabbisogno fallirebbe.

Sussidi Se il Tesoro interviene quando il mercato privato rifiuta di fornire nuovo capitale all’istituto finanziario, ci troviamo nel campo dei sussidi. I sussidi entrano in gioco perchè gran parte dell’iniezione di capitale da parte del governo non finisce per essere capitale statale (del contribuente), ma piuttosto finisce per dare nuova linfa agli investitori dell’istituto finanziario.

FDIC Se una banca non riesce a raccogliere capitale privato per sodisfare il fabbisogno previsto dall’FDIC, intervengono i poteri di FDIC. Per esempio, l’FDIC può confiscare la banca e metterla all’asta. Gli offerenti sono di solito altre banche. Comprare una banca è spesso un’opzione allettante per una banca forte, perchè può essere un modo poco costoso di espandere i depositi e acquisire clienti redditizi.

Il prezzo dell’acquisto di una banca Il prezzo massimo che la banca offerente dovrebbe essere disposta a pagare è il valore di mercato del patrimonio confiscato della banca, meno i depositi della banca sotto confisca. Questa somma netta viene quindi distribuita ai creditori non titolari di depositi (non-deposit liability holders), in ordine di priorità. Ciò significa che gli azionisti della banca confiscata e alcuni dei debtholder di più basso rango spesso non ricevono nulla.

Stretta Creditizia 2008

La Stretta del Prestito Interbancario 23

L’eccesso di Risparmi a livello Mondiale Dietro questo eccesso mondiale di risparmi ci sono tre fenomeni: 1.– abbondanza di utili trattenuti (risparmi societari) rispetto agli investimenti delle aziende dei paesi avanzati, 2. – persistenti eccessi di risparmi di una serie di economie mature, in particolare il Giappone e la Germania post-riunificazione. 24

Squilibri Mondiali

Riserve Valutarie

Gli USA vanno verso: status di debitore e forte aumento di partecipazioni societarie incrociate (cross-holding) Nel 1996, alla vigilia della crisi dei mercati asiatici, gli USA avevano asset all’estero pari al 52% del PIL e passività pari al 57% del PIL. Nel 2007, queste cifre erano rispettivamente pari al 128 e 145%.

Condivisione del Rischio e Globalizzazione Si suppone che questo cambiamento ridurrà il rischio: gli investitori USA avevano molti dei loro asset all’estero (meno esposti alla crisi negli USA); gli investitori stranieri avevano molta parte del loro patrimonio negli USA (meno esposti a crisi nei loro mercati interni). Ma, molti degli aumenti sono venuti da investimenti fatti su highly leveraged institutions (HLI o hedge funds) (facendo varie scommesse ad alto rischio su mercati esteri).

Quattro circoli viziosi “Sono simultaneamente attivi quattro circoli viziosi: il crollo degli asset costringe gli investitori in HLI a vendere, facendo sprofondare ancora di più i prezzi; le perdite degli istituti finanziari riducono la loro capacità di finanziare gli investmenti e questo a sua volta diminuisce il valore degli asset, causando ulteriori perdite; la debolezza del sistema finanziario riduce la crescita e questo indebolisce il sistema finanziario; la produzione in calo ha un impatto negativo sull’occupazione e questo a sua volta provoca un calo della domanda”—Larry Summers.

Accumulo del debito e deflazione negli USA Il grande accumulo di debito negli USA non è stato realizzato dalle aziende non finanziarie, ma dalle famiglie e dal settore finanziario stesso. Il debito lordo del settore finanziario è cresciuto dal 22% del PIL nel 1981 al 117% del PIL nel terzo trimestre del 2008; il debito delle società non finanziarie è passato dal 53 al 76% nello stesso periodo. Quindi il desiderio degli istituti finanziari di tagliare i bilanci può essere la causa della recessione.

Il Problema di Akerlof Quando i prezzi delle case hanno cominciato a scendere c’è stato un effetto diverso sui titoli MBS, a seconda delle complessità della garanzia a sostegno del titolo. I titolari di MBS hanno un forte incentivo a fare il prezzo di ciascuno di questi titoli. Hanno informazioni superiori rispetto ai buyer. Come nel caso del mercato dei limoni di Akerlof il mercato dei titoli MBS crollerà.

L’illiquidità del mercato Il compratore spera che il venditore venda il titolo perchè ha bisogno di liquidi. Ma il compratore teme che il venditore gli rifili i titoli più problematici. Questo riduce la liquidità del mercato.

La Finanza dei Mutui La forma più comune di mutuo impegna il proprietario a pagare rate mensili uguali per 30 anni. Questi mutui si pagano con dieci anni di rate, perchè il proprietario rivende la casa o accede ad un rifinanziamento. Nuovo modello: Il proprietario si rivolge a un broker di mutui, riceve il denaro da un lender e ripaga il debito a un servicer. Questo passa ogni pagamento a un master servicer, che trasferisce il pagamento ai titolari di titoli mortgage-based-security (MBS), che a loro volta lo trasferiscono all’amministratore di un collateralized debt obligation (CDO), che a sua volta lo passa agli investitori in CDO.

Mutuo come option, non prestito Questo mutuo quindi non è un prestito, ma un’option: consente di guadagnare se il prezzo della casa sale, ma costa relativamente poco se il prezzo cala.

Barriere al Prestito Il problema: la maggior parte delle banche non sono titolari dei prestiti che concedono, si accontentano di raccogliere gli interessi fino alla maturazione del debito. I prestiti sono impachettati in titoli e venduti ad investitori. Ma il mercato della securitizzazione è crollato. Il risultato è una drastica contrazione del credito disponibile. Le banche ora dipendono dalla vendita dei mutui e di altri prestiti ad investitori come gli hedge fund e le compagnie assicurative. Ciò consente alle banche di concedere più prestiti e guadagnare di più.

Mortgage-Backed Securities Come valutare questi titoli? Immaginate di aver comprato una casa per $100.000 un anno fa, con un anticipo di $10.000. Se il valore della casa aumenta, avrete fatto un affare. Se diminuisce, avrete perso l’investimento iniziale di $10.000, ma siete comunque tranquilli che il venditore non può portarvi via i vostri beni.

I Prestiti negli USA

Le banche USA erodono l’espansione del credito, distruggono la fiducia

La Bolla Immobiliare

PIL USA

Disoccupazione negli USA

Rischio della controparte DEFINIZIONE: Il rischio che l’altra parte di un contratto diventi inadempiente. In un contratto di option, il rischio per il compratore che il sottoscrittore non compri o venda, come da accordi. In generale, il rischio della controparte può essere ridotto avvalendosi di una organizzazione finanziaria con un’ottima reputazione di credito che funga da intermediario fra le due parti.

Comportamento degli investitori nella bolla degli asset – La miopia del “Disastro” : I mercati azionari hanno perso entro il 2009 tutti i guadagni fatti a partire dalle crisi del 1997-8 Una tendenza a sottovalutare la probabilità di risultati disastrosi, specialmente per eventi a bassa frequenza osservati nel lontano passato. Il rischio di rimanere vittima di questa sindrome è stato particolarmente acuto nel recente passato di insolita stabilità economica, noto come la “grande moderazione”. Gli investitori si sono trovati con un calo degli utili nel contesto di una diminuita volatilità dei mercati. Molti hanno concluso che era arrivata l’alba di un periodo di basso rischio ed elevati guadagni.

Investitori sui Mercati Finanziari: Carry Trade — ”miopia del deprezzamento” UGUALMENTE DIFFUSE ERANO LE STRATEGIE DI TRADING COME IL CARRY TRADE, CHE PREVEDE PRESTITI A BASSI TASSI D’INTERESSE E INVESTIMENTI A TASSI PIU’ ALTI, SPECIALMENTE TRAMITE I MERCATI VALUTARI. FRA LE OPERAZIONI PREFERITE, I PRESTITI IN YEN GIAPPONESI PER INVESTIRE IN AUSTRALIA O NUOVA ZELANDA E PRESTITI IN FRANCHI SVIZZERI PER INVESTIRE IN TITOLI DELL’ISLANDA.

Il pericolo del Carry Trade Il Carry Trade ERA PERICOLOSO PERCHE’ LO SPREAD DEI TASSI D’INTERESSE POTEVA ESSERE COLMATO FACILMENTE CON MOVIMENTI VALUTARI VOLATILI. MA VISTO CHE LA VOLATILITA’ RIMANEVA BASSA A LUNGO, PREVALEVA LA MIOPIA DEL DISASTRO. I CARRY TRADER SI SONO CROGIOLATI IN UN FALSO SENSO DI SICUREZZA, MENTRE SI AGGIUNGEVANO COMPETITOR PIU’ SCETTICI, PER PAURA DI RISULTATI INFERIORI ALLE ASPETTATIVE.

La Stretta Creditizia 1. Il credito overnight è bloccato dalle informazioni asimmetriche trattenute dalle banche sulla qualità dei propri rispettivi asset. 2. Timore della banca di rimanere a corto di fondi per soddisfare le richieste dei creditori; quindi la banca è riluttante a concedere prestiti. 3. Timore della banca di essere a corto di fondi se le opportunità di investimento migliorano.

Rischio Morale Rischio morale, una situazione in cui una persona prende una decisione circa quanto rischio assumere, mentre un altro subisce il costo se le cose vanno male; Il Tesoro propone di concedere prestiti a basso tasso di interesse, senza diritto di regresso a investitori privati che comprano titoli tossici — questo è un piano per far salire i prezzi degli asset tossici, creando un clima di rischio morale. Offrendo prestiti a basso tasso e senza diritto di regresso, queste entità pubblico-private possono pagare un prezzo più alto di quello del mercato per i titoli tossici (dato che non c’è un downside risk). Ciò corrisponde a un sussidio diretto da parte dei contribuenti alle banche.

Quattro meccanismi distinti che hanno avuto un ruolo nella stretta creditizia e nella crisi di liquidità 1. Gli effetti di grosse quantità di prestiti in sofferenza di cui è stato ridotto il valore a libro sui bilanci degli investitori hanno causato due “spirali di liquidità“: 1a. Quando i prezzi degli asset sono crollati, gli istituti finanziari non solo avevano meno capitale; 1b. Gli istituti finanziari avevano anche maggiori difficoltà a prendere a prestito, per l’inasprimento delle normative. Le due spirali hanno costretto gli istituti finanziari a liberarsi degli asset e ridurre la propria leva finanziaria. Questo ha portato a vere e proprie svendite, a prezzi più bassi, stretta sui crediti, amplificando in questo modo la crisi aldilà del mercato dei mutui immobiliari.

Meccanismi (cont.) 2. I canali del prestito si sono asciugati quando le banche, allarmate per il loro futuro accesso ai mercati dei capitali, hanno fatto incetta di fondi dagli investitori, a prescindere da considerazioni di solvibilità. 3. Le vicende di istituti finanziari come Bear Stearns, Lehman Brothers e altri dopo la crisi dei mutui, hanno improvvisamente eroso il capitale delle banche. 4. La crisi dei mutui è stata amplificata ed è diventata sistematica attraverso tutta una serie di effetti a cascata, che si possono verificare quando gli istituti finanziari sono lender e borrower allo stesso tempo. Poichè ogni parte deve avere dei fondi extra per garantirsi da eventuali problemi di credito della controparte, ciò che ne risulta è uno strozzamento del credito.

Il piano pubblico-privato di Geithner per comprare i titoli tossici dalle banche Verranno creati uno o più fondi di investimenti giganti per comprare gli asset tossici. Questo il bilancio del fondo: per ogni dollaro di titioli tossici acquistati dalle banche, l’FDIC darà l’85,7% (6/7 di $1), e il Tesoro USA e gli investitori privati metteranno ciascuno 7,15 cent di capitale per coprire il resto.

Il piano pubblico-privato di Geithner per comprare i titoli tossici dalle banche(cont.) Il prestito di FDIC è di tipo non restituibile, cioè se i titoli tossici comprati dagli investitori privati perdono valore al di sotto del livello dei prestiti FDIC, il fondo d’investimento diventerà inadempiente e l’ FDIC finirà col tenersi i titoli tossici.

Il tradimento del contribuente nel piano Geithner Un esempio (Jeff Sachs): Consideriamo un portafoglio di titoli tossici con un valore nominale di $1 trilione. Ipotizziamo che abbiano una probabilità del 20% di pagare l’intero valore nominale ($1 trilione) e una probabilità dell’80% di pagare solo $200 bilioni. Il valore di mercato di questi asset è dato dal loro previsto rendimento (.2x1+0.8x.2)=$360 bilioni. Dato che l’FDIC presta denaro a un basso tasso d’interesse (con un valore di mercato più elevato per i titoli tossici) su base non regresso, ci sarà probabilmente un massiccio default. Il sussidio dell’FDIC appare così come il prezzo d’offerta per i titoli tossici, dato che è superiore a $360 bilioni.

Sovrastimare i titoli tossici tramite il prestito non restituibile dello stato L’investitore è pronto a offrire $714.000 per un asset che a rischio-zero pagherebbe solo $360.000. Da dove viene questa cifra? L’investitore usa $71.000 del proprio denaro e $643.000 del prestito statale – arrivando a un’offerta di $714. 000. Se l’asset riprende il suo valore di mercato, l’investitore ripaga il prestito con un profitto di $357.000 (=$1.000000 - $643,000), cosicchè nel 10% delle volte c’è un utile previsto di $71.000. L’altro 80% delle volte l’investitore diventa inadempiente, con un profitto pari a 0 e lo stato finisce con $200.000. Sommando tutto: l’investitore va in pari anche offrendo $714. 000, come ci si aspeterebbe in un’asta.

Price Discovery o Sovrastima? L’idea del “price discovery” dei titoli tossici sarebbe onesta se il prestito dello stato dovesse essere comunque ripagato, sia che l’asset venga ripagato in toto o meno. Ma, con il prestito non restituibile si verifica una sovrastima del titolo tossico.

Sfidare il sistema: l’esempio di Jeff Sachs Consideriamo un titolo tossico di Citibank con un valore nominale di $1 milione, ma con probabilità zero di un rendimento e quindi con un valore di mercato pari a zero. Un investitore esterno non pagherebbe nulla per quel titolo.

Di più.. Supponiamo comunque che Citibank stessa crei un Citibank Public-Private Investment Fund (CPPIF) ai sensi del Piano Geithner-Summers. Il CPPIF offrirà il valore nominale pieno di $1 milione per quel titolo senza valore, perchè così può prendere a prestito $850000 da FDIC e avere $75000 dal Tesoro per fare l’acquisto! Citibank dovrà metterci solo $75000 del totale.

Potenziale imbroglio Citibank riceve quindi $1 milione per un titolo senza valore, mentre il CPPIF finisce con l’avere un asset completamente inutile con un debito di $850000 verso FDIC. Il CPPIF dichiara poi bancarotta, mentre Citibank se ne va a casa con una bella borsa da $1 milione. Il profitto netto di Citibank in questa transazione è pari a $925000 (ricordate che la banca ha investito $75000 nel CPPIF) e il contribuente ci ha rimesso $925000. Poichè il totale degli asset tossici nel mondo bancario supera $1 trilione e raggiunge forse la quota di $2-3 trilioni, l’imbroglio potenziale del piano Geithner-Summers è incommensurabile.

La via dell’insider-bidding Le prime critiche al piano Geithner-Summers mostravano che persino gli offerenti esterni generalmente hanno un incentivo a offrire fin troppo per gli asset tossici, dato che anche loro approffittano dei prestiti dello stato. Ma una volta riconosciuta la via insider-bidding, la possibilità di sfruttare il piano a costo del contribuente diventa straordinaria. E la sfida al sistema non deve essere così cinica, come quella di Citibank che costituisce il proprio CPPIF. Ci sono molti modi in cui poterlo fare indirettamente, per esempio comprando asset di altre banche che a loro volta comprano gli asset di Citi. Oppure altri azionisti di Citi, come gruppi di bondholders e azionisti, potrebbero fare la stessa cosa.

Capitalismo Ersatz? Ersatz è una parola tedesca che significa compensazione o indennizzo (oppure sostituto). Capitalismo Ersatz si ha quando il governo in pratica assicura le perdite, in modo che le perdite vengono nazionalizzate, mentre i guadagni sono privatizzati. Il piano Geithner non determina il prezzo giusto degli asset tossici delle banche. Stabilisce un meccanismo di price discovery con un “put” sul titolo tossico, ma non sul “valore” dell’asset. La sua riuscita nell’aiutare a ricapitalizzare le banche è negativamente correlata alle perdite sostenute dai contribuenti.

Fonti dei grafici: Robert Shiller, Andrew Smithers; Thomson Datastream

Poco meno della metà del debito societario in America era classificato come “speculativo” (BB o meno) alla fine del 2008

Tendenze Globali

Crisi finanziarie nel corso della storia

Crisi Mondiale

MERCATO DEL CREDITO USA

Volume degli Asset-Backed Securities (ABS)

Indice dei prezzi immobiliari

Il quadro globale a la Krugman Si parlava della “crisi dei subprime” . Oggi sappiamo che i prestiti subprime sono solo una piaccola parte del problema. Ben Barnanke (2005), “The Global Saving Glut and the U.S. Current Account Deficit,” ha offerto una nuova spiegazione del rapido aumento del deficit commerciale USA all’inizio del XXI secolo. Le cause, sostiene Bernanke, non risiedono in America ma in Asia.

Quadro Globale (Cont.) Verso la metà degli anni 1990, indica Bernanke, le economie emergenti dell’Asia erano importanti importatori di capitale e prendevano a prestito all’estero per finanziare il proprio sviluppo. Ma dopo la crisi finanziaiaria asiatica del 1997-98, questi paesi hanno cominciato a proteggersi, ammassando enormi riserve di asset esteri ed esportando capitali nel resto del mondo.

Quadro Globale (Cont.) La gran parte del denaro a buon mercato dell’Asia è andato negli Stati Uniti — da qui il nostro gigantesco deficit commerciale, perchè questa è l’altra faccia della medaglia dei flussi di capitali. Ma come giustamente indicato da Bernanke, il denaro è andato anche in altri paesi. In particolare alcune piccole economie europee hanno avuto dei flussi di capitale che, pur minori in termini di dollari, rispetto a quelli che andavano negli Stati Uniti, erano molto importanti rispetto alle loro piccole economie.

Quadro Globale (Cont.) Sistemi finanziari aperti, poco regolamentati caratterizzavano il sistema bancario “ombra” americano, I grandi istituti di credito e molti altri attori del mercato dei capitali. Ciò può spiegare lo strano collegamento fra le lodi dei conservatori due o tre anni fa e il disastro economico di oggi. “Le riforme hanno trasformato l’Islanda in una tigre del nord,” dichiarava un documento del Cato Institute. “Come l’Irlanda è diventata la tigre celtica” era il titolo di un articolo della Heritage Foundation; “Il miracolo economico dell’Estonia” era il titolo di un altro articolo. Tutti e tre questi paesi versano oggi in una crisi profonda.

Quadro Globale (Cont.) Per un certo periodo l’afflusso di capitale ha creato in questi paesi l’illusione della ricchezza, così come era successo ai proprietari americani di case: i prezzi degli asset aumentavano, la valuta era forte e tutto sembrava andare bene. Ma tutte le bolle scoppiano prima o poi e le economie del miracolo di ieri sono diventate le economie derelitte di oggi, paesi il cui patrimonio è evaporato, ma il cui debito rimane fin troppo reale. E questi debiti sono un fardello particolarmente pesante perchè la maggior parte dei prestiti erano in denominati in valuta estera.

Quadro Globale (fine) Il danno non è limitato ai borrower originali. In America la bolla immobiliare si è verificata principalmente lungo le coste, ma quando è scoppiata, la domanda di beni è crollata, soprattutto quella di automobili — e questo ha avuto un impatto tremendo sul cuore industriale del paese. Similmente, le bolle europee erano soprattutto nella periferia del continente, ma la produzione industriale in Germania — che non ha mai avuto una bolla finanziaria, ma è il cuore industriale dell’Europa — è diminuita repentinamente a causa del crollo delle esportazioni.

Europa vs. USA I 27 paesi UE non riescono a rilanciare le proprie politiche fiscali e monetarie agendo insieme. L’Europa ha mancato in termini di politica monetaria e fiscale: oggi si trova nel bel mezzo di una crisi altrettanto grave di quella americana, ma sta facendo molto meno per venirne fuori. Sul lato fiscale, le azioni americane sono di gran lunga superiori a qualsiasi cosa fatta dall’Europa fino ad ora. Politica monetaria: La Banca Centrale Europea è stata molto meno attiva della Federal Reserve; è stata lenta a tagliare i tassi d’interesse (li ha addirittura aumentati nel luglio 2008!) ed ha evitato qualsiasi misura forte per sbloccare i mercati del credito. L’unica cosa che gioca a favore dell’Europe è ciò per cui viene maggioramente criticata — l’entità e la generosità dei suoi sistemi di welfare, che attutiscono l’impatto della recessione economica.

Pacchetti di stimolo

Non esistono due pacchetti fiscali lanciati nelle stesse circostanze E’ sbagliato estrapolare dal passato! E’ difficile misurare l’effetto separato di uno stimolo fiscale derivante dalla spesa extra prevista.

Cronologia della Crisi Maggio 2008 Bear Stearns crolla, costretti a venderla a JP Morgan 15 sett 2008—Lehman Brothers va a gambe all’aria. 16 sett 2008: A.I.G. è nazionalizzata 18 sett 2008—Bank of America compra Merril Lynch. Dic 2008— la Federal Reserve taglia i tassi d’interesse praticamente a zero

Capire cosa sta succedendo è come sparare a un bersaglio in movimento Bolla immobiliare Crisi dei mutui subprime Asset tossici del settore finanziario Crisi di liquidità Tassi d’interesse a zero Ruolo non convenzionale della banca centrale Trappola di liquidità?

La Crisi Corrente vs. la Grande Depressione (1) Entrambe le crisi sono seguite a bolle speculative (2) Entrambe le crisi sono cominciate nel settore finanziario e si sono gradualmente diffuse al settore reale. Durante le due crisi molti istituti finanziari sono falliti o hanno dovuto essere salvati. (3)In entrambi i casi la crisi sembra essere iniziata con lo scoppio della bolla. (4) In entrambi i casi il credito delle banche si è prosciugato. (5) In entrambi i casi si è fatto ricorso alla politica dei tassi zero negli USA (6) In entrambi i casi la crisi è cominciata negli USA e si è successivamente estesa ad altri paesi

Differenze Chiave 1. Le risposte delle politiche fiscali e monetarie di oggi sono molto più rapide e vigorose di quanto furono durante i primi della grande depressione. Il deficit calò nel 1935 più o meno nella stessa misura in cui era salito nel 1934. Gli Stati Uniti rimasero aderenti al gold standard per tutta la Depressione. Nell’aprile 1933, Roosevelt sospese temporaneamente la convertibilità all’oro e fece svalutare il dollaro. Quando gli Stati Uniti tornarono al gold standard ad un prezzo più alto dell’oro, affluirono nel paese grosse quantità di oro, causando l’espansione della massa monetaria. Questa espansione mise fine ai timori di una deflazione. .

Equilibrio di bilancio e base monetaria 2. Il bilancio federale di Hoover era perlopiù equilibrato; il deficit di bilancio nell’attuale crisi ammonta all’8-10% del PIL. Friedman e Schwartz (1963) sostengono che durante i primi tre anni della grande depressione, la Fed tollerò e addirittura promosse una sostanziale riduzione della massa monetaria La base monetaria era piatta durante il periodo 1929-33; era doppia durante il 2008

Differenze 3. Disoccupazione: nel 1930: 25%; Febbraio 2009 8,1% Produzione: 1929-(picco) fino al 1933 (livello più basso) -25%; 2007 (picco) ultimo trimestre 2008 (livello più basso) – 2%

Istituzioni monetarie 4. Ci sono due importanti differenze per quanto riguarda le istituzioni monetarie: Primo, a quel tempo non esisteva l’assicurazione sui depositi bancari. Infatti questa assicurazione fu introdotta solo dopo l’elezione di Roosevelt, nel marzo 1933

Gold Standard 5. Durante la grande depressione gli USA aderivano al gold standard. Il mantenimento di una parità fissa con l’oro contrastava con l’impiego della politica monetaria per combattere la disoccupazione durante i primi tre anni di della grande depresisone. Per questa ragione gli USA abbandonarono il gold standard con Roosevelt. Ovviamente, dato che il $ oscilla rispetto alle altre principali valute, non c’è un tale vincolo nell’attuale crisi.

Politiche di contrazione nel periodo del Gold Standard I tassi di sconto delle banche centrali di USA, GB e Germania alla fine degli anni 1920 e inizio degli anni 1930 furono spinti in alto per evitare fughe di oro. La buona notizia è che oggi non esiste un regime di Gold Standard. Ma i paesi dell’Est Europa in crisi stanno ora aumentando i tassi d’interesse. Specialmente i paesi che cercano di entrare nell’Eurozona.

Capitale Informativo 5. Quarto, il fatto che un numero relativamente grande di banche sono scomparse durante la grande depressione ha portato alla distruzione di “capitale informativo” bancario sulla solvibilità di potenziali debitori.

Guerra delle Tariffe La grande depressione è stata caratterizzata da politiche di impoverimento dei partner commerciali (beggar-thy-neighbor policies). Nel 1930 il Congresso approvò l’Hawley Tariff Act, che aumentava a livelli record le tariffe sulle merci importate. Gli altri paesi risposero imponendo a loro volta delle forti restrizioni alle importazioni e praticando la svalutazione della propria valuta. Tutto questo portò ad una grave contrazione degli scambi internazionali

Il Tasso della Fed

Stelle emergenti colpite dalla tempesta globale

Fattori scatenanti della bolla del credito e della depressione 1. Rischio morale, una situazione in cui una persona decide quanto rischio assumere, mentre qualcun altro ne paga il prezzo se le cose vanno male. 2. Il panico si auto-alimenta, come nelle crisi bancarie

Mercato del Credito: settembre 2008 Gli istituti finanziari hanno asset significativi garantiti da mutui. Due anni fa, molti dei titoli mortgage-backed securities (MBS) erano classificati AAA, con buona probabilità di dare un flusso costante di pagamenti con rischio minimo di inadempienza. Ciò ha reso i titoli liquidi. Se un istituto finanziario aveva bisogno di liquidi, poteva velocemente vendere questi titoli ad un giusto prezzo di mercato, il valore attuale del flusso di pagamenti. Un buyer non doveva preoccuparsi dell’esatta composizione dei titoli che comperava, perchè il flusso di pagamenti era certo.

Gli spread Libor-OIS hanno raggiunto 200 punti base nel settembre 2008 quando il Congress non approvò il piano Paulson

Salvataggi di banche

Giappone negli anni 1990 L’esperienza degli anni 1990 in Giappone è un esempio del pericolo di puntellare le banche quando finisce una bolla immobiliare. Il governo giapponese aiutò a tenere a galla molte banche in difficoltà, nella speranza di evitarne il fallimento, ma solo per avere come risultato un’espansione della crisi economica, un crollo dei consumi e un taglio di posti di lavoro.

Le banche del Giappone LO SCOPPIO NEL 1990 DELLA BOLLA SPECULATIVA PROVOCO’ UN REPENTINO CROLLO DEL VALORE DEGLI IMMOBILI E DEI TITOLI CHE SOSTENEVANO I BILANCI DELLE BANCHE. MA LE BANCHE CONTINUARONO AD IGNORARE I LORO PROBLEMI FINO AL 1997 QUANDO FALLIRONO UNO DOPO L’ALTRO SANYO SECURITIES, YAMAICHI SECURITIES E LA BANCA HOKKAIDO TAKUSHOKU

Conti Correnti Giapponesi

Riluttanza a ricapitalizzare dei fondi statali LA RILUTTANZA AD AMMETTERE LA PORTATA DEL PROBLEMA HA FATTO Sì CHE CI SIANO STATE INIEZIONI DI CAPITALE IN TRE MOMENTI PRINCIPALI. IL PRIMO FU NELLA PRIMAVERA DEL 1998, QUANDO IL GOVERNO INIETTO’ Y1.800BN ($18BN, £11BN, €14BN) IN 21 ISTITUTI. IL DENARO, SOTTO FORMA DI AZIONI PRIVILEGIATE, ERA ACCOMPAGNATO DA ALCUNE CONDIZIONI. IL SECONDO SEGUI’ AL CROLLO NEL 1998 DELLA NIPPON CREDIT BANK. UN INASPRIMENTO DELLE NORME COSTRINSE 32 ISTITUTI A RACCOGLIERE NUOVO CAPITALE E NEL 1999 AD ACCETTARE FONDI STATALI PER UN TOTALE DI Y8.600BN.

Condizioni poste dallo stato Le condizioni si fecero più stringenti. “La prima volta le iniziezioni statali furono molto generose, in base alla volontà delle banche. La seconda volta andò diversamente,” dice l’ex funzionario della Banca del Giappone. “La priorità era che entro un certo periodo dovevano ritornare dal rosso all’attivo; la seconda priorità era di far credito alle PMI [piccole medie imprese] e la terza era tutta una serie di condizioni, come per esempio ridurre gli organici”

Prestiti non performanti Nel marzo 2005, i prestiti non performanti rappresentavano il 2,9% degli asset totali delle banche, rispetto all’8,4% al culmine della crisi.

Svezia negli anni ‘90 La Svezia, all’inizio degli anni ’90, optò per una via di mezzo, nazionalizzando molte banche in crisi. Il programma di salvataggio americano, affermano alcuni economisti, si ispira all’esempio svedese, trasformando il governo in un’azionista delle banche che partecipano al programma. Ma, aggiungono, il sistema bancario americano è molto più grande e diverso rispetto a quello svedese, tanto che è difficile tracciare delle similitudini.

Iniezione di capitale e contribuenti In cambio dell’iniezione di capitale da parte del governo, i contribuenti potrebbero essere protetti tramite delle azioni privilegiate (o warrant), che diano loro dei dividendi in futuro.

Differenze fra il salvataggio e la spesa pubblica Primo, consideriamo che esiste una grossa differenza fra un programma a sostegno del settore finanziario e nuova spesa pubblica per $700bn. Nessuno riflette sul fatto che i $700bn del piano Paulson saranno regalati. L’utilizzo proposto di tutto questo denaro riguarda o l’acquisto di asset, o l’acquisto di quote di capitale di istituti finanziari o la concessione di prestiti con un interesse.

Seconda differenza Secondo, la consueta preoccupazione circa il DEFICIT DI BILANCIO DELLO STATO RIGUARDA IL FATTO CHE L’ACQUISIZIONE DI TITOLI DI STATO DA PARTE DEGLI INVESTITORI AVVERRA’ A SPESE DI ALTRI INVESTIMENTI PIU’ PRODUTTIVI O PROVOCHERA’ UNA MAGGIORE DIPENDENZA DAGLI INVESTITORI ESTERI DI CAPITALE. NELLA MISURA IN CUI IL GOVERNO ACQUISTA ASSET COME I MORTGAGE-BACKED SECURITIES TRAMITE UNA MAGGIORE EMISSIONE DI DEBITO GOVERNATIVO, QUESTO EFFETTO NON SI VERIFICA.

Cosa ci aspetta? Green Shoots? Disocuppazione elevata e persistente? Settore finanziario non funzionante? Debt overhang? Inflazione? Rischio prolungato e volatilità?