Corso di Tecnica Industriale (Teoria del Valore) Lezione quinta Fonte:, Finanza Aziendale. Valutazione, di M. Massari McGraw-Hill, Milano, 1998, cap.III, pp. 57-101 Prof. Maria De Luca Corso di Tecnica Industriale

La Funzione del Tasso di Attualizzazione Abbiamo visto come tanto le singole iniziative di investimento quanto le aziende nel loro complesso possano essere valutate applicando il metodo del Valore Attuale Netto (VAN); ai fini del calcolo del VAN i flussi differenziali devono essere scontati attraverso un appropriato TASSO che svolge due distinte FUNZIONI: ESPRIME LA MISURA DEL VALORE FINANZIARIO DEL TEMPO e rende omogenei i flussi rispetto al fattore tempo rendendoli confrontabili; ESPRIME LA MISURA DELLA RETTIFICA DA APPORTARE AI FLUSSI ATTESI IN FUNZIONE DEL PROFILO DI RISCHIO DELL’INIZIATIVA DA CUI SONO GENERATI. Prof. Maria De Luca Corso di Tecnica Industriale

Tasso di Attualizzazione = Costo del Capitale Al COSTO DEL CAPITALE possono essere attribuiti 3 SIGNIFICATI: In un’ottica Assets Side esso rappresenta il “tasso di sconto dei flussi prodotti dal capitale operativo”; In un’ottica Liabilities Side esso rappresenta il “risultato economico medio minimo che l’impresa deve ottenere per attrarre e trattenere presso di sé le fonti finanziarie (di rischio (E) come di debito (D)) in un contesto finanziario competitivo; Infine, nella Prospettiva degli Investitori il costo del capitale proprio (E) ed il costo del capitale di debito (D) misurano i rendimenti minimi attesi sulle risorse finanziarie messe a disposizione dell’impresa. Prof. Maria De Luca Corso di Tecnica Industriale

Tasso di Attualizzazione = Costo del Capitale Adottando l’approccio tipico dei Mercati Finanziari possimo quindi dire che il COSTO del CAPITALE esprime “il RENDIMENTO che i sottoscrittori delle passività finanziarie dell’impresa (D + E) giudicano accettabile in rapporto al Rischio da essi sopportato”. I portatori del CAPITALE di DEBITO (D) richiederanno un rendimento pari a Kd (costo del capitale di debito per l’impresa); I portatori di CAPITALE PROPRIO (E) richiederanno un rendimento pari a Ke (costo del capitale di rischio o dell’equity per l’impresa); Il rendimento minimo accettabile per l’intero capitale investito dovrà quindi tenere conto di entrambi i fattori Kd e Ke. Prof. Maria De Luca Corso di Tecnica Industriale

Tasso di Attualizzazione = Costo del Capitale Il COSTO (per l’impresa) / RENDIMENTO (per i portatori di risorse finanziarie) accettabile per l’intero capitale investito e quindi da rapportare al valore complessivo degli assets (A) sarà quindi pari alla MEDIA DEI RENDIMENTI RICHIESTI SUL DEBITO (Kd) E SULL’EQUITY (Ke), PONDERATA IN FUNZIONE DEI RISPETTIVI CONTRIBUTI ALLA COPERTURA FINANZIARIA DEL CAPITALE INVESTITO. Tale valore prende il nome di COSTO MEDIO PONDERATO DEL CAPITALE (WACC: Weighted Average Cost of Capital) ed è dato da: WACC= Kd* (D/D+E) + Ke* (E/D+E) Prof. Maria De Luca Corso di Tecnica Industriale

Relazioni tra Tassi di attualizzazione e Flussi Qualora la Valutazione sia realizzata sulla base dei Flussi di Cassa Netti disponibili per gli azionisti (FCFE) la coerente configurazione del tasso di attualizzazione è rappresentata da Ke; Qualora essa sia realizzata sulla base dei Flussi di Cassa Operativi (FCFO) la coerente configurazione del tasso è rappresentata dal WACC. QUINDI FCFE Ke FCFO WACC Prof. Maria De Luca Corso di Tecnica Industriale

Relazioni tra Tasso e Struttura Finanziaria L’attività d’impresa è soggetta a due tipi di RISCHIO: RISCHIO OPERATIVO: che influisce sulla variabilità dei FLUSSI di CASSA OPERATIVI di un’impresa in funzione delle situazioni di mercato e di ambiente interno/esterno in cui essa opera e RISCHIO FINANZIARIO: che dipende dalle selte di finanziamento poste in essere dall’impresa e che influisce, a sua volta, sul Rischio Operativo amplificando il rischio tipico dell’area di business in cui può essere classificata un’iniziativa di investimento agendo come “Leva finanziaria” ROE = ROI + (ROI – i)* (D/E) Prof. Maria De Luca Corso di Tecnica Industriale

Struttura finanziaria e Legge di Conservazione del Valore LEGGE DI CONSERVAZIONE DEL VALORE: “In assenza di interferenze di carattere fiscale il valore complessivo di un’impresa (o di un’iniziativa di investimento) dipende esclusivamente dai Flussi Operativi da essa generati” le variazioni della struttura finanziaria NON possono modificare il valore degli assets (A). Se tale legge è vera questo vuol dire che il valore di A rimane costante al variare di D/E e quindi che, a parità di FCFO generati dagli assets che anche il WACC rimane costante al variare di D/E. Nell’impresa Unlevered WACC = Ke(U) e nell’impresa Levered WACC = Ke(L)*(E/D+E)+Kd*(D/D+E) Prof. Maria De Luca Corso di Tecnica Industriale

Struttura finanziaria e Legge di Conservazione del Valore Se ne deduce che Se WACC = Ke(U) = Ke(L) * (E/D+E) + Kd * (D/D+E) Ke(L) = Ke (U) + [Ke(U) – Kd]*(D/E) L’aumento della redditività attesa provocato dall’effetto di Leva Finanziaria è bilanciato esattamente dall’incremento del tasso di rendimento richiesto dagli investitori in funzione del rischio e la Legge di Conservazione del Valore è valida: IL LEVERAGE NON CREA NE DISTRUGGE VALORE. Il valore di un’iniziativa dipende SOLO dalla sua validità industriale e NON dalle modalità di finanziamento (in assenza di benefici fiscali ed in presenza di un rapporto di indebitamento che non abbia superato la soglia critica) Prof. Maria De Luca Corso di Tecnica Industriale

I benefici fiscali legati all’indebitamento In presenza di tassazione societaria, stante la deducibilità fiscale degli interessi passivi sul debito, il Flusso complessivo spettante ai conferenti il capitale (di debito e di rischio) aumenta della quantità Kd*D*t = SCUDO FISCALE Ed il Valore complessivo dell’impresa aumenta in funzione del Valore attuale dei risparmi d’imposta dovuti alla possibilità di dedurre dalla base imponibile del reddito d’impresa gli interessi passivi. SCUDO FISCALE WL WU G D/E D/E* W Prof. Maria De Luca Corso di Tecnica Industriale

In assenza di tassazione In presenza di tassazione Andamento dei tassi di attualizzazione in funzione del rapporto di Leva in presenza ed in assenza di tassazione societaria In assenza di tassazione In presenza di tassazione r Ke(L) Kd WACC = Ke(U) D/E WACC = Ke(U) = Ke(L)*(E/D+E) + Kd*(D/D+E) Kd* (1-t) WACC* WACC* = Ke(L)*(E/D+E) + Kd*(1-t)*(D/D+E) Prof. Maria De Luca Corso di Tecnica Industriale

Prof. Maria De Luca Corso di Tecnica Industriale Il calcolo del VAN di un investimento in presenza di benefici fiscali legati all’indebitamento Metodo WACC DEBITO FCFO ASSETS Metodo FCFE EQUITY FCFE Metodo APV Prof. Maria De Luca Corso di Tecnica Industriale

Prof. Maria De Luca Corso di Tecnica Industriale Il calcolo del VAN di un investimento in presenza di benefici fiscali legati all’indebitamento METODO WACC: attualizzazione dei FCFO al tasso WACC n FCFOt W = Σ ------------------- t=0 (1 + WACC*)t METODO APV: attualizzazione dei FCFO al tasso Ke(U) e valutazione separata dei benefici fiscali n FCFOt n Kd*Dt*t W = Σ ------------------- + Σ ------------------- t=0 (1 + Ke(U))t t=0 (1 + Kd)t METODO FCFE: attualizzazione dei FCFE al tasso Ke(L) n FCFEt t=0 (1 + Ke(L))t Prof. Maria De Luca Corso di Tecnica Industriale

Prof. Maria De Luca Corso di Tecnica Industriale Il calcolo del VAN di un investimento in presenza di benefici fiscali legati all’indebitamento I tre procedimenti forniscono risultati perfettamente equivalenti in termini di VAN dell’iniziativa SE i flussi generati dalla stessa sono Rendite Perpetue e SE il rapporto di indebitamento è costante. Se i FLUSSI NON SONO COSTANTI ma variano di anno in anno i tre metodi portano a risultati equivalenti solo se il rapporto di indebitamento si mantiene costante per tutta la durata dell’iniziativa. Se il RAPPORTO DI INDEBITAMENTO NON E’ COSTANTE i tre metodi portano a risultati equivalenti a condizione che i tassi WACC* e Ke(L) siano ricalcolati per ciascuno degli anni che formano la vita utile dell’iniziativa. E’ preferibile usare il METODO WACC se D/E si mantiene costante ed il metodo APV se D/E varia secondo un piano di ammortamento noto a priori (ES: Operazioni di Leverage Buy Out, Project Financing, Valutazione di iniziative immobiliari, presenza di agevolazioni creditizie). Prof. Maria De Luca Corso di Tecnica Industriale