L’analisi della struttura finanziaria Corso di Finanza d’Impresa L’analisi della struttura finanziaria 18/04/2017

Programma Ripresa dei principali contenuti di Finanza d’Azienda; Alcune applicazioni all’analisi dei flussi di cassa; La valutazione degli investimenti: una applicazione; L’analisi della struttura finanziaria; l’analisi degli indicatori; la pianificazione della struttura finanziaria a medio – lungo termine: un caso; l’influenza della struttura finanziaria sulle politiche di sviluppo dell’impresa; Le operazioni di finanza straordinaria; L’apertura del capitale: Private Equity e Venture Capital; L’apertura del capitale: Initial Public Offering (IPO); La finanza di progetto. 18/04/2017

Le misure di performance economiche Indicatori di liquidità; Indice di liquidità; Indice di disponibilità; Indicatori di solidità; Rapporto di indebitamento; Margine di struttura; Indicatori di redditività; ROE; ROA; ROI. 18/04/2017

Indicatori di Liquidità Indice di liquidità (acid test) = L.I. = Liquidità immediate [cassa, banca] L.D. = Liquidità differite [crediti entro 12 mesi, ratei e risconti attivi] P.C. = Passivo corrente [debiti verso fornitori, debiti tributari, ratei e risconti passivi] Indice di disponibilità = A.C. = Attivo corrente [liquidità immediate, liquidità differite, magazzino] P.C. = Passivo corrente [debiti verso fornitori, debiti tributari, ratei e risconti passivi] 18/04/2017

Indicatori di Solidità (1) Rapporto di indebitamento = D = Debiti finanziari, ovvero tutti quei debiti che generano spese per interessi [obbligazioni, debiti verso banche, debiti verso terzi]. Sono esclusi, ad esempio, i debiti verso fornitori. Patrimonio Netto = [Capitale, riserve di vario tipo, utili]. Questo indice esprime il rapporto fra il totale dei debiti finanziari e il capitale sociale. Il risultato è espresso in forma percentuale e fornisce il grado di solvibilità dell’impresa. Alternativamente il rapporto di indebitamento può essere espresso come: Rapporto di indebitamento secco = Dove la PFN è uguale ai debiti finanziari, meno le disponibilità liquide. 18/04/2017

Indicatori di Solidità (2) Indice di copertura = AFN = Attivo Fisso Netto = [immobilizzazioni immateriali, materiali e finanziarie se sottoforma di partecipazioni, più crediti verso imprese collegate, controllanti e controllate esigibili oltre i 12 mesi]. Patrimonio Netto = [Capitale, riserve di vario tipo, utili]. Alternativamente si può calcolare il margine di struttura, che presenta gli stessi valori ma il risultato è in valore assoluto: Margine di struttura = 18/04/2017

Indicatori di Redditività (1) Le principali misure di performance economiche sono: Return On Equity (ROE) = Patrimonio Netto = [Capitale, riserve di vario tipo, utili]. Utile netto = [ultima voce del CE] 18/04/2017

Indicatori di Redditività (2) Return On Investments (ROI) = Dove con Attività Nette, si intendono tutte le attività in bilanci, meno le voci rettificative (ammortamenti). È un indicatore di profittabilità che viene determinato dividendo l’utile prima delle tasse e degli oneri finanziari (EBIT), relativo agli ultimi 12 mesi, con la media delle attività negli ultimi 12 mesi. Il risultato può essere così scomposto: V = Ricavi dalle Vendite Return on Sales (ROS) (Redditività delle vendite) Rotazione del capitale investito 18/04/2017

L’albero del ROE 18/04/2017 Dove: TIGEC = Tasso di incidenza della gestione extracaratteristica 18/04/2017

Il teorema di Modigliani – Miller dopo oltre 40 anni L’articolo di partenza che getta le basi della moderna teoria della finanza è iscrivibile a Modigliani – Miller, che trattò il problema della scelta di quale struttura finanziaria sia “migliore” in relazione alle variazioni di valore dell’impresa1. La teoria originaria di MM, affermava che era possibile una separazione totale fra scelte di capital budgeting (investimenti), e scelte di capital structure, (struttura monetaria) quindi, la scelta fra capitale di debito e capitale di rischio era totalmente indifferente ai fini della finanziabilità degli investimenti e del valore dell’azienda L’evidenza empirica mostra come, in realtà, la scelta relativa alla struttura finanziaria è di fondamentale importanza nell’attuale sistema economico – finanziario, ed influisce ampiamente sulle performance economiche delle imprese. 1Modigliani F. Miller M. “The Cost of Capital, Corporation Finance, and the Theory of Investment”, American Economic Review, 1958. 18/04/2017

Il teorema di Modigliani – Miller: le ipotesi Perché la teoria di MM non è applicabile? Le principali ipotesi sottostanti il costrutto teorico di MM, sono particolarmente stringenti: mercati finanziari perfetti; simmetria informativa perfetta; assenza di costi di transazione; credito illimitato per chiunque; tasso di interesse unico; nessun costo connesso al fallimento; indipendenza della redditività dalla struttura finanziaria. 18/04/2017

La struttura finanziaria: le fonti di finanziamento Capitale Sociale Riserve di rivalutazione Riserva statuaria Riserva sovrapprezzo azioni Riserva legale Altre riserve Utili/Perdite non distribuiti Utili/perdite portati a nuovo Diritto residuale sui cash flow Non deducibilità ai fini fiscali Limitata priorità in caso di dissesto finanziario Diritto illimitato nel tempo Controllo sul managment Patrimonio Netto Titoli Ibridi (debito convertibile, combinazioni fra obbligazioni ed azioni, swaps) Diritto al pagamento di un ammontare fisso prestabilito Deducibilità ai fini fiscali Elevata priorità in caso di dissesto finanziario Scadenza fissa Nessun controllo sul managment Obbligazioni Debito bancario Cambiali finanziarie Debito4 4Si veda Lezione 8, “Il finanziamento con capitale di debito”. 18/04/2017

Il finanziamento con capitale proprio Il ricorso al capitale proprio avviene attraverso una: Vecchi azionisti Investitore finanziario o industriale (apertura del capitale a terzi) Collocamento (privato o public offering) L’offerta di azioni può interessare: gli azionisti già esistenti (rights offer); tutti gli investitori interessati (general cash offer). Infine, due tipologie di azioni possono essere vendute: azioni di nuova emissione6 (primary shares); azioni già esistenti (secondary shares); 6Asquith, Mullins “Equity issues and offering diluition”. 18/04/2017

Il finanziamento con capitale di debito Il ricorso al capitale di debito può essere effettuato tramite: Ricorso al mercato (emissione di obbligazioni) Contratti bancari Myers, “Determinants of corporate borrowing”, Journal of Financial Economics. 18/04/2017

La leva finanziaria La struttura finanziaria viene spesso indicata, in modo sintetico, attraverso la leva finanziaria, ovvero tramite il rapporto fra i debiti finanziari ed il capitale proprio. Se D/E > 1  Situazione potenzialmente rischiosa Se D/E = 1  Equilibrio finanziario Se D/E < 1  Possibilità di utilizzo del debito come fonte di finanziamento 18/04/2017

Legame fra redditività globale e struttura finanziaria Diversamente da quanto affermato da MM: Se ROI > i  ROE > ROI Se ROI < i  ROE < ROI Tale formulazione evidenzia la leva finanziaria. L’effetto leva finanziaria consiste nell’impatto moltiplicativo sulla reattività della redditività globale (ROE), rispetto alla redditività operativa (ROI), esercitata dal grado di indebitamento (D/E). In particolare dallo spread (ROI-i), dipendono gli effetti che il ricorso all’indebitamento esercita sulla rendimento del capitale di rischio. 18/04/2017

Legame fra redditività globale e struttura finanziaria (2) Se si considera anche l’aliquota fiscale: Dove: t = taxes / EBT Ed infine, aggiungendo la gestione straordinaria, si perviene alla formula completa della leva finanziaria s = risultato gestione straordinaria / risultato gestione ante straordinaria 18/04/2017

Leva finanziaria: un esempio La Carpediem Spa è un’azienda senza debito nella sua struttura finanziaria. Il direttore finanziario sta pensando di proporre in CDA la seguente operazione: contrarre del debito al 50%; non contrarre nessun debito, ma aumentare l’equity. Nella tabella seguente si presenta la situazione della Carpediem Spa. Soluzione 1 Soluzione 2 Assets € 5.000.000,00 Debt € 2.500.000,00 Equity D/E 1 Prezzo azione € 16,00 Totale azioni 312.500 156.250 Tasso di interesse 15,0% 18/04/2017

Leva finanziaria: un esempio (2) A supporto del suo piano, il direttore finanziario presenta le tabelle seguenti, relative alle prospettive di performance economiche senza il ricorso al debito… Struttura del capitale attuale: senza debito Recessione Attesa Espansione EBIT € 400.000,00 € 1.000.000,00 € 1.600.000,00 Interessi Net income ROE 8,0% 20,0% 32,0% EPS € 1,28 € 3,20 € 5,12 18/04/2017

Leva finanziaria: un esempio (3) … e con il ricorso al debito. Struttura del capitale proposta: con debito Recessione Attesa Espansione EBIT € 400.000,00 € 1.000.000,00 € 1.600.000,00 Interessi € 375.000,00 Net income € 25.000,00 € 625.000,00 € 1.225.000,00 ROE 1,0% 25,0% 49,0% EPS € 0,16 € 4,00 € 7,84 18/04/2017

Leva finanziaria: un esempio (4) Riassumendo, l’impatto della leva finanziaria è evidente osservando i dati presenti nella tabella seguente: In particolare la variabilità dell’EPS e del ROE è maggiore nel caso in cui, nella struttura finanziaria, fosse presente del debito. Questo esempio chiarisce come la leva finanziaria espande i guadagni/perdite aziendali. Recessione Attesa Espansione ROE 8,0% 20,0% 32,0% ROE (con debito) 1,0% 25,0% 49,0% EPS € 1,28 € 3,20 € 5,12 EPS (con debito) € 0,16 € 4,00 € 7,84 18/04/2017

Leva finanziaria: il punto di break – even dell’EBIT Dove: 312.500 = Numero di azioni nel caso di struttura senza debito 156.250 = Numero di azioni nel caso di struttura con debito 375.000 = Spesa per interessi Se l’EBIT risultasse di € 750.000, la struttura finanziaria sarebbe irrilevante; per il ROE è applicabile lo stesso ragionamento. 18/04/2017

Leva finanziaria: il punto di break – even dell’EPS Vantaggio del debito Svantaggio del debito 7 Earning per Share (Utile per azione) 18/04/2017

La struttura finanziaria ottimale Se la politica finanziaria comporta un trade – off fra i benefici del debito (fiscali), ed i suoi costi (di fallimento, di agenzia, di perdita di flessibilità), si può sostenere che i benefici marginali saranno compensati dai costi marginali solo in casi particolari (e non sempre come sostenevano MM). Nella maggior parte dei casi, invece, i benefici marginali saranno maggiori (nel qual caso l’indebitamento costituisce una scelta opportuna perché aumenterà il valore dell’impresa), o minori dei costi marginali (in tal caso vale la pena ricorrere al capitale di rischio), di conseguenza: esiste una combinazione ottimale fra le fonti di finanziamento, e corrisponde a quella combinazione che massimizza il valore dell’impresa. Barclay, Clifford, Smith, “The capital structure puzzle: another look at the evidence”, University of Rochester. 18/04/2017

La struttura finanziaria ottimale: modello del trade – off Nonostante il seguente modello presupponga l’esistenza di mercati perfetti, tiene in considerazione le imposte sul reddito ed i costi connessi al fallimento. La struttura finanziaria ottimale è quel mix di finanziamento che massimizza il valore dell’impresa, considerando sia i vantaggi fiscali del debito (tax shield), che gli svantaggi connessi (costi fallimento, costi di agenzia) Howakimian, Opler, Titman “The capital structure choise: New evidence for dynamic trade – off model”. Valore impresa Valore impresa non indebitata Valore impresa indebitata Costi di fallimento D/E 18/04/2017

Il modello del trade – off: risultati Considerando contemporaneamente i benefici ed i costi del debito, si può presentare il modello del trade – off nel modo seguente: Vantaggi del debito Svantaggi del debito Beneficio fiscale  maggiori aliquote d’imposta, maggiori benefici fiscali Costi fallimento  maggiore rischio operativo Maggiore disciplina  focus maggiore sull’azienda Costi di Agenzia  conflitti di interesse fra azionisti e obbligazionisti/banche Perdita flessibilità finanziaria futura  maggiore incertezza 18/04/2017

La struttura finanziaria ottimale: pecking order theory Secondo la teoria dell’ordine di scelta (pecking order theory), le imprese scelgono le fonti di finanziamento da utilizzare con una precisa gerarchia: Utili non distribuiti (retained earnings); Debito; Emissione di nuove azioni (share issues). Tale teoria si basa sul seguente ragionamento: per il management i fattori più importanti sono la flessibilità ed il controllo; ricorrere a mezzi di terzi per finanziarsi riduce la flessibilità (debito) ed il controllo (obbligazionisti/banche/nuovi soci);  Il Management preferirà avvalersi, nei limiti consentiti, all’autofinanziamento. 18/04/2017

Pecking order theory: l’evidenza empirica Classifica Risorsa 1 Utili non distribuiti 2 Debito ordinario 3 Debito convertibile 4 Capitale azionario ordinario 5 Azioni privilegiate semplici 6 Azioni privilegiate convertibili 18/04/2017

Conclusioni I fattori che influiscono la struttura finanziaria sono: TASSE deducibilità fiscale degli oneri RISCHIO costi fallimento, riduzione flessibilità, distorsione nelle politiche di investimento TIPOLOGIA per il debito è meglio che l’azienda abbia assets DI ASSETS tangibili piuttosto che intangibili INFORMAZIONI asimmetrie informative fra azionisti/management e banche/obbligazionisti 18/04/2017

Le decisioni di corporate finance Come si è visto nelle lezioni precedenti, le decisioni di finanza d’azienda si dividono in decisioni di: Capital Budgeting, ovvero la scelta degli investimenti; Capital Structure, ovvero la scelta fra debito ed equity; Dividend Policy, ovvero la scelta di quando e come remunerare gli azionisti. La struttura generale di un’impresa, in ottica finanziaria, si compone dall’unione delle tre “corporate decision”. Dove: I = nuovi investimenti SD = servizio del debito T = tasse D = dividendi EBIT = utile operativo VDN = nuovo debito VEN = nuovo equity Vincoli di Cash Flow I + SD + T + D = EBIT + VDN + VEN Decision of capital budgeting Dividend policy Decision of capital structure 18/04/2017